李宁研究报告:几经浮沉铸就运动龙头_厚积薄发加速内生增长.docx
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1、李宁研究报告:几经浮沉铸就运动龙头_厚积薄发加速内生增长1. 报告核心内容概要本篇报告我们系统地梳理了公司的业务结构、核心优势、未来增长空间,以及整个运动行 业的发展现状及未来趋势,旨在回答几个关注度较高的核心问题:1)为什么公司股价从 2021 年 9 月持续下跌,股价下跌的底在哪里?2)公司基本面有何变化?3)公司有哪些核心 优势,未来的增长空间在哪里?4)中国运动行业的发展现状及未来趋势演绎?1.1 本轮股价回调的原因回溯公司近几年的股价表现,股价波动与终端销售的边际变化基本趋于一致,流水增长或 增速提升驱动股价上行,流水下滑或增速放缓带来股价下跌。本轮股价从 2021 年 9 月开始回
2、 调,也主要是由流水增速放缓所致。21 年 3 月 H&M 抵制新疆棉花事件,叠加低基数效应, 21Q1/Q2 终端流水分别高增 80-90%/90-100%,销售呈现爆发式增长,驱动股价上行并创 历史新高。而 Q3-Q4 受疫情反复、一次性事件影响减弱以及基数正常化等作用,终端流水增 速回落至 40-50%/15-20%,带动股价从高位回落。尽管 22Q1 流水增速回升至 20-30%,但 3 月以来疫情持续影响导致线下销售承压,叠加外资交易层面扰动,导致股价持续低位震荡。从公司历史估值来看,上市以来估值中枢经历高位回落后再次跃升。1)2004-2007 年, 公司依托奥运契机及经销渠道快速
3、发展,估值中枢约为 40-45 倍 PE。2)2008-2016 年,行 业遇冷,业绩持续下滑,08-12 年 PE 中枢降低为 20 倍左右,11-14 年连续利润亏损,股价 持续回落。3)2017 年至今,改革取得显著成效,业绩持续高增长,PE 中枢重回 40 倍左右 的水平。21 年 H&M 抵制新疆棉花事件催化下终端流水爆发式增长,峰值 PE 超 100 倍,后 随终端销售增速放缓有所回落,当前 22 年 PE 仅为 30 倍。我们认为当前估值水平已经处于历史低位,向下空间有限,向上弹性较大。从 PE 倍数来 看,当前估值已位于 19 年以来 15%以下的分位数水平,对比 20H1 同
4、样在疫情期间的表现, 即使在 20Q1-Q2 流水下滑 10-20%的情况下,PE 依然在 30 倍以上,平均 PE 接近 40 倍水 平。因此,当前估值已处于历史低位,继续向下回撤的幅度有限,随着疫情形势缓和及二季度 高基数时点过去,后续销售的边际改善是大概率事件,预计在基本面企稳和改善的带动下,估 值向上依然具有较大的弹性空间。1.2 公司当前基本面的变化从公司目前的销售表现来看,线上销售率先恢复增长,线下销售的下滑幅度逐月收窄。魔 镜数据显示,在截至到 6 月 5 日的 618 销售上,李宁品牌在天猫平台上的销售额同比增长 33% 至 3 亿元,在物流快递逐渐恢复的情况下,线上销售已率先
5、实现增长,并释放出明确的复苏信 号,随着疫情稳定以及线下客流恢复,后续门店销售预计也将回归正常增长状态。我们认为,股价反应的是对后续增速的预期。而站在当前时点向后看,疫情及高基数压力 叠加的二季度为行业基本面底部,后续随着疫情稳定以及高基数时点过去,预计终端销售在同 比和环比增速上均有明显改善,并带动估值进入修复通道,伴随业绩释放及市场回暖也有望获 得更高的估值溢价,驱动戴维斯双击行情。从公司自身经营上看,无论是在品牌影响力、产品 创新力还是运营能力上,近几年都处在持续向上的发展势头中,外部环境的短暂干扰过去后, 仍将恢复景气向上高增长态势。预计公司 22 年利润增长 16%达 47 亿元,对
6、应 PE 仅为 30 倍。1.3 公司核心优势及未来成长空间1、核心优势:1)独一无二的品牌资产:创始人奥运冠军形象家喻户晓,品牌资产独一无二,李宁是首个 赞助国家队和 NBA 的中国体育品牌,见证了中国体育事业的发展壮大,也激发了国民对于民族 品牌的情感共鸣。2018 年,中国李宁成功出圈,已经成为国潮运动时尚旗帜品牌。2021 年李 宁 1990 一经上市便引发现象级增长,引领高级运动时尚,有望成为下一个支柱品牌。2022 年 跻身 Brand Finance 全球最强十大服装品牌,品牌影响力不断提升。2)持续创新的产品矩阵:公司围绕篮球、跑步、训练、羽毛球及运动时尚五大核心品类持 续打造
7、优质产品,不断丰富产品矩阵,以过硬的科研实力推动产品迭代,用深入人心的品牌故 事加深消费者认知。在最具科技属性的运动鞋领域持续推出李宁云、李宁等代表性科技,占 领消费者心智,部分高端鞋款具备了与国际品牌相抗衡的能力。近 10 年来产品售罄率逐步提升, 2015 年至 2021 年,3 个月和 6 个月以内新品售罄率分别提升约 24pct 和 9pct 达到 58%和 81%,近 5 年上市半年内产品售罄率平均约为 70%,终端动销顺畅,产品认可度持续提升。3)内生增长强劲的渠道运营:公司近年深化零售改革获显著成效,线上线下共同发力,终 端流水与同店销售快速增长,尤其是在 2018 年后增速斜率
8、明显抬升,步入双位数增长区间。坚 定落实大店矩阵策略,已有超过 1200 家大店,市场覆盖质量大幅提升。线上布局从以天猫为主 转向多平台实现多渠道全覆盖,有效触达新的消费者圈层,增加品牌曝光度。4)专业稀缺的营销资源:公司积极寻求稀缺赛事及运动员的合作机会,长期赞助中国金牌 “梦之队”,伴随中国体育军团一路披荆斩棘。签约顶级球星,推出韦德系列产品持续引流, 有效强化了品牌专业形象。以高流量明星拉动粉丝消费热情,打造融合中国文化与潮流元素的 时尚爆品,进一步拓展了品牌在年轻消费群体中的影响力。2、未来成长空间:渠道拓展叠加运营优化,新品牌孵化布局未来 行业层面上,运动市场国货崛起为大势所趋,疫情
9、加速出清中小品牌,公司有望获得更多 市场份额。自 2017 年以来,国产品牌不断从国际品牌中瓜分市场份额,前十大品牌中,国产品 牌合计市占率由 2018 年的 35%上升 4pct 至 2021 年的 39%,其中,李宁市占率上升 2pct 至 10.5%(品牌口径),在 H&M 抵制新疆棉花事件后,国货品牌加速崛起,疫情加速出清中小 品牌,公司有望在外部环境催化和内在能力提升下获得更多市场份额。 公司层面上,1)渠道拓展仍有空间:近年公司以优化渠道结构和效率为核心,不断增强市 场覆盖质量。2021 年公司门店数量 7137 家,对比同业安踏 11791 家的门店仍有较大空间, 未来将在门店优
10、化的基础上稳步拓店。2)店效优化持续推进:店效=客流量*转化率*客单价*连 带率。客流量主要依赖于门店选址,客单价依赖于产品价格带及折扣率,公司相比同行均更为 占优。而转化率和连带率则要求更加精细化的产品和渠道运营,相比同业仍有提升空间,后续 将通过推出更好的货品组合,细化渠道的考核项目,加强经销商的优胜劣汰等提升核心指标。3)新品牌孵化贡献增量:中国李宁和李宁 1990 作为后起之秀潜力巨大,目前中国李宁店铺 约 280 家,李宁 1990 仅 5 家店,预计店效分别为 70/100 万/月,对比 FILA 近 2000 家店仍 有巨大拓店空间。保守估计,未来 3-5 年中国李宁和李宁 19
11、90 门店数分别拓展至 600 家、 100 家,仅约为当前 FILA 门店的 1/3 和 1/20,按当前店效计算,届时新品牌收入将超 50 亿元, 约占当前收入的 20%以上,仅新增门店贡献收入就在 30 亿元以上。1.4 中国运动行业的发展现状及未来趋势演绎1)行业高景气,龙头集中度高:国内运动行业发展经历了 4 个阶段,由粗放扩张逐步转 向精细化运营。2021 年,我国运动鞋服市场规模同比增长 19%至 3718 亿元,16-21 年复合 增速达 14%,远超全球市场及国内服装大盘增速。高功能性孕育高集中度,21 年我国运动服 饰 CR10 为 84%,高于同期全球 45%的水平,竞争
12、格局呈现“一超多强”局面。2)渗透率提升空间巨大:21 年我国运动鞋服人均支出为 40 美元,低于全球的 47 美元, 不足美国 1/10,运动鞋服消费支出占鞋服消费支出的比例仅为 13%,远低于美国和全球的 38%/39%。从增速来看,17-21 年我国运动鞋服人均支出 CAGR 为 14%,领跑美国/日本/全 球的 5%/-1%/3%,低渗透与高增速并行,疫情下健康理念及运动习惯普及有望加速行业发展。3)科技属性驱动行业发展:纵观各品牌产品迭代历程,研发创新提供产品溢价源动力。 技术升级有效推动产品价格带上移,打造长青科技能够让品牌持续享受长尾红利。在消费者更 加看重产品功能属性的趋势下,
13、以技术打造产品溢价是行业未来向高端化发展的重要方向。4)政策扶持打造运动强国:我国将全民健身上升为国家战略,国务院发布多项政策引领 大众树立运动观念,大力投资健康事业,支持行业发展。国内庞大的体育用品消费市场及消费 者基数将带动行业进入下一个景气区间。2.三十年铸就国内运动龙头,业绩步入高景气区间2.1 几经浮沉涅槃重生,品牌焕发开启新征程跌宕起伏三十载,成就国产运动鞋服的领军者。公司成立于 1990 年,由国内家喻户晓的 “体操王子”李宁先生退役后创立。公司主营以李宁品牌为主的运动鞋服、器材配件等产品, 并多元化布局红双喜乒乓球产品、AIGLE(艾高)户外运动用品等,拥有完善的品牌营销、研
14、发、设计、制造、及销售能力。经过三十余年的发展,现已成长为国产运动品牌的领军企业。纵观公司发展历程,可以划分为 4 个阶段: 1)1990-2003 年创业崛起期:李宁载誉退役并创立品牌,凭借 IP 知名度迅速获得一席 之地。1990 年“体操王子”李宁退役后创立李宁品牌,当年即被选为亚运会圣火传递指定服 装、国家队亚运会领奖服及中外记者指定服装。1998 年,公司在广东佛山成立国内服装与鞋 产品设计开发中心,率先成为自主开发的中国体育用品公司。进入 21 世纪,伴随着国内经济 提速和北京申奥,行业迈入黄金期,公司凭借较强的影响力迅速获得一席之地。2)2004-2009 年快速成长期:赴港上市
15、,依托品牌红利和渠道拓展快速成长。主品牌 门店数量从 2004 年的 2622 家迅速提升至 2009 年的 7249 家,CAGR 达 23%。加快多品牌 发展战略,2002 年获得 Kappa 在中国的独家代理权,2005 年与艾高成立合资公司,在中国 市场经营户外运动产品,2007-2009 年相继收购红双喜、乐途和凯胜,加大体育赛事营销。 2004 年成为内地第一家在港上市的体育用品公司。2009 年,李宁以 9.8%的市占率超越 adidas,成为中国市场仅次于 NIKE 的第二大运动品牌。3)2010-2014 年改革调整期:奥运过后行业景气下行,叠加管理战略失误,发展陷入 困境。
16、2010 年张志勇出任 CEO,大力推进品牌年轻化,价格对标国际品牌,但产品设计未能匹配价格,反而丧失原有用户。2012 年金珍君任代理行政总裁,从批发转向零售模式,一次 性回购 18 亿元的经销库存,并对产品、市场等负责人大范围更换,2011-2014 年,经销/直 营店分别从 7495 家/760 家变为 4424 家/1202 家。激进的改革导致业绩继续亏损,但也深刻 地探寻了未来发展方向,为后续复苏奠定基础。4)2015 年至今:李宁回归管理层,产品、渠道、营销齐发力,品牌再次腾飞。2015 年, 李宁回归管理层,此前离职的部分高管也重回岗位,团队逐渐稳定。在战略上继续推行零售转 型和
17、电商模式,电商销售占比从 2014 年的 5%提升到 2021 年的 28%。2017 年整合童装业 务并推出李宁 YOUNG,2018 年中国李宁亮相纽约时装周。2019 年前优衣库全球执行董事 钱炜任联席 CEO,优化渠道结构,深化产品 SKU 和“因需而动”的供应链管理体系。经过全 方位的努力,各项指标逐步好转,2019 年净利润翻倍,品牌迎来再次腾飞。2.2 品牌矩阵日趋完善,多品类协同发展聚焦主品牌,多系列、多品类发展。李宁品牌成人运动装为公司业务基本盘,在此基础上, 2017 年整合原有童装业务,推出李宁 YOUNG 系列。2018 年创立“中国李宁”,引领国潮 新时尚。2021
18、年 11 月推出高端运动时尚品牌李宁 1990,以全新品牌拓宽产品边界。同时, 公司持有兵乓球品牌红双喜 47.5%的股权,运动器材品牌凯胜 100%的股权、户外休闲品牌艾 高 50%的股权和瑜伽舞蹈服装品牌 Danskin10%的股权,在羽毛球、乒乓球、户外服装以及 女子运动产品上均有布局,多品类协同发展。服装类产品占比过半,运动时尚品类快速增长。公司围绕专业和时尚运动两大主线,贯彻 多品类发展战略,构建了以运动鞋服为主,配饰类为辅的业务结构。从收入口径来看,2021 年服装占比 52%,鞋类占比 42%。从细分核心品类的流水口径来看,公司将产品细分为跑步、 训练、篮球、运动时尚和非核心(乒
19、乓球、羽毛球等)五大品类。运动时尚品类营收占比由 2017 年 19%提升至 2021 的 43%,跑步/训练/篮球 2021 年占比分别为 16%/15%/25%。2.3 业绩规模快速扩张,盈利能力稳步增强经历改革调整业绩步入快速增长通道。1)2004-2009 年:依靠经销模式快速抢占市场。 收入由 2004 年的 18.8 亿元增长至 2009 年的 83.9 亿元,CAGR 达 35%,归母净利润由 1.3 亿元增长至 9.7 亿元,CAGR 为 49%;2)2010-2014 年改革调整阶段业绩波动较大。行业热度下降及此前粗放式发展带来的库存积压,叠加战略改革节奏过快,业绩波动较大,
20、2010- 2014 年,营收由 94.8 亿元下滑至 67.3 亿元,净利润下滑至-7.4 亿元。3)2015 年以来业绩 强势复苏。2015 年李宁回归管理层,稳定高管团队,推进零售转型和电商渠道,业绩持续改 善。2015-2021 年收入从 70.9 亿元增长至 225.7 亿元,CAGR 达 21%,归母净利润从 0.6 亿元增长至 40.1 亿元,CAGR 达 100%。2021 年营收和净利润分别同比增长 56%和 136%。费用率持续改善,盈利能力不断增强。2004-2010 年公司销售费用均维持在 25%-30% 的水平,2011 年开始,大规模开拓直营店和较高的品牌宣传投入,
21、使管理费用率在 2012 年 达到 25%的高点,销售费用率在 2013 年达到 46%。此后通过合理控制了市场推广开支,费 用率稳步下降,2021 年管理/销售费用率分别为 5%/27%。毛利率自 2013 年开始显现拐点, 最初是因为直营渠道占比提升以及产品提价所致,2016 年开始转为经营质量改善驱动。净利 率自 2017 年加速提高,从 6%稳步提升至 10%以上。2021 受益于折扣改善、直营及电商渠 道占比持续上升,毛利率/净利率分别提高至 53%/18%。经销为主要渠道,电商连续多年强劲增长。2021 年,公司经销/直营/电商收入占比分别 为 48%/22%/28%,电商渠道增长
22、强劲,2015-2021 年复合增速高达 48%,显著高于直营/ 经销的 13%/18%。2021 年经销、直营和李宁 YOUNG 的线下销售网点分别为 4770、1165 和 1202 家。从销售区域分布来看,2021 年南部区域收入占比为 50.2%,首次占比过半。国 际市场的收入比重有所收缩,营收占比由 2017 年的 2.7%逐步下降 2021 年的 1.3%。2.4 股权结构相对分散,管理团队背景深厚公司股权结构相对分散。截至 2022 年 3 月,李宁先生通过家族信托、非凡中国等持有公 司股份 10.4%,并直接持股 0.14%,为公司第一大股东,李宁之兄李进先生通过家族信托、 非
23、凡中国持股 10.4%,李进之子李麒麟直接持股 0.04%。贝莱德集团、布朗兄弟哈里曼、花 旗集团分别持股 6.2%、5.0%及 3.7%。公司股权结构相对分散,李宁家族为实际控制人。管理层从业经验丰富,保障长期健康发展。公司高管成员在服装行业经验积淀丰富,目前 李宁和钱炜先生担任公司联席行政总裁,李宁先生主要负责集团的总体把控及策略规划。钱炜 先生曾担任中国优衣库副总经理及首席运营官,在供应链、产品和销售以及零售管理等方面具 备丰富经验,2019 年加入公司,主要负责公司整体运营,将带领公司在商品零售及运营效率 等方面持续精进。股份激励计划调动公司管理团队积极性。2016 至 2019 年,
24、公司 8 次向管理人员授予购 股权及限制性股份奖励,激励对象集中在管理团队。2019 年,钱炜先生加入公司,当年 9 月 被授予 316 万股购股权和 148 万股限制性股份,同时授予行政总裁李宁先生 119 万股限制性 股份作为激励。公司激励措施充分,有利于提高核心人员努力为公司创造价值的积极性。3. 中国运动行业高景气,国货崛起为大势所趋3.1 行业规模持续扩张,国产品牌市占率不断提升国内运动行业发展经历了 4 个阶段,龙头集中趋势更加明显。1)2007-2010 年:行业 发展初期,经营模式主要依靠经销商跑马圈地,快速扩张,受益于冬奥会催化各个品牌销售增 长强劲,行业增速达到高双位数,李
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