房地产泡沫国际比较及中国房地产业发展.pdf
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1、房地产泡沫国际比较及中国房地产业发展?张若雪 内容摘要 本文对比研究了日本和美国的房地产泡沫,分析了房地产泡沫产生的原因。总结了一些共同点,并对中国房地产的供求关系进行了分析。本文认为,由于中国仍处于高速增长阶段,城市化水平仍然较低,并且房地产业是半市场化的,因此即使存在泡沫,也不会出现日本式崩盘。关键词 房地产泡沫;资本泡沫;城市化作者简介:张若雪(1980?),男,中国人民银行上海总部(上海,200120),博士。研究方向:宏观经济和货币政策。?房地产泡沫是资产泡沫的一种。资产泡沫是指不能被经济基本因素解释的资产价格快速上涨,这种上涨仅仅是因为投资者相信未来能以更高的价格卖出,最后往往以市
2、场预期逆转和价格大幅下降结束,并伴随着金融危机的发生。根据这一定义,房地产泡沫有三个特征:一是房地产价格快速上涨,价格脱离基本价值;二是市场对未来价格不切实际的预期;三是泡沫破灭后价格大幅下降。近二十年以来,许多国家都经历了房地产泡沫的膨胀和破灭,既有发达国家(如北欧、日本和美国),也有新兴经济体(如中国香港和东南亚)。房地产出现泡沫可以说是一种比较常见的现象(Reinhart and Rogoff,2008)。这里以日本和美国为例来探讨房地产泡沫的一些特点并对中国房地产业的前景做分析。一、日本的房地产泡沫日本的地价暴涨始于 1987年,并持续到 1991 年。从名义水平来看,1991 年最高
3、峰时全国平均地价比 1985 年增长 61?5%,其中商业地价增幅为 80?9%。东京、大阪等六大都市的地价增速更快,平均地价 1991 年比 1985 年增长 207?1%,商业地价增幅为 302?9%。土地价格飞涨引发社会不满。从 1987 年起,媒体开始出现土地价格飞涨导致社会问题的舆论。1989 年末,土地基本法!通过,主要观念是 土地的公共性#,包括按照计划使用土地、抑制土地投机以及适度增加土地税负等内容。1991 年 4 月,日本政府开始对以土地作担保的融资总量进行 财经科学!2010/12 总273期房地产经济91?限制。1992 年 4 月,开征了地价税,对土地保有实施高税率,
4、并强化了土地转让收益课税,对短期土地交易收益大幅提高税率。与此同时,日本央行自 1989年5 月 31日到 1990 年 8 月30 日连续 5 次将贴现率从 2?5%提高到 6%。1989 年至1990 年,银行贷款平均利率从 5?8%上升到 7?7%,贷款增速从 11?1%减慢到8?8%。1991 年初,房地产开始暴跌。日本房地产泡沫发生的原因主要有以下几点。(一)工业化和城市化已基本完成,传统产业投资接近饱和,无法吸收过多的流动性。泡沫膨胀时期日本经济基本面有两个重要特征。一是工业化基本完成,经济处于缓慢增长阶段。战后日本经济经历了 25 年的高速增长,到 70 年代已基本完成重工业化,
5、第一次石油危机终结了日本经济的高速增长,日本经济从70 年代开始进入缓慢增长阶段。二是城市化水平处于成熟阶段。日本的城市化比率在 70 年代中期之后就没有大的变化,1980 年至 1990年十年间城市化水平仅提高了1?2 个百分点。在这种宏观经济环境下,过剩流动性大量流入房地产和股票市场,满足了资产增值的投机需要,为房市和股市的异常繁荣埋下了伏笔。表 1日本的经济增长率和城市化率时?间年均 GDP 增长率(%)城市化率(结束年份)(%)1961-19659?267?91966-197011?172?11971-19754?575?91976-19804?476?21981-19853?376?
6、71986-19904?977?41991-19951?578?1?数据来源:日本统计局。?(二)金融自由化快速推进,金融监管却没有跟上。80 年代日本金融自由化步伐加快。1980年日本对国际资本流动放松了管制,确定了外汇交易 原则自由#的政策。随着资本流动管制的放松,日本企业在海外资本市场通过发行企业债券筹集的资金规模不断扩大,海外资本市场对国内资本市场构成极大竞争压力。在这种情况下,日本政府放松了对企业债券市场的管制措施,降低了债券发行的资格标准,商业票据发行也于 1987 年合法化。金融自由化的快速推进带来两个结果。一是大企业对银行借款的依赖性降低,银行就把大量资金贷给了非银行金融机构、
7、房地产公司和建筑公司,而非银行金融机构又把大部分资金贷给了房地产业。二是为国外投机资本的入侵打开了大门。在泡沫膨胀阶段,这些资本推波助澜;在泡沫破灭阶段,外国银行和证券公司运用诸如股指期货这些投资手法与现货指数之间进行套利交易,对泡沫破灭起到釜底抽薪的作用。此外,日本金融机构普遍重视担保价值,轻视风险控制,在 土地本位制#和流动性宽松的92?房地产经济 财经科学!2010/12总273期环境下,导致土地投机过度。(三)日本央行高估了日元升值对经济的不利影响,流动性过于宽松,在泡沫膨胀时期采取观望态度,延误了调控时机。1985 年 9 月五国集团(G5)一致达成 广场协议#,迫使日元升值,结果日
8、元一路飙升。为了应对日元急剧升值对经济增长的不利影响,日本央行连续五次下调再贴现率,从 1986 年 1 月的5?0%降至 1987 年 2 月的 2?5%。受宽松货币政策影响,货币供给增速提高(见表2),信贷投放快速增加,1989 年贷款占 GDP 的比重超过 180%。与此同时,由于贸易条件改善,居民实际收入增加,带动了非贸易部门的发展,非贸易部门逐渐接过了拉动经济增长的接力棒。日本经济 1987 年的经济增长率即恢复到4?4%,1988 年世界经济全面复苏,日本经济增速也进一步提高,但日本央行仍维持 2?5%再贴现率不变,这个时期正是房地产泡沫迅速膨胀之时。直至1989 年5 月,日本央
9、行才将维持了两年零三个月的低利率提高,延误了使过热经济软着陆的时机。日本央行之所以没有及时紧缩货币政策,关键原因是一般价格水平保持稳定,甚至有通缩迹象(见表 2)。表 2日本的经济增长、货币供给和价格水平年?份GDP 增速(%)货币供给增速(M2+CD)(%)消费价格指数 CPI(%)批发价格指数WPI(%)19854?48?42?0-0?819862?98?70?6-4?719874?410?40?1-3?119886?511?20?7-0?619895?29?92?31?919905?211?73?11?519913?33?63?21?019921?00?61?7-0?9?数据来源:日本统
10、计局。?(四)地价和股价相互推动,加剧了泡沫的膨胀。企业拥有厂房等不动产,地价上涨,企业资产价值和股票价格随之上升,企业更容易获得融资,能够购买更多土地,从而进一步推动地价上涨。泡沫膨胀期间,企业大量买地是地价上涨的主要推动力量。1985-1992 年,日本企业共购买了约 47?3 万亿日元的土地,企业购买土地量占家庭出让土地量的比重由 1984 年的 10%,迅速攀升至泡沫最高点时的 70%。日本企业在地价上涨的预期下,对购买的土地作为资产持有,既不开发也不出售,导致市场上流通的土地越来越少,形成了土地有效供给不足的局面。(五)有关房地产的税收制度在泡沫形成过程中也扮演了重要角色,土地转让和
11、持有环节税负较低,刺激了土地的消费和投资需求,推动了资金向土地市场集聚。首先,1981年的税收改革减轻了土地税负,特别是降低了转让环节税率。财经科学!2010/12 总273期房地产经济93?结果使土地转让收入在 5000 万日元至 1 亿日元之间的交易实际税率降低了 10%以上,在 1 亿日元至 5 亿日元之间的交易实际税率降低了近 3%。其次,在保有环节,土地保有者的税负过低。在日本,土地保有者所负担的税收是 固定资产税#,按照居民所利用的公共设施和享受的公共服务为基础来计算税金,这种根据受益来决定税收的计算方法,使土地保有者的税负处于较低水平。尤其是农地,即使处于城市近郊,其农业属性也使
12、得保有税负非常低。这种低保有成本阻碍了土地的有效利用,造成土地未经利用就被闲置。二、美国的房地产泡沫美国房地产价格上涨始自上世纪 90 年代初。在 2001 年经济温和衰退期间,房价增速有所下降,但随后即重拾升势,增速不断提高。2000 年至 2003 年,房价增速在 9%-11%之间波动,到了 2004年和 2005 年,房价增速提高到 15%-17%。2005年 2 季度,房价增速达到峰值,之后快速下降,2007 年2 季度进入负增长阶段,房价也随之回落。目前,美国房价仍在下滑,但下滑速度有所降低。截至今年 1 季度,房价较峰值已跌了 13?7%。此次房产泡沫破灭引发了次贷危机,并发展成为
13、席卷全球的金融危机。关于本次美国房地产泡沫的成因,主要有三种解释。(一)2002 年至 2006年美联储的货币政策过于宽松,导致流动性过剩。本世纪初,高科技泡沫的破灭及其导致的股市大跌,使美国经济在 2001 年 3 月至 11月间经历了一次温和衰退,而 9?11#恐怖袭击和一系列公司丑闻的发生,进一步增加了美国经济的不确定性。美联储从 2000 年末开始连续调低联邦基金利率,2003 年6 月降至 1%历史低位,并将其维持了一年,直到 2004年 4 月才开始逐步升息。事实上,美国经济在 2002 年即开始复苏,其后两年增长率进一步提高,这一时期也正是美国房产价格加速上涨阶段。房地产价格的持
14、续走高,使得银行和居民对房价预期过于乐观。在这种环境下,银行的放款条件不断放松,贷款金额和利率明显脱离借款人的还款能力,没有任何信用记录或信用记录很差的居民也可以申请房贷,在扩大房地产需求的同时,产生了大量高风险的次级抵押贷款。美联储之所以推迟到 2004 年 6 月才加息,主要有两个原因,一是通胀率保持稳定,二是失业率仍然较高(见表 3)。表 3美国的经济增长、失业率和价格水平年?份GDP 增速(%)消费价格指数(%)失业率(%)20004?13?44?020011?12?84?720021?81?65?820032?52?36?094?房地产经济 财经科学!2010/12总273期2004
15、3?62?75?520053?13?45?120062?73?24?620072?12?94?6?数据来源:BEA。?(二)与房贷相关的金融创新涌现,降低了房贷门槛,刺激了房地产需求。这轮房地产泡沫膨胀期间,涌现出许多按揭贷款产品创新。这些金融创新的一个共同特点是大幅减少了首付和初期还款压力,使那些收入较低,本来付不起首付也还不起按揭的人也能贷款买房,从而进一步刺激了房地产需求。这其中的奥妙在于,只要房价一直上升,房子不断升值,借款人就可以在未来某个时点通过再融资,把还不起的按揭置换成还得起的按揭。也就是说,还款希望寄托于房价只升不降,如果房价下降甚至涨幅趋缓,贷款风险就会暴露。以购买一栋价值
16、22?5 万美元房屋为例,如果首付 20%,标准固定利率贷款适用利率为 6%,标准浮动利率贷款适用利率为 4?42%,那么选择不同按揭贷款产品,初期月还款额差别很大(见表 4)。美国监管机构也注意到了按揭贷款创新所蕴含的巨大风险,但是行动过于迟缓。2005 年,美联储与其他监管机构合作,研究制定非传统按揭贷款指引,但是直到 2007 年 3 月,才会同其他监管机构发布这一指引。此时为时已晚,房地产泡沫已濒临破灭。表 4不同按揭贷款产品及其初期月还款额 1按揭贷款产品初期月还款额(美元)标准固定利率贷款(FRM)1079?19标准浮动利率贷款(ARM)903?5040 年超长期ARM799?98
17、初期只需付全息的 ARM663?00初期仅需付部分利息的 ARM150?00?数据来源:Bernanke(2010)。?(三)全球经济失衡,新兴经济体资金大量涌入,压低长期利率,推动包括房地产在内的资产价格快速走高。长期以来,美国国内储蓄一直处于低位,对外经济表现为大量的贸易逆差。2九十年代中后期以来,美国贸易收支状况进一步恶化,经常项目赤字占国内产出的比重快速上升,2006 年占 GDP 的比重达到创纪录的 5?7%。与之对应,亚洲新兴市场经济体和石油生产国居民又储蓄过度,对外经济表现为贸易顺差迅速增加,积累起大量美元储备。新兴经济体的过剩资金通过对美贸易顺差大量涌入美国,购买美元资产,导致
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