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1、1、本轮滞胀如何演绎?在上期报告全球“滞胀”的回响中,我们详细梳理了 70年代“滞胀”的形 成原因和开展历程。本轮全球“滞胀”的传导路径或将遵循:阶段一:经济存在内生问题国家率先出问题;阶段二:兴旺国家央行加息,使得新兴市场国家的债务问题层出不穷;阶段三:兴旺国家陷入加息带来的“衰退”。而目前,我们正在从阶段二逐渐迈向阶段三:1)阶段一、二:问题国家危机逐渐显现俄乌冲突以来,全球能源和粮价都快速上行,这无疑将给对“粮油”进口依赖度 高的新兴国家带来输入型通胀压力,叠加新兴市场国家外债占比拟高,对兴旺国 家加息敏感,使得“危机”最有可能率先爆发。表1:容易爆发债务和通胀危机的国家一览国家主粮对外
2、依存度(%)能源对外依存度总储藏覆盖外债比例(%)斯里兰卡(已破产)345010红突尼斯63.13624摩洛哥48.99155档约旦1009757黎巴嫩(已破产)93.59862蒙古32.3-16814阿根廷-128.51316巴基斯坦-20.22416黄土耳其7.77421埃及47.8-730档哥伦比亚62.9-27438墨西哥35.7-1143菲律宾27.246112哈萨克斯坦-88.1-11722南非9.2-1432绿印度尼西亚13.1-10333巴西-261252档秘鲁54.1-15102印度-5.234105泰国-57.142126图10 : 70年代美、日、英经济基本面及贴现率情况
3、oWind、类比本轮中国,得益于疫情后没有采取“大水漫灌”的补贴政策来刺激经济,在 海外“促需求”格局下,中国“保供给”,本轮中国对通胀控制程度在全球各大 经济体中表现优异。因此也最有可能复刻70年代日本,引领本轮全球降息潮。图11 :中、美、欧通胀情况CPI:当月同比-420002005201020152020其次,降息对托底中国经济有一定必要性。今年地产承压,基建发力相对有限格局下,本轮中国经济仍存在一定压力。在全球逐步走向“滞胀”的格局下,外需退坡的压力仍未完全向中国出口传导。历史上来看,欧美PMI领先中国出口 3个月左右,下半年伴随欧美央行继续加 息和“能源紧张”的扰动,海外经济动能将
4、进一步下行,中国出口下行压力犹存。出口的加速下行,使得居民就业和制造业投资继续承压,届时降息托底经济的必要性将增加。图12:欧美PMI领先中国出口 3个月图13 :中国出口与就业、制造业投资负相关一制造业投资累计同比(-12个月)美国制造业PMI (+3个月)20042008201220162020出口增速(CMA=3)2.3、降息窗口何时出现?今年以来,美联储大幅加息下的强美元走势,叠加疫情扰动下,国内出口的边际 下行,和增长预期走弱,使得人民币出现了一定程度的贬值。汇率走弱,叠加大 宗商品的高位盘整,使得潜在输入型通胀成为掣肘央行进行宽松操作的因素之一。然而,我们认为,伴随欧美央行的继续加
5、息,汇率和大宗商品价格的“隐忧”将逐步消退,接下来重点关注两条主线:D 欧美央行继续加息,大宗商品价格将持续松动。历史上来看,美国经济的每一轮衰退都伴随着大宗商品价格的显著“负增长”。伴随欧美央行的持续 加息,全球商品需求仍有进一步下行空间,从而使得大宗商品价格带来的通 胀压力边际消退。图14 :历妣的衰退周期,夫宗鸣蒯惭雌往不挫Wind、注:灰色区域为NBER定义美国经济衰退周期2)海外加息潮步入尾声,人民币汇率贬值压力得以缓释。今年冬季,“能源紧张”下,欧洲通胀压力较大。欧央行为了抑制通胀或将加快加息节奏,需求 下降导致贸易逆差减少,资本流入使得欧元有相对美元走强的空间,届时美 元的边际走
6、弱将使得人民币汇率贬值压力得以缓解。与此同时,伴随美联储加息登顶,中美利差的弥合也将使得汇率压力出现一 定程度上的消退。随着海外央行加息进入白热化阶段,汇率的压力不 升反降,将为央行翻开货币政策操作空间。图15 :中美利差收敛有助于人民币升值图16 :人民币汇率与美元指数走势高度相关一 中间价:美元兑人民币:月:平均值中美利差(10Y,右轴,逆序)7.2 6量巾/美兀%-一美元兑人民币美元指数-1 02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021,-0.50.00.51.01.52.02.53.0Wind、125120115110105100人民币/美元7.27.06.8
7、6.66.46.2 6.02015 2016 2017 2018 20192020 20213、潜在降息,债市如何布局?回顾历史上的降息周期,如果以降息日为分割点,不难发现,在降息前后半年的时间维度里,期限利差呈现先平后陡的变动规律,其中:1)降息前的牛平,主 要由长端利率的下行带动。2 )降息后的牛陡,主要由短端利率的下行带动。图17 :历史上央行降息和期限利差的关系国债期限利差(10Y-1Y,右轴)1仔甘H代卦茸港壬II击国债期限利差(10Y-1Y,右轴)1仔甘H代卦茸港壬II击2005201020152020Wind、虽然,长期来看,博弈利率向下的胜率或许更高,但是,盲目加久期也会存在一
8、定风险,主要原因在于,当下市场已经对降息有所预期。目前10年期国债利率和1年期MLF利率倒挂幅度重回10BP左右,这与2019 年11月降息前市场行情类似,当时“预期先行”行情演绎已经较为极致,10年 期国债利率与MLF深度倒挂格局下,实际降息前,长端利率不下反上。图18 : 10年期国债利率与降息预期图19 : 10年期国债利率及1年期MLF利率中债国债到期收益率:10年2.92.92.82.8MLF利率:1年4.0%中债国债到期收前率:10年3.53.02.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Wind、我们认为当下的较优解是增配35年期利率债,原
9、因有三:1)从历史降息周期来看,降息前6个月维度里,配置3-5年利率债收益尚可, 并且平安性较高,能减少择时风险;2)从资金面来看,我们在中短债行情会反转么?中指出,资产荒行情下, 未来将率先向3-5年期品种蔓延,“沿着曲线做多”将是短期内的演绎趋势。3)从利差保护角度来看,目前3-5年期债券品种利差较高,即使8、9月份资 金面出现拐点,高利差水平下也具有一定防御属性。除此之外,短期内,在资金面和基本面博弈下,长端利率或继续以震荡为主,当 利率上行,可考虑适当逢高布局中长久期品种。图20 : 2016年以来3次降息中,不同期限利率债表现中债国债总财富指数(1-3年指数) 中债国债总财富指数(5
10、-7年指数)中债国债总财富指数(3-5年指数)中债国债总财富指数(7-10年指数)2019-052019-082019-112020-022020-052020-08432021-102022-012022-0421 0-1-2-3-4-52021 -07Wind、注:图中数据为各期限国债指数相较首次降息日累计收益率。俄乌冲突升级,美联储超预期宽松,美国经济超预期衰退,美国通胀快速下行, 新冠疫情传播超预期,历史经验推演存在误差。WorldBank注:按照“主粮对外依存度20%”、“能源对外依存度20%”、“总储藏覆盖外债比例100%” 设定3道标准,最差为红档,即3条都不满足;相对较优为绿档
11、,仅有1条不满足;黄档介 于两者之间,有2条不满足。2)阶段三:上半场看欧洲,下半场看美国相较于美国,欧洲对能源依赖度更高。俄乌冲突爆发以来,能源价格的上涨使得欧元区国家已经呈现出不小的通胀压力。高通胀下,欧元区经济”动能已经展现出了显著的下滑,有率先进入滞胀“周期的风险。图1 :欧元区各国与美国制造业PMI图2 :欧元区各国与美国CPI-欧元区CPI 美国Q20 -欧元区PMI美国PM1706560555045403520192020202120192020202130Wind、注:浅蓝色区域代表欧元区各国制造业PMI最高值与最低值注:浅蓝色区域代表欧元区各国CPI最高值与最低值本轮美国经济
12、更有韧性。我们在美国经济是否出现衰退迹象?中通过加权NBER判别美国经济是否出现衰退主要考量得4大指标,得到美国经济“综合 指标工目前来看,综合指标并没有出现显著下滑,说明美国经济仍旧不弱。美国经济韧性的背后是消费的强劲。美国当下通胀水平确实较高,但是尚未对消 费产生明显挤压作用,长期来看,目前美国实际消费水平略低于次贷危机前美国 实际消费潜在增长趋势,但远高于疫情前潜在增长趋势。图3 :美国经济综合指标图4:美国实际消费依旧强劲240,000230,000220,000210,000200,000190,000180,000实际零售170,00消费0160,000150,000140,000
13、Fred白力美兀Fred、2、 滞胀如何收场?2.1、 全球央行等待戈多第二次石油危机后,以美联储为代表得各国央行通过“激进”加息抑制需求,从 而平息了通胀。在全球经济“胀”的因素逐渐褪去后,新一轮降息潮的开启,标 志着“滞胀”年代的落幕。目前市场已经开始交易降息,然而,我们认为,目前市场对滞的定价有余,而对胀的定价缺乏。70年代的经验告诉我们,“滞胀”来临时,美联储往往更关心“胀”而非“滞”。而本轮全球通胀或许难以迅速消退,使得降息潮或许不会迅速开启,主要原因有三:1)能源紧张的阴霾尚未散去。对于欧美国家而言,能源涨价是今年以来推动通胀大幅上行的主要原因之一。然而国际油价在今年整体需求较高,
14、库存 水平较低的情况下,年内难以出现大幅下行。与此同时,俄乌冲突持续,进入冬季后,欧洲|“缺气”格局或许难以有改观。 目前北溪1号日均输气量仅为正常时期的20%左右,随着用气高峰到来, 欧洲能源通胀依旧有较大压力。图5 : 2022年全球原油库存仍将低位运行图6 :北溪1号供气量仅为正常时期20%3,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6003,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,6002,50012 3 4 5 6 7 8 9 10 11 121,2001,000800600400200 02022-012022-03202
15、2-052022-07Gwh 北溪1号输气量EIA、EIA、Bloomberg 注:浅蓝色区域表示2017-2021年,每个月原油库存的最高 值和最低值2) 薪酬通胀的螺旋再度上演。70年代,工会势力强大,当通胀来临时, 议价能力较高薪酬-通胀”螺旋的产生使得欧美通胀居高不下。时至今日, 工会力量早已今非昔比,但薪酬通胀螺旋的压力依旧存在,背后是疫情后劳动缺口难以得到完全弥补,用工市场供需紧张,推升薪酬持续上涨。图7 :美国及欧元区失业率情况图8 :美国、德国职位空缺率200020052010201520202000200520102015202020002005201020152020Win
16、d、3)全球供应链危机尚未缓解。疫情以来,全球供应链紧张问题始终没有得到有效解决,背后有劳动力缺口、地缘冲突以及生产弹性有限等一系列问题。目 前来看,俄乌冲突带来的影响已经边际消退,但供应链压力依旧显著高于疫 情前水平。在此格局下,运输本钱压力也将使得全球通胀在短期内难以下行。图9:全球供应链压力仍存20032003200820132018-21998New York Fed、在全球通胀难以消退的格局下,我们认为本轮欧美央行加息节奏会较快,但随着 加息登顶,利率或将在较高水平维持更长时间,以确保通胀得以控制。因此,全球央行的密集降息期,可能并不会马上到来,一场央行版的等待戈多或许 正在上演。表
17、2 :近期美联储官员有父降息表态时间 美联储官员表态内容2022-08-03 戴利美联储戴利表示,美联储尚未完成抗通胀。市场对美 联储明年降息的预期超前了。美联储承诺将通胀降至更接近2%的目标。2022-08-03 卡什卡利美联储明年降息的可能性非常小。可能的路径是美联 储保持较高的利率水平,直至通胀重返2%。2022-07-12 巴金 1970年代,“走走停停”的货币政策并不是正确的。、Reuters MarketWatch 注:戴利、卡什卡利及巴金分别为旧金山、明尼阿波利斯和里士满联储主席2.2、谁将引领本轮降息潮?虽然本轮全球央行降息潮并不一定会马上到来,但是,我们认为中国仍有机会引领全球率先开启降息。首先,中国有进行降息的基础。我们在上期报告全球“滞胀”的回响中分析,日本“未雨绸缪”使得其在70年代成为兴旺国家中通胀控制和经济增速都表现 相对较好的国家。第二次石油危机后,当日本国内通胀见顶后,由于自身经济不 存在“滞胀”压力,率先开启降息周期。
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