重庆啤酒研究报告:乌苏引领结构升级_重组协同效应显现.docx
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1、重庆啤酒研究报告:乌苏引领结构升级_重组协同效应显现1. 量稳价增或成为常态,行业高端化趋势显著1.1 销量未来或保持稳定,价格驱动收入增长价增驱动啤酒行业规模增长。根据欧睿,2020 年我国啤酒行业销售额为 6128.99 亿元,2015-20 年 CAGR 为 3.7%(其中量-2.2%,价+6.0%),我们认为啤酒行业量稳 价增或成为常态。高端啤酒量价齐升:20 年我国高档啤酒销售额达 1907 亿元,收入占 比持续提升(15-20 年占比提升 7.59pct 至 31.1%),15-20 年 CAGR 为 9.7%(其中量 +7.1%,价+2.4%)。非即饮渠道占比超 50%,电商渠道
2、占比持续提升。2020 年啤酒行业即饮渠道(餐 厅、夜店等)/非即饮渠道(商超、电商等)消费量占比分别为 48.5%/51.5%;非即饮 渠道中电商渠道占比持续提升,从 2016 年的 4.7%提升至 20 年的 11.1%。量:销量下滑企稳,预计未来或保持稳定根据 Wind、欧睿,2013 年我国啤酒行业产销量见顶,分别为 5065/5058 万千升, 近年来销量呈下降趋势,18-19 年销量企稳回升,20 年疫情影响下销量同比-7.0%至 4269.35 万千升。根据产业信息网,与国际对比,19 年我国啤酒人均消费量较高(33 升),超过世界、亚洲平均水平(27/16 升)。此外,根据啤酒
3、日报微信公众号,啤酒消 费者年龄段多集中于 20-50 岁,我们认为我国老龄化程度加深或进一步限制消费量增长 空间(2010-20 年 60 岁以上人口占比+5.44pct 至 18.7%),预计未来啤酒行业销量或保 持稳定,增长空间有限。价:受益于提价、产品结构升级与罐化率提升高端啤酒占比持续提升,精酿啤酒高速增长。近年来高端啤酒收入、销量占比持续 提升,2015-20 年占比分别提升 7.59pct/4.06pct 至 31.1%/11.1%。根据 2019 年美国高 端啤酒销量占比达 44%,我们预计未来啤酒行业结构仍有较大升级空间。高端精酿啤酒 兴起,近三年以 40%增速逆势增长,21
4、 年百万精酿品牌超 7 个,国产精酿增速近 250%。非即饮渠道兴起推动罐化率提升。根据欧睿,2020 年非即饮渠道销售量占比首次 超过即饮渠道(51.5% vs 48.5%),我们认为疫情影响下居家饮酒场景需求增长,非即 饮渠道(罐装为主)兴起有望推动罐化率提升。根据华经产业研究院,2019 年我国啤 酒市场罐化率为 28.3%,与美国相比仍有较大差距(60%)。此外,与瓶装啤酒相比, 罐装啤酒印刷较为方便、美观性更强,有助于厂家吸引年轻消费者。厂商提价陆续落地,成本压力有望缓解。2021 年 7 月以来,华润啤酒、青岛啤酒、 重庆啤酒等公司陆续发布了提价通告,其中重庆啤酒旗下乌苏产品每箱价
5、格上涨 6 元, 提价幅度约 10%,我们预计厂商提价有望对冲成本压力,进一步打开盈利空间。根据青 岛啤酒 2013 年年报数据,制造成本中包材、原材料成本约占 49%/23%,21 年玻璃、 铝、瓦楞纸均价分别同比增长 45.7%、45.5%、17.0%,大麦/大米均价分别同比增长 20.3%/1.1%。2021 年下半年以来玻璃、瓦楞纸价格均有所回落,我们预计 22 年啤酒 企业成本压力有望缓解。对标海外市场,我国啤酒吨价仍有较大提升空间。根据前瞻网,2019 年我国啤酒 行业出厂均价约为 3000 元/千升,对比发达地区,日本/美国啤酒均价高达 10000/8000 元/千升,亚太地区平
6、均价格为 4300 元/千升。我们预计受益于直接提价、罐化率上升及 产品结构高端化,我国啤酒龙头企业吨价有望进一步增长。1.2 行业竞争格局稳定,产能优化降本增效行业集中度高,地域分化特征显著。啤酒行业竞争格局稳定,20 年销售额口径 CR5 为 64.6%,其中百威、华润、青岛、嘉士伯、燕京啤酒市占率分别为 17.8%、17.2%、 14.2%、8.7%、6.7%。地区分化特征显著,根据前瞻产业研究院,华润在四川、辽 宁和安徽等市占率达到 60%以上,青啤核心市场位于山东、陕西,百威则为福建和 黑龙江,燕京在北京、内蒙和广西,嘉士伯在新疆、宁夏、重庆、云南等。产能整合优化,推进降本增效。近年
7、来各大啤酒龙头推进关厂整合计划,重庆 啤酒自 15 年起关停 10 家设备老化、产能利用率低的工厂,百威、珠江等啤酒企业 也陆续进行产能优化。19 年青岛啤酒表示未来 3-5 年关闭整合 10 家左右的工厂, 华润啤酒计划从 20 年起未来每年平均关厂 3 家。根据欧睿,15-20 年啤酒行业 CR5 基本稳定在 60%以上,目前市场格局相对稳定,啤酒行业已进入成熟期。我们认为 产能整合优化有望推进降本增效:1)近年来酒企生产人数呈下降趋势,2015-19 年 重庆啤酒单位人工成本下降 32.5%;2)折旧与摊销费用率进一步降低,2017-20 年 珠江/青岛/重庆/华润啤酒分别下降 0.36
8、pct/0.30pct/1.31pct /0.26pct。1.3 消费升级趋势有望延续,龙头酒企发力高端化消费人群结构迭代,催生中高端化需求。根据 CBNData2020 年轻人群酒水 消费报告,90/95 后年轻消费者消费增长极具潜力,消费人数和人均消费呈增长趋 势,一二线城市青年酒水消费持续向高频化、品质化的方向发展。居民人均可支配收入持续增长,2021 年同比+9.1%至 3.51 万元(2016-21 年 CAGR 达 8.1%)。我 们认为随着主力消费群体迭代、可支配收入持续增长,消费升级趋势仍将延续。厂商发力产品高端化。我们认为消费升级下产品高端化成为众多酒企的选择:1) 行业增量
9、空间有限,结构升级有助于利润释放,低价竞争伤人伤己;2)区域格局较 为稳定,高端产品渠道利润更高,有助于进攻薄弱市场。根据欧睿,20 年高端市场 中百威英博占据绝对优势,市占率达 37.6%,此外,嘉士伯、青岛啤酒、喜力啤酒、 华润啤酒市场份额分别为 15.9%/5.6%/4.0%/3.2%,20 年高端啤酒市场 CR5 为 67.3%。百威亚太:品牌精细化营销,赋能高端社交属性。百威亚太在国内打造“科 罗娜+蓝妹+福佳“为首的超高端组合,并通过不断创新哈啤品牌产品,丰 富国内核心组合;以“鹅岛+拳击猫”等品牌发力精酿市场并推出精酿啤酒 新手包,持续发力夜生活渠道和消费者热衷领域(电音、运动、
10、饮食),迎 合年轻人喜好。21H1 百威高端及超高端产品增长强劲,带动销售均价同比 增加 9.7%。22 年推出超高端产品“百威大师传奇虎年限量版”,赋能社交 潜力。华润:联合喜力,注重联名营销。华润啤酒与喜力集团强强联合,持续丰 富“4+4”国内与国际品牌高端矩阵,其中 SuperX 发力次高端、主打年轻人 消费群体,选取顶流明星王一博为品牌代言人,将赛车、街舞等当下年轻 人喜欢的街头潮流文化融入线下消费场景中,不断加深消费者认知,突出 品牌年轻价值。21H1 华润啤酒次高端及以上销量同比增速达 50.9%,喜 力和马尔斯绿销量实现中双位数增长,勇闯天涯 SuperX 销量实现翻倍增 长,2
11、1H1 整体销售均价同比+7.5%。青岛:围绕主品牌推出高端新品,布局主题精酿酒吧新场景。青岛啤酒主 要围绕青岛主品牌构建高端化品牌组合(青岛纯生、1903),推出百年之 旅、琥珀拉格等超高端新品,持续布局高端和超高端市场,不断巩固和提 升中高端产品竞争力,并通过建设主题精酿酒吧 进一步打造啤酒沉浸式体 验,21H1 青岛啤酒高档以上产品销量同比增长 41.4%。重啤:品牌差异化营销,乌苏全国化推进。重庆啤酒打造“本地强势品牌+ 国际高端品牌”6+6 的品牌组合,通过年轻音乐品牌策略、精酿社群活动、 艺术家联名等方式进一步推动品牌年轻化和高端化形象;乌苏品牌以“硬核” 定位重点突破疆外烧烤店渠
12、道,助力大城市计划推进。21Q1-3 高档啤酒收 入同比+53.9%至 39.64 亿元,乌苏销量同比+42%至 73 万吨。2. 重庆啤酒:从西南龙头到嘉士伯在华代言人2.1 从地方酒企到全国性酒企西南啤酒龙头,嘉士伯助力全国化腾飞。重庆啤酒创立于 1958 年,主要从事啤酒 及饮料产品的制造与销售,1997 年重啤股份在上交所挂牌上市。2008-2013 年,嘉士伯 多次收购公司股权,最终持股比例达 60%,成为其绝对控股大股东;2015 年深入执行 “勇者之路”计划,淘汰并替换利润低、前景差的产品,推进产品高端化策略;同年, 公司对辐射能力弱、可替代性强、运行效率低的工厂实施优化,降费增
13、效明显。2016 年开启“扬帆 22”战略,强化核心品牌,提升运营效率。2017 年发力产品高端化战略, 持续推进组织优化与管理水平提升。2020 年底嘉士伯兑现承诺,将其控制的国内品牌资 产注入重啤股份完成资产重组,解决同业竞争问题,乌苏、1664、乐堡等嘉士伯旗下品 牌并入公司产品矩阵,重庆啤酒从地方性酒企蜕变为全国性酒企。2.2 资产注入后成为嘉士伯在华唯一平台资产重组后公司销量营收实现近 3 倍的增长。2020 年,大股东嘉士伯通过近 9 个 月的持续推进,最终于 12 月中旬完成了重庆啤酒重大资产重组项目,将其在中国控制 的优质啤酒资产注入重庆啤酒,切实履行解决潜在同业竞争问题的承诺
14、。重组完成后, 公司成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台,销量、营业收入都实现了近 3 倍的增 长,2020 年资产和营收均达人民币 100 亿级别。具体拆分来看,本次重大资产购买和增资合资公司交易流程主要涉及三个步骤:1) 重庆嘉酿股权转让:嘉士伯香港向重庆啤酒出售和转让其拥有的重庆嘉酿 48.58%的股权,对价为 6.43 亿元。2) 重庆嘉酿增资:重庆啤酒将其持有的啤酒资产(价值 43.65 亿元)注入重庆嘉 酿,认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本;嘉士伯咨询将价值 53.76 亿元的 A 包资产(嘉士伯工贸、昆明华狮等)注入重庆嘉酿。增资完成后,重庆啤酒 持有重庆嘉酿 51.42%的
15、股份,嘉士伯咨询持有 48.58%。3) 重庆嘉酿购买 B 包资产:嘉士伯啤酒厂将其价值 17.94 亿元的 B 包资产(新疆 啤酒、西夏嘉酿)转让给重庆嘉酿。重庆啤酒、嘉士伯咨询持有重庆嘉酿的股 份比例不变。在注入资产的同时,嘉士伯对于注入资产业绩也进行了相应的承诺。对于重庆嘉酿 48.58%的股权在 2020、2021、2022 年的扣非归母净利润将不低于 4897.71 万元、 5891.49 万元以及 6210.98 万元;对于重庆嘉酿增资购买的 A 包和 B 包资产组合,其在 2020、2021、2022 年的扣非归母净利润将不低于 56540.03 万元、76763.68 万元以及
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