疫情的压力测试下REITs经营表现如何.docx
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1、I疫情的压力测试下,各单R曰T经营表现如何?今年二季度,在国内局部地区的疫情扰动下,高速公路和个别产业园区RETs收入 端受到的冲击明显。相比之下,仓储物流和生态环保类REITs的经营表现更具韧性。具 体来看:(1)由于车流量下降造成通行业务收入减少,高速公路类REITs的营业收入均环 比降幅较大,毛利率也有所回落;(2)疫情对于出租和续租的扰动、以及为支持小微企业 和个体工商户,局部工程推出了租金减免,一定程度上影响了产业园区的收入表现。其中, 东吴苏园产业REIT租金减免幅度较大,其二季度营业收入下降明显。但同时,局部基金 管理人和运营管理机构放弃局部管理费也缓解了工程在本钱费用端的压力,
2、因此产业园区 类REITs工程的毛利率仍能维持较高水平;(3)疫情对于生态环保和仓储物流类R曰Ts 营收表现的冲击相对较小,其中生态环保类的两单REIT在二季度实现了 5%左右的营收 环比增长;仓储物流类的营业收入降幅相对较小。图1:今年二季度高速公路类和产业园区类REITs的营收受疫情冲击更为明显(亿元)营业收入 2021Q3 B2021Q4 B2022Q1 2022Q2营业收入 2021Q3 B2021Q4 B2022Q1 2022Q22.502.001.50 -1.00 -0.50 -0.00资料来源:Wind,各REITS2022年二季度报告,图2:今年二季度各单REITs的毛利率情况
3、()120.00100.00 80.00 -高速公路60.0040.0020.000.00(20.00)-(40.00)毛利率 2021Q3 B2021Q4 B2022Q1 2022Q2资料来源:Wind,各REITS2022年二季度报告,注:华安张江光大和中金普洛斯两单R日Ts 的季度报告并未公布毛利率数据图19:从“收盘价/发行价”看,二季度,仓储物流类REITs的二级市场价格稳中有升中金普洛斯REIT 红土盐田港REIT资料来源:Wind,图20:从PV乘数看,中金普洛斯溢价率相对偏低资料来源:Wind,图21:中金普洛斯的IRR水平相对稳定()中金普洛斯REIT 红土盐田港REIT05
4、05050505 o766554.4332 2omgeeoe RCDo&eoe oT9o&eoe oLDo&CMoe oCMLDoCMeoe 二loo&eoe zeGO&e。 8T- o&eoe ZOGO&eoe gCMcoo&OJoe 9TCO0&CM。 ZOOO&CM。 寸 e&o&eoe gTeo&e。 &o&eoe 6TO&CM。 oTo&eoe oe&TR。 69;&。3 oco二二CM。、 6T二二 eoe oTLTRoe 3二二CM。、 ROTR。 eLoTRoe 寸6。二。7 ooLgRoe OJogRoe 寸 eooqRoe COL009ROOJ资料来源:中债估值中心,I业绩
5、分化下各单REITs可供分配金额完成进展如何?2022年上半年,各单RET的可供分配金额完成度存在明显差异,整体来看产权类 RETs的完成度相对更高。产权类REITs方面:建信中关村上半年的可供分配金额完成度 较高,已经完成了招募说明书里预期的2022年全年的62.4%;由于二季度营业收入大幅 回落的拖累,东吴苏园产业园的完成度偏低;稳定的业绩表现导致仓储物流类的两单REITs 均完成了全年预测值的54%左右。特许经营权REITs方面:因为受疫情冲击明显,高速 公路类REITs上半年的可供分配完成度较50%尚有一定距离;生态环保类REITs虽然在 营收方面表现较好,但可供分配金额完成度未超出5
6、0%。根据二季度报告披露,中航首钢 绿能在二季度新增了资本性支出800万元,或在一定程度上拉低本期可供分配金额。图22: 2022年上半年,产权类REITs的可供分配金额完成度整体好于特许经营权类REITs资料来源:各REITS2022年二季度报告,测算(完成度)注:2022E营收、EBITDA数据来自各REIT招募说 明书中披露的预测值;华夏中国交建的经营数据期间为2022年4月13日2022年6月30日,因此在计算完成度 时,已将其可供分配金额根据实际运营天数进行调整标的代码可供分配金额(亿元)|2022Q22022Q12022E完成度浙商沪杭甬508001.SH0.751.154.324
7、4.0%平安广州 广 河180201.SZ1.271 .066.26=i 隼夏中国交建508018.SH0.83一4.04:48.1华夏越秀高速180202.SZ0.330.371.5445人中航首钢绿能180801.SZ0.160.231 .0238. %富国首创水务508006.SH0.380.361.68=3 44.2%* -博时蛇口产园180101.SZ0.270.160.93n 46.7东吴苏园产业508027.SH0.180.351.5234| %隼安张江光大508000.SH0.170.170.6055.6%建信中关村508099.SH0.390.391.2562.4%中金普洛斯
8、508056.SH0.710.682.5254.9红土盐田港180301.SZ0.220.230.8155.6适度修正特许经营权R曰Ts能够带来超量分红”的预期。从2021年首批上市的9 只公募REITs来看,2021年大局部工程实现了超出招募说明书所预测的营业收入,这也 导致了较高的实际分派收益率。其中,特许经营权类REITs的实际现金分派收益率远超其招 募说明书中的预测值,在一定程度上拉高了市场对于后续高分红的预期。从今年上半年的 情况来看,局部地区疫情扰动下,局部特许经营权类REITs可供分配金额完成度不高。展 望下半年,随着散点疫情趋缓以及国内复工复产稳步推进,公募R曰Ts的经营业绩或
9、有望 同步修复,虽然2021年特许经营权REITs实现了超量分红,但今年来看对于特许经营权 REITs继续实现超量分红的预期或也应适度修正。图23: 2021年,首批上市的9只公募REITs中,特许经营权类REITs的实际现金分派收益率远超其招募说明 书中的预测值()9. 9%9. 1%4.4%4. 0%4. 3%4. 3%4. 4%资料来源:Wind, 注:预测2021年现金分派率来自各REIT的招募说明书图24:以招募说明书预测的2022年现金分派收益率为指引()预测2022年现金分派率12.0% 10.0%8.0% -6.0% -4.0% -2.0% -0.0%资料来源:各REITs招募
10、说明书,R日Ts配置策略立足当下,优中选优。今年二季度,局部地区疫情对于高速公路和个别产业园区REITs 工程业绩的冲击较为明显,而仓储物流和生态环保表达出的疫情抗冲击性较强,受到疫情 的影响有限。总体来看,虽然二季度局部疫情对宏观经济的整体冲击较大,但是REITs项 目运行平稳,在疫情冲击的压力测试下,多数REITs营业收入平稳,可分派现金额完成度 较高,表达出基础设施REITs的抗冲击性以及存续REITs工程的成熟稳健。立足当下, 最艰难的时刻或已过去,在下半年国内疫情整体可控的前提下,宏观基本面的修复或带动 REITs工程业绩回暖。针对存续产品,结合业绩弹性、估值水平和现金分派率等指标挑
11、选 标的,短期建议关注疫情缓解后收入有望快速修复以及估值尚处于合理水平的产业园区 REITs;从长期配置角度来看,REITs更是一种适合长期持有的资产,建议均衡配置,特 许经营权REITs可挖掘高票息品种,产权REITs工程首选区位条件优越,底层资产增值 潜力强的工程。同时,配售认购环节仍是配置REITs资产的重要方式,重点关注新发工程 的REITs配置机会。近期,首单清洁能源REIT已经发行上市,市场认可度较高,后续可 密切跟踪清洁能源REITs的储藏工程;此外,两单保障性租赁住房REITs已通过交易所 审批并等待上市,作为不动产权类REIT中的“保障性”资产,保障性租赁住房REITs出 租
12、率稳定,抗周期属性强,且前期的试点工程均为一二线城市的优质资产,建议积极参与。I风险因素R曰Ts政策规定超预期变动;疫情反复或对底层资产经营产生负面影响;R曰Ts扩募 或导致收益率变动;可供分派现金不及预期。图3: EBITDA维度也显示出今年二季度高速公路类REITs受疫情影响较大(亿元)EBITDA 2021Q3 B2021Q4 2022Q1 2022Q2资料来源:Wind,各REITS2022年二季度报告,高速公路RETs疫情冲击下,高速公路通行费收入大幅回落,但当前其营收已呈逐月修复态势。根据 高速公路类REITs的二季度报告披露,今年二季度,我国局部地区疫情防控导致高速公路 车流量出
13、现明显下降,进而影响了工程的营收。其中,由于4月上海及周边地区的疫情管 控,浙商沪杭甬的通行费拆分收入同比下降超30%;平安广州广河以及华夏越秀高速所处 的广州和武汉等地那么疫情扰动相对较小,二季度两单REITs工程的通行费收入同比分别下 降8%和12%。车流量方面,二季度报告公布的数据显示:整个二季度,浙商沪杭甬REIT 涉及的杭徽道口通行车辆总数为1082.79万辆,同比下降8.22%O平安广州广河REIT涉 及的广河高速混合车流量990.25万车次,同比下降6.87%O值得注意的是,逐月来看, 散点疫情对于高速公路的扰动集中于4月,而5月和6月随着局部地区疫情趋缓,车流量 和通行费收入也
14、呈现逐步修复的状态。考虑REITs工程营业收入和EBITDA的完成度,我 们粗略地以半年完成全年目标的50%为完成度标准(不考虑季节性),那么四单高速公路的 完成情况均不及预期。营业收入(亿元)EBITDA (亿元)2022Q22022Q12022E完成度2022Q22022Q12022E完成度图4:各单高速公路REITs的营收完成度情况标的浙商沪杭甬508001.SH1.271.627.0541.0,0.731.205.0738.21平安广州广河180201.SZ1.531.698.5337.711.201.436.7538.91华夏中国交建508018.SH0.90-5.4038.80.8
15、7-4.2148.6 11华夏越秀高速180202.SZ0.490.562.4150.360.441.8942.51资料来源:各REITS2022年二季度报告,测算注:华夏中国交建的经营数据期间为2022年4月13日-2022年 6月30日,因此在计算完成度时,已将其营收根据实际运营天数进行调整;2022E营收、EBITDA数据来自各REIT 招募说明书中披露的预测值图9:高速公路营收呈逐月修复态势()图8:疫情冲击下,高速公路通行费收入大幅回落()50% 40% -30% - 20% - 10%0% -10% - 20% -30% - 40% -二季度各月通行费拆分收入同比变动4月5月,6月
16、浙商沪杭甬平安广州广河资料来源:各REITS2022年二季度报告,资料来源:各REITS2022年二季度报告,注:浙商沪杭甬和平安广州广河的数据为通行费拆分收入;华夏中国 交建和华夏越秀高速的数据为通行费收入疫情对于营收的冲击在一定程度上拖累了高速公路类RETs的二级市场表现,假设后 续出行需求稳步复苏,那么可关注业绩修复逻辑下高速公路类R曰Ts的表现。今年二季度, 市场沿着疫情影响高速公路基本面的逻辑进行交易,高速公路类REITs的二级市场价格表 现不佳,其中因4月上海及周边地区疫情较为严峻,浙商沪杭甬跌幅较大。从PV乘数看 (PV乘数=REITs估值/ABS估值,用于衡量公募REITs产品
17、的溢价率水平),当前高速 公路溢价率较低,平安广州广河等局部REIT工程的PV乘数低于1;从中债公布的IRR 水平看,当前四单高速公路类REITs的IRR水平都在5%及以上水平,长期配置价值较高。 站在当前时点,国内散点疫情可控,相关扰动趋缓,随着后续出行需求稳步复苏,高速公 路的业绩修复可期。图5:从二级市场表现来看,二季度高速公路类REITs二级市场表现不佳浙商沪杭甬RET 平安广州广河REIT 华夏越秀高速REIT 华夏中国交建REIT1.50 -1 1.401.301.201.101.000.90资料来源:Wind,注:图中数据为收盘价/发行价图6:从PV乘数看,高速公路类REITs的
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