财务困境预测模型研讨ccck.docx
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1、基于公司会计和治理信息的财务困境预测模型研究 袁卫秋(南京财经大学会计学院,江苏 南京 210046) 摘要:本文以2005年上半年沪深两市中首次被ST的52家公司和52家非ST公司为研究对象,同时利用这些上市公司的会计信息和公司治理信息来构建财务困境预测模型。研究结果表明:(1)公司治理特征对公司陷入财务困境具有显著的影响;(2)公司治理信息不能为财务信息所覆盖。一方面,说明公司治理结构对公司的财务安全具有重要的影响,另一方面也说明今后在研究和构建财务困境预测模型的时候,不仅要考虑会计信息,还应考虑公司治理信息等,以构建出更为有效的预测模型。关键词:会计信息;公司治理信息;财务困境;预测模型
2、作者简介:袁卫秋,南京财经大学会计学院教师,上海财经大学统计系博士生。中图类分类号:F276.6 文献标识码:A引 言自Beaver1966年在其开创性的论文“Financial Ratios as Predictors of Failure”中提出公司财务困境的预测模型以来,关于这一领域的研究就一直方兴未艾。三十多年来,学者们为了提高模型的预测能力,不断地对模型的构建方法进行探索,从最初Beaver(1966)提出的一元判别模型、Altman(1968、1977)提出的多元线性判别模型、Ohlson(1980)提出的Logistic回归模型,到新近Coats 和 Fant(1991)提出的神
3、经网络模型、Lindsay 和 Campbell(1994)提出的混沌理论模型、Charitou 和 Trigeorgis(2000)提出的期权理论模型等。然而,新近发展起来的预测方法由于理解和具体操作上的过于复杂以及并没有显著改善模型的预测能力,因而在学术文献中研究者广泛采用的仍是传统的三大方法。这就意味着如果还是仅仅停留在预测方法的改善上,则这一领域的研究将很难继续向前推进。也许正是基于这一点,近年来,一些研究人员开始从构建模型的指标上进行深入思考,他们不再局限于仅仅利用会计信息来构建模型,而是单独或同时利用公司治理信息等来构建模型,从而为财务困境预测模型的研究开辟了一个新的局面。从文献上
4、来看,Simpson和Gleason1似乎是第一个利用公司治理信息来构建财务危机预测模型的。1999年,Simpson和Gleason在“董事会结构,所有权结构,和银行企业的财务困境”一文中,选取了近300家银行企业作为研究样本。研究表明,除CEO与董事长两职合一对公司陷入财务困境的概率有显著影响外,其他指标均没有显著影响。2001年,Elloumi和Gueyie2 在其“财务困境和公司治理:一项经验分析”一文中,以加拿大的92家商业公司为研究样本。研究发现:(1)财务困境公司和健康公司的董事会构成存在显著差异,财务困境公司的外部董事比例显著较低;(2)对经历CEO变换的财务困境公司而言,董事
5、会构成在财务困境和财务健康公司之间没有显著差异,外部董事比例并不存在显著差异;(3)CEO与董事长是否兼职,在财务困境公司和财务健康公司之间没有显著差异;(4)经历过CEO变换的财务困境公司受两职合一结构的影响显著,经历过CEO变换的财务困境公司,由CEO控制的董事会显著较少。2004年,Lee和Yeh3在“公司治理和财务困境:来自于台湾的证据”一文中,以19961999年发生财务困境的45家台湾上市公司为初始样本,然后根据同行业和相近规模的原则选择了88家没有发生财务困境的上市公司作为配对样本,最终得到133家。研究发现,反映公司治理特征中的绝大多数指标都对公司发生财务困境的概率有显著影响,
6、而反映公司财务特征的指标却只有一个有显著影响。相对于国外学者而言,国内学者对于企业财务困境的研究起步较晚,1999年以后才陆续出现了以会计信息为基础建立的财务困境预测模型,这其中以陈静(1999)4、张玲(2000)5、吴世农和卢贤义(2001)6的研究最具有代表性。然而,纵观这些研究可以发现,几乎所有的预测模型都只是基于会计信息,而利用公司治理信息进行财务困境预测模型的研究却很少见。但是,在信息不对称的市场中,仅仅以会计信息为基础的模型未必具有最佳预测效果。因为财务困境的发生,除了公司营运方面出现问题外,尚有公司大股东违法挪用公司资产、提供违规担保、董事和监事功能弱化等其他原因。这类问题,无
7、法单独利用财务报表中的信息进行诊断。所以除了利用传统的会计信息外,还应考虑利用公司治理等信息来进行上市公司财务困境的预测。鉴于以上认识,本文试图在借鉴国外研究的基础上,同时利用会计信息和公司治理信息进行指标设计,并利用Logistic回归模型来构建我国上市公司的财务困境预测模型,以期发现:(1)公司治理特征是否对公司陷入财务困境具有显著的影响;(2)财务信息是否能覆盖公司治理信息。研究设计一、样本选择本文的样本包含ST样本和非ST样本。对于ST样本,本文选择以2005年上半年沪深两市中首次被ST的54家上市公司为初始样本,剔除2家2002年上市的公司,最终以52家ST公司作为研究样本。对于非S
8、T样本,本文采取1:1配对的方法,即对应每一个ST公司,按行业相同、总资产规模相近的原则1,选择一个非ST公司,这样共选出52家非ST公司作为配对样本。以上两类样本共包括104家上市公司,为了切实检验模型的预测能力,从上述两类样本中分别随机抽取出10家,即共20家上市公司重新组成一组,作为检验样本用来检验预测模型的有效性;其余的84家上市公司组成另一组用来构建财务困境预测模型2。二、指标选择1.会计信息指标国内很多学者已经从会计信息角度、利用财务比率指标,对公司财务困境的预测进行的实证研究。尽管不同学者得出的预测公司发生财务困境的有效财务比率指标不同,但研究结果类似,即基本上都是从公司的偿债能
9、力、盈利能力、营运能力、成长能力、以及现金流量等方面进行研究的。根据这些学者的研究,本文共选用16个会计信息指标,分为5组,各指标的详细说明如表1所示。表1 会计信息指标说明组别指标名称符号表示计算公式偿债能力 流动比率流动负债总负债比长期负债资产比资产负债率X1X 2X 3X 4流动资产/流动负债流动负债/总负债长期负债/总资产负债总额/资产总额营运能力 总资产周转率存货周转率应收账款周转率X 5X 6X 7主营业务收入/平均总资产主营业务成本/平均存货主营业务收入/平均应收账款成长能力 主营利润增长率总资产增长率净利润增长率X 8X 9X 10(本期主营业务利润上期主营业务利润)/abs(
10、上期主营业务利润)(本期总资产上期总资产)/上期总资产(本期净利润上期净利润)/abs(上期净利润)盈利能力 经营净利率经营毛利率资产利润率净资产收益率主营业务利润与利润总额比X 11X 12X 13X 14X 15净利润/主营业务收入主营业务利润/主营业务收入利润总额/平均总资产净利润/股东权益主营业务利润/abs(总利润)现金流量状况 每股经营活动现金流量净额X 16经营活动现金流量净额/总股数注:表中的abs(?)表示对括号中的值取绝对值。2.公司治理信息指标当前世界各国正在努力推动公司治理,以防范公司发生严重弊端与危机,并进一步提高公司的绩效,中国也不例外。只是在中国这样一个新兴市场中
11、,外部公司治理机制功能相当薄弱,只能偏重内部公司治理机制来确保管理者的行为,以降低代理问题;此外,由于中国上市公司的年报对公司治理信息的披露有限,考虑到资料的可获得性与适用性,本文仅限于内部公司治理机制,即从股权结构、董事会、管理层的特性方面,对上市公司财务困境的预测进行研究。(1)股权结构一般来讲,股权结构有两层含义:一是指股权构成;二是指股权集中度。关于股权结构在公司治理中的作用及效率的研究,无论是国外还是中国的学者,都还没有取得一致的结论。股权构成股权构成是指各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少,即国家股东、法人股东、社会公众股东的各自持股比例。许小年(1997)对上市公司的经验研究
12、结果表明,国有股比例越高的公司,绩效越差;法人股比例越高的公司,绩效越好;流通股比例与公司绩效基本无关。陈晓和江东(2000)发现,在竞争性较强的行业,国有股比例与公司业绩负相关,流通股比例与公司业绩正相关;而在竞争性较弱的行业则没有发现这些结果。陈小悦和徐晓东(2001)发现,国有股比例和法人股比例与企业业绩之间没有显著的负相关关系,但在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下,流通股比例与企业业绩之间负相关。以上学者的研究表明股权构成对公司发生财务困境有显著影响。本文选用国有股比例、法人股比例、社会公众股比例等3个指标来衡量上市公司的股权构成。股权集中度在公司治理中的作用,股权集中度主要表
13、现两种相反的效应,即利益趋同效应和利益侵占效应。Shleifer和Vishny(1986)指出,股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。Agrawal和Mdelker (1990)认为,当股权越集中于大股东手中时,其越有动机监督管理者,因而可提高公司价值。另一方面,Leech和Leahy(1991)的研究显示,股权集中度与企业价值及利润率之间显著负相关。Mudambi和Nicosia (1998) 也发现股权集中度与公司业绩之间存在负相关。LaPorta(1999)等人则认为,在缺乏外部控制威胁,或者外部股东类型多元化的情况下,股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集
14、中型公司。国内学者也有这方面的研究,但也没有得到一致的结论。许小年和王燕(1998)、张红军(2000)等人发现,股权集中度与公司绩效存在正相关关系。但是施东晖(2001)的研究显示,股权分散型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司;郑德程和沈华珊(2002)也认为,股权高度集中与公司的经营绩效存在负相关关系。孙永祥和黄祖辉(1999)、吴淑琨(2002)、白重恩等(2005)发现,第一大股东持股比例与公司业绩呈正“U”形关系。以上学者的研究表明股权集中度对公司发生财务困境有显著影响。本文选用第一大股东持股比例、第一大股东控制力3、赫芬德尔(Herfindahl)指数4等3个指标来衡量
15、。(2)董事会特性董事会作为所有者与管理者之间的桥梁,代表并维护股东的权益。董事会功能大小视其特性而定,因为董事会特性将影响代理成本、公司绩效以及公司的生存状况。董事会规模20世纪90年代以前,部分研究支持大规模董事会,认为大规模董事会提供多角度的决策咨询,帮助企业获得必要的资源,建立企业良好的外在形象,降低CEO控制董事会的可能。如Zahra和Pearce (1989)指出,董事会规模将左右董事会功能的发挥,规模越大时,公司绩效越好。但董事会规模过大,除了容易产生董事会成员间沟通与协调的困难,还往往滋生董事会成员“搭便车”的动机,因此董事会规模也并不一定越大越好。孙永祥和章融(2000)发现
16、,我国上市公司的董事会规模与公司绩效负相关,董事会规模越小,公司绩效越佳;沈艺峰和张俊生(2001)认为董事会规模过大是ST公司董事会治理失败的原因之一。以上学者的研究表明董事会规模对公司发生财务困境具有显著影响,因此本文选用该指标。两职是否合一按照代理理论,公司是通过委托人与代理人之间的一组契约而联结起来的。理论上往往假定股东是委托人,总经理是代理人。而董事长则可能既是委托人,又是代理人,因为董事长往往自身就是公司的股东,同时又代表全体股东行使董事长的权力。代理理论提倡总经理与董事长两职分离,因为作为代理人的总经理并不总是从股东的利益出发,有时会从自身的利益出发从事经营活动,因此需要单独另设
17、董事长来监督。如果董事长与总经理合一,则无疑存在着自己监督自己的机制缺陷。董事会在执行监督考核功能时,很难坚守客观和公正。Berg和Smith以财富杂志200家公司为样本的研究表明,两职合一在一些行业中与公司绩效正相关。Cannella和Lubatkin、Mallette和Fowler分别指出两职合一与净资产收益率具有弱的正相关性。Chaganti等发现美国零售业中的公司是否破产与两职合一并没有相关性5。Rechner和Dalton(1991)选用财富杂志500家公司中在多年期间具有稳定治理结构的公司作为样本,发现两职合一公司的股票边际收益率较高,但不具有统计上的显著性,两职合一与净资产收益率
18、、投资收益率和边际利润负相关。以上学者的研究表明,两职合一与否对公司发生财务困境有显著影响,因此本文选用该指标。独立董事比例Fama 和Jensen (1983)指出,独立董事的介入,会降低公司管理和董事合谋的可能性,董事会的活力会得到加强。Weisbach (1988)发现,外部董事比例越高,不良绩效管理者被解雇的可能性越大,公司财务绩效越好。Rosenstein 和Wyatt (1997)的研究同样表明,独立董事在董事会中的比例和公司的市场价值之间呈显著的正相关。Huson,Parrino和Starks (2001)实证表明,外部董事比例越高,公司绩效越高。以上学者的研究表明,独立董事比例
19、对公司发生财务困境有显著影响,因此本文选用该指标。(3)管理层特性管理层特性是指管理者持有公司股份的比例。Jensen和Meckling (1976)运用代理理论观点,提出了利益收敛假说。他们认为管理者的天然倾向是根据其自身的最大利益分配企业资源,这可能与外部股东的利益相冲突。但当管理者在企业的利益越大时,管理者越可能有动机使其利益与其余股东的利益协调一致,从而使得管理者与股东之间的利益冲突可能得以解决。因此可以认为,当管理层持有公司的股票越多时,公司发生财务困境的可能性就越低。魏刚(2000)与于东智和谷立日(2001)等发现,公司业绩与管理层持股比例之间不具有显著的相关性;刘国亮和王加胜(
20、2000)、袁国良等(2000)发现,公司业绩与管理层持股比例之间具有显著的正相关关系。以上学者的研究尽管并没有取得一致性的结论,但都表明管理层持股比例可能影响公司财务困境发生的概率,因此本文选用该指标。以上各指标的详细说明列于表2之中。表2 公司治理信息指标说明组别指标设计符号表示计量公式股权结构国有股比例法人股比例社会公众股比例第一大股东持股比例第一大股东控制力赫芬德尔指数NSHPLSHPPSHPFSHPFSCH5国有股数/总股本非国有法人股数/总股本社会公众股数/总股本第一大股东持股数/总股本第一大股东持股数/第二股东持股数 前五大股东持股比例平方和董事会特性董事会规模两职是否合一独立董
21、事比例BSDUALIBP董事会人数是,取值1;否,取值0独立董事人数/董事会总人数管理层特性管理层持股比例MSHP管理层持股数/总股本 三、数据选择与以往研究不同的是,本文没有利用样本公司T-1年和T-2年的有关数据,而是利用T-3的数据,即2002年的会计数据和公司治理数据。之所以不采用T-1 年(ST之前第一年,即2004年) 的数据预测2005 年的ST,这同ST的决定机制有关。2005 年被ST公司实际上是由于它们在2003 年和2004年里连续亏损。因此,对于某一给定公司,在2004 年的时候我们就已经知道该公司会不会在2005年被ST。所以,使用2004 年的信息预测2005 年公
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