利率市场扰动期下的平衡市.docx
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1、目录第一局部:4月份大类资产表现及其宏观逻辑-4-第二局部:外需探底VS国内“填坑”持续-8-1、海外:外需仍在探底,关注疫情曲线波动风险-9-2、国内:5月可能面临内需上外需下的组合-13-3、从基本面到债市:政府债供给冲击影响几何? - 16-第三局部:扰动期下的平衡市,关注反向交易和曲线策略机会-20-图表目录图表1:年初以来10年国开走势-5-图表2:海外流动性危机解除后,全球主要大类资产(除原油、美元指数及局部商 品外)重回上涨态势-6-图表3:在3月下旬以来,国内的大类资产亦普遍上涨-6-图表4:年初以来,曲线陡峭化下行-7-图表5:4月份信用利差仍是被动走阔-7-图表6:4月以来
2、,海外疫情新增病例数进入高位震荡区间-9-图表7:随着复工的推进,西班牙确诊人数有所反复-9-图表8:检测阳性率领先确诊人数:大局部国家阳性率出现见顶回落-9 -图表9:检测率较低的国家,可能意味着疫情实际情况比数据反映出的更差-10- 图表10: 3月下旬起,美国初次申请失业金人数跳升-10-图表11:主要经济体制造业PMI指标下行-10-图表12:受外需冲击影响,4月我国制造业PMI新出口订单分项下行 -11 - 图表13:大局部行业的新出口订单环比下降-11 -图表14:局部国家关于重启经济的表述-12-图表15:美国大局部州边际放松应对疫情的管控措施-12-图表16:地产投资韧性仍在,
3、基建投资发力可期-13-图表17: 3月社零消费增速高于2月-13-图表18:可选消费和线下服务有望进一步改善-13-图表19:生产修复进入平台期-14-图表20:近期财政政策梳理-15 -图表21:地产领域融资需求是过去几轮宽信用的重要推动力量-15-图表22:政府债净供给测算假设-16-图表23:国债净供给测算(亿元)-16-图表24:地方一般债净供给测算(亿元)-16-图表25:专项债净供给节奏测算-17-图表26: 5-8月可能面临政府债净供给高峰-17-图表27: 1998 Vs 2007特别国债比照-18-图表28:政府债大量发行时,资金面受到扰动的情形并不普遍-18-图表29:地
4、方债大量发行时,10Y国债收益率很少受到明显扰动-19-图表30:早期地方债发行期限集中在5Y,地方债集中发行一度扰动5-1利差-19图表31:银行负债本钱下行偏慢-21 -图表32:资金面宽松的维持继续支撑中短端的carry-22-图表33:但筹码在中短端的交易偏拥挤,利率债赔率弱化-22-图表34:年初以来资金持续宽松,导致杠杆资金需求快速增大-22-图表12:受外需冲击影响,4月我国制造业PMI新出口订单分项下行数据来源:Wind, CEIC,整理图表13:大局部行业的新出口订单环比下降PMI新出口订单,4月3月农副食品加工业 纺织服装服饰业 汽车制造业 金属制品业 非金属矿物制品业 石
5、油加工及炼焦业 通用设备制造业 黑色金属冶炼及压延加工业 专用设备制造业 医药制造业 电气机械及器材制造业 全国 计算机通信电子设备及仪器仪表制造业 化学纤维及橡胶塑料制品业 有色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品制造业-20-100102030数据来源:中采咨询,整理 5月海外的关注点在于各国重启经济的进度,以及复工复产过程中疫 情是否会出现反复。当前已有局部国家(如德国、意大利等)在全国范围 内开始小幅放松管制,逐步恢复生产经营活动,美国也有相当一局部州放 松了居家令的管制,逐步重启经济。虽然主要兴旺国家整体疫情可能 可控,但“重启经济过程中也可能会带来新增确诊病例数一定程度上的反
6、复,进而拖慢复工复产的进度,这一风险需要持续关注。图表14:局部国家关于重启经济的表述数据来源:整理一时间21国地区内容2020/4/15德国自4月20日起,营业面积小于800平方米的零售商可以恢复营业;学校从5月4日陆续复课,优先考虑 应届毕业生;酒吧、餐馆、电影院等场所将继续关闭,8月31日前大型集会活动仍被禁止。2020/4/17美国美国总统特朗普宣布分阶段重启美国经济的指导方针,将何时取消居家令等限制措施的决定权授予各 州州长。重启经济计划分为3个阶段:第一阶段,在严格控制物理接触的条件下开放局部公共场所,包 括餐馆、公园、教堂等,但仍禁止非必要的旅行。阶段二,允许非必要旅行,重新开放
7、学校,酒吧。阶 段三,允许公共聚集活动,包括现场办公。2020/4/24新加坡新加坡计划能够在大约一个月的时间内逐步重新开放经济,为此将对整个人口进行大规模测试,同时 采取更多的平安隔离措施。2020/4/26意大利5月4日正式进入抗疫第二阶段,逐步恢复社会生产经营活动。从5月4日开始,意大利民众可在大区政府所辖地区进行社会活动,非特殊情况和工作需要,严禁跨大 区交流及探亲访友。商品批发企业、制造业、建筑业等5月4日可恢复生产经营活动,但必须遵守工作 场所的平安防疫规定;餐厅和酒吧5月4日可进行外卖服务,6月1日可在店内接待顾客。民众在餐厅和 酒吧取餐时应排队,每次只能一人进入店内,就餐必须回
8、到家中或办公室。零售商店、博物馆、展览馆、 体育场馆等5月18日恢复对公众开放;美容美发店、按摩中心等服务场所6月1日可恢复营业;学校将 于9月开始复课。2020/4/28法国法国总理菲利普4月28日在国民议会介绍了最新解禁方案,具体阐述了 5月11日禁足令解除之后疫 情防控新措施以及复工复市复课计划。菲利普强调,当前必须要重启经济,但做法要慎重和渐进菲 利普也表示,将向国民议会提案,把先前制定的紧急状态延长到7月23日,让政府能继续以行政命令限 制迁移、商业活动和集会。2020/4/28希腊政府将从5月4日起逐步放松应对新冠肺炎疫情的限制性措施。5月4日起,政府将允许大约10%的商店恢复营业
9、,包括书店、发廊、电子产品商店等。民众的禁足令 当天放宽,允许在住所周边有限范围内自由活动。教堂5月4日起可以重新开放,但是必须限制人数,5 月17日起全面恢复敬拜仪式。中小学5月11日起逐步复课,毕业班学生将首先返校。露天考古遗址和各类主题公园5月18日起恢复 开放。酒店、餐馆、咖啡馆、商场等场所6月1日起恢复营业,要求人员保持社交距离、工作人员佩戴 口罩。但是,节庆活动、体育赛事等大型聚会还不宜举行。2020/4/28加拿大加拿大联邦政府和地方政府28日就重启加拿大经济的共同原那么发表联合声明,虽然没有确定重启经济 的具体时间表,但指出各地应因地制宜、因时制宜,采取有效措施,逐步放宽各种限
10、制,复工复课。图表15:美国大局部州边际放松应对疫情的管控措施注:截止日期5月1日数据来源:华盛顿日报,整理2、国内:5月可能面临内需上外需下的组合 当前经济进一步从疫情管控下修复,填坑仍在持续。/ 投资方面,地产韧性仍在,基建发力可期。3月固定资产投资当月同比 明显好于2月,地产投资甚至录得正增长,后续随着财政对冲力度的加 码,基建投资发力可期。, 消费方面,可选消费和线下服务有望进一步改善。3月社零消费同比拟2 月有一定程度回升,其中可选消费品尤其是汽车、通讯设备的修复程度 较快。受公共卫生事件的长尾影响,餐饮、旅游等线下服务消费修复程 度慢于实物消费。随着经济生活的日益恢复,叠加局部城市
11、发放消费券 刺激消费的政策,可选实物消费和线下服务消费也有望进一步回升。/ 3)生产方面,生产修复进入平台期,后续走势需要关注内外需的变化。 随着复工复产的推进,3月工业增加值同比下滑1.1%,较前2个月有明 显修复,发电耗煤数据也逐渐接近稳定水平,但离往年同期仍有一定距 离,后续生产活动的走势仍需要看内外需的开展情况。图表16:地产投资韧性仍在,基建投资发力可期图表17: 3月社零消费增速高于2月15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0社会消费品零售:当月同比,%DOOO DOdODddDDOO18/0818/1119/0219/0519/0819/112
12、0/02数据来源:Wind, CEIC, 整理数据来源:Wind, CEIC, 整理图表18:可选消费和线下服务有望进一步改善 2020-2 2020-3粮油、食品类 中西药品类 通讯器材类 饮料类 文化办公用品类日用品类 烟酒类 化妆品类 商品零售总额 建筑及装潢材料类汽车类石油及制品类 家具类 家用电器和音像器材类 金银珠宝类 服装鞋帽针纺织品类I限额以上零售销售同比-52-42-32-22-12-2818数据来源:Wind, CEIC, 整理图表19:生产修复进入平台期逆周期政策有望继续加码,宽财政效果的分歧短期仍会较大,中下旬关注 两会的经济目标设定, 积极的财政政策更加积极有为。近期
13、政治局会议指出,要以更大的宏观政 策力度对冲疫情影响,积极的财政政策要更加积极有为,财政政策有望进 一步加码。专项债方面,近期财政部再提前下达1万亿新增专项债限额, 争取5月底前发行完毕,且专项债重点支持的领域进一步扩大。减税降费 方面,今年以来针对企业的减税降费措施可为企业减负1.6万亿。同时, 政治局会议还明确发行抗疫特别国债,可能用于在未来较长时期内应对突 发公共卫生事件,最大限度降低其对经济开展和人民生活的影响。/ 但是,房住不炒的基调下,短期内市场对宽财政/信用效果的分歧仍会较 大,关注两会定调。过去几轮逆周期调节时期,宽财政一般伴随着地产调 控的放松,地产领域融资需求是宽信用的重要
14、推动力量。本轮逆周期调节, 财政政策加码的同时地产仍然坚持房住不炒,市场对于地产力量缺失下 的宽财政/信用效果有所疑虑,这在短期内难以证明或证伪,后续需要关注 5月中下旬两会对于全年经济目标的表述。 整体来看,5月经济可能面临内需上、外需下的组合,鉴于1季度的坑 比拟深,填坑空间大,短期基本面的整体方向上行概率更大,但数据结 构可能好坏参半。图表20:近期财政政策梳理日期政策/事件主要内容2020年4月3日国务院联防联控机制举行 新闻发布会发布会指出,专项债资金投向上,继续重点用于国务院常务会议确定的重大基础 设施工程建设,主要包括交通基础设施、能源工程、农林水利、生态环保工程、民生 服务、冷
15、链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域;同时,结合疫情防控和 投资需求变化等适当优化投向,将国家重大战略工程单独列出、重点支持;增加城镇 老旧小区改造领域,允许地方投向应急医疗救治、公共卫生、职业教育、城市供热供 气等市政设施工程。加快建设5G网络、数据中心、人工智能、物流、物联网等新型 基础设施。额度分配上,坚持资金跟工程走原那么,对重点工程多、风险水平低的地 区给予倾斜。对今年新增专项债券,允许地方在符合政策规定和防控风险的基础上, 适当提高用于符合条件的重大工程资本金的比例,进一步带动社会资本加大投入,提 高专项债券资金的拉动作用。2020年4月14日国务院总理李克强4月14 日主
16、持召开国务院常务会 议会议要求,在减税降费方面,采取对小微企业和个体工商户减免增值税、提高局部产 品出口退税率、延长交通运输和餐饮住宿等企业亏损结转年限、阶段性减免企业社保 费、缓缴住房公积金、免收收费公路通行费、降低企业用电用气价格等措施,加上去 年减税降费政策翘尾,这些可为企业减负1.6万亿元。同时按程序提前下达今年地方 政府专项债额度1.29万亿元。会议指出,推进城镇老旧小区改造,是改善居民居 住条件、扩大内需的重要举措。今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个,涉及居民 近700万户,比去年增加一倍,重点是2000年底前建成的住宅区。为深入推进西部大 开发、稳定企业长期开展预期,会议决定
17、,对今年底到期的对设在西部地区的国家鼓 励类产业企业减按15%税率征收企业所得税政策,延长实施期限。同时,降低享受政 策的门槛,将鼓励类产业工程当年度主营业务收入占企业收入总额限制比例由70%降 至 60%。2020年4月17日中共中央政治局召开会议会议指出,要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为, 提高赤字率,发行抗疫特别国债,增加地方政府专项债券,提高资金使用效率,真正 发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度,运用降准、降息、再贷 款等手段,保持流动性合理充裕,引导贷款市场利率下行,把资金用到支持实体经济 特别是中小微企业上。要积极扩大有效投资,实施
18、老旧小区改造,加强传统基础 设施和新型基础设施投资,促进传统产业改造升级,扩大战略性新兴产业投资。2020年4月20日财政部召开2020年一季度 财政收支情况新闻发布会会议披露,近期拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度。力争5月底发行 完毕,确保早发行、早使用、早见效,尽快形成对经济的拉动作用。数据来源:整理图表21:地产领域融资需求是过去几轮宽信用的重要推动力量新增信贷中流向房地产的比例50%40%30%20%10%0%数据来源:Wind, CE1C,兴业证券金融组,整理3、从基本面到债市:政府债供给冲击影响几何? 积极的财政政策更加积极有为的背景下,短期内政府债供给可能大幅增加, 对市
19、场可能造成一定扰动。我们对政府债(不含特别国债)的净融资节奏 进行了分情景测算,结果显示5月份政府债净融资规模大概在1.17-1.24 万亿的区间,且主要是专项债,68月政府债供给压力也较大。图表22:政府债净供给测算假设指标假设2020年名义GDP5%, 5.5%, 6%赤字率3%, 3.5%, 4%新增专项债规模3万亿,3.5万亿,3.8万亿数据来源:整理图表23:国债净供给测算(亿元)赤字率 假设名义GDP假设1-4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计3%5%2,1431,4102,4462,7113,0791,8822,1852,2112,22220,2883%5.5%2,14
20、31,4182,4592,7253,0951,8922,1972,2222,23320,3853%6%2,1431,4252,4722,7403,1121,9022,2082,2342,24520,4813.5%5%2,1431,6732,9013,2163,6532,2332,5922,6222,63523,6693.5%5.5%2,1431,6822,9163,2333,6722,2452,6062,6362,64923,7823.5%6%2,1431,6912,9323,2493,6912,2562,6202,6502,66323,8954%5%2,1431,9363,3573,7214
21、,2272,5843,0003,0343,04927,0514%5.5%2,1431,9463,3743,7404,2482,5973,0153,0503,06527,1794%6%2,1431,9563,3923,7594,2702,6103,0313,0663,08127,308注:不含特别国债数据来源:Wind, CEIC, 整理图表24:地方一般债净供给测算(亿元)赤字率 假设名义GDP 假设14月5月6月7月8月9月10月11月12月合计3%5%5,1042632,3272,148534267174218610,9243%5.5%5,1042662,3482,168538269176
22、218610,9763%6%5,1042682,3692,187543272178218711,0283.5%5%5,1043463,0552,8207003502292811212,7453.5%5.5%5,1043483,0792,8437063532312811312,8063.5%6%5,1043513,1042,8657123562332811412,8664%5%5,1044283,7833,4928674342843413914,5664%5.5%5,1044313,8113,5188744372863414014,6354%6%5,1044343,8393,5448804402
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