中国宏观经济季报:宏观经济继续上行关注增长动能变化.docx
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1、目录观点概述:3第一部分一季度经济继续上行关注拐点到来时间4一、 产出增速跳升主动加库存维持不变4二、 制造业投资边际减慢房地产维持韧性6三、 春节前后消费平稳继续修复态势不变9四、 外需仍有较强拉动预计仍性仍将维持10五、 企业利润修复动力正从产量转向价格11第二部分通胀低位回升生产端表现强势13一、 CPI低位持稳春节因素影响明显 13二、 PPI持续超预期产出端通胀加速14第三部分信用收缩暂缓但政策维持中性15一、 实体经济流动性仍充裕信用收缩暂缓15二、 货币政策持续观望部分阶段边际收紧17三、 财政回归常态对基建和经济提振减弱19第四部分人民币冲高回落汇率趋势正在转向20第五部分当前
2、宏观经济形势下期货市场操作建议22前期人民币持续升值对出口的压力仍需关注。长期来看,全球经济的持续复苏仍是支持出口改善的主要因 素。RCEP以及潜在的中美贸易冲突缓和等全球贸易制度改善,长期看有利于出口增速“上台阶”。图30出口金额的季节性表现图31进口金额的季节性表现数据来源:Wind、方正中期研究院图32贸易差额的季节性表现数据来源:Wind、方正中期研究院图33进出口增速变动趋势数据来源:Wind、方正中期研究院-50-100Z06Z0Z moozoz 36T0Z 号6Toz cnoooIOZ ITNloz moTOZ 3910Z mosloz moSION数据来源:Wind、方正中期研
3、究院五、企业利润修复动力正从产量转向价格1、2月工业企业利润总额累计同比增速大幅加速至178.9%,基数偏低影响非常显著,同比增速比较已 经失去意义,主要行业累计同比也无法直接比较。横向来看,主要是中上游行业利润水平表现较强,尤其是 黑色和有色开采和冶炼行业,这表现与去年二季度已经高峰过后,经济持续复苏的情况下表现一致。中下游 狭义制造业,尤其是电子、汽车、医药等高附加值制造业表现更佳,受到海外经济复苏更多的利好影响。宏 观逻辑上看,海外需求对制造业产品的大幅增长,推升国内产出增长,当前中上游原材料和中下游制造业分 别受到价格和产量影响较大,从这一角度看中上游原材料行业后期或维持更强韧性。前期
4、数据显示,1月和 2月PPI持续超预期加速增长,工业品尤其中上游原材料价格仍在修复中,产品库存有继续跟随价格回升的 动力,预计主动加库存趋势能够维持到二季度,拐点则可能在年中前后出现。我们认为,当前内需重回内生 逻辑,且外需有一定韧性,经济内生周期将继续走好,这一情况也对应投资时钟的繁荣期,但经济周期正在接近拐点。企业利润短期内仍将保持强势。图35企业利润总额季节性125001150010500工业企业:利润总额:当月值11140201820192020-2021T-5年均值9500850075006500550045003500ol.ozoz 806Z0Z 9O0Z0Z3.0 zo.ozoz
5、 ZT6I0Z 0T6I0Z806I0Z90.6I0Z3.6I0Z zo.6Toz ZLOOIOZ 0IOOI0Z898I0Z 9O.8I0ZVO.8I0Z ZOOOIOZ n 0EI0Z80KI0Z go,二oz zloz ZEI0ZZT9I0Z 01.9I0Z80.9I0Z9O.9I0Z 39I0Z Z0.9I0Z ZTSIOZOTSIOZ 89SI0Z 90SIOZ周期指标:产成品存货-ppi业企业:产成品存货:累计同比%ppi:全部工业品:当月同比工业企业:存货:累计同比原材料除存=存货-产成M存货累计同比卜15二,UCUC 80Z0Z 8OOZOZ 二,6I0z 86I0Z S6I0
6、Z 二OOI0Z Z0OOI0Z E98I0Z H0Z Z9ZI0Z rnoIOZ IT9I0Z Z99I0Z E99I0Z 1Tsi0Z 3SI0Z epsloz 二4I0Z Z04I0Z E04I0Z 二aoz 3EI0Z (*19EIOZ IEI0Z Z9ZI0Z E9ZI0Z 二二 I0Z Z9II0Z数据来源:Wind、方正中期研究院数据来源:Wind、方正中期研究院图36主要行业的工业企业利润累计同比官方累计 同比下游行业中游行业上游行业加工组装原材料日期食品制 造业农副食 品加工 业纺织业费汽车制 造通用设 备制造 业专用设 备制造 业电气机 械及器 材制造 业计算机、通信和其
7、他电子设 备制造业铁路、船舶 、航空航天 和其他运输 设备制造业电力、 热力的 生产和 供应业黑色金属冶炼, 及压延加工业有色金 展冶炼; 及压延 加工业非金属物制: 品业橡胶和 望料制 品业化学原 目及化; 学制品:制造业煤炭开: 采和洗: 选业石油和; 天然气/ 开采业黑色金: 国矿采J 选业有色金: 国矿采? 选业非金属;r采选 业仟采专2及辅1 助性活 动其他采 矿业2021/0268.445.8142.595.42525.6319.3399.0430.85891.5508.044.7271.0258.287.0299.5498.4204.4-28.73895.8146.481.920
8、20/126.45.97.912.84.013.024.46.017.2-1.53.4-7.520.32.724.420.9-21.1-83.274.914.74.2223.712.52020/116.08.97.511.97.212.523.06.615.71.13.8-9.910.11.425.310. S-24.5-70.845.015.10.8-151.52020/1010.014.67.68.76.612.022.93.512.61.55.7-12.95.00.923.82.8-27.7-68.546.49.3-1.5-140.114.32020/0911.916.74.88.23.
9、010.722.32.915.50.82.1-18.72.1-1.320.6-17.7-30.1-70.244.55.9-1.8-130.157.12020/0810.817.71.67.41.57.622.9-1.326.1-3.60.6-23.1-5.6-3.819.5-22.0-30.0-70.231.3-1.71.9-122.466.72020/078.520.1-3.05.0-5.93.224.1-4.028.7-1.6-3.6-32.0-12.7-6.215.4-27.6-32.8-72.124.3-8.2-3.8-134.616.72020/064.014.8-5.62.1-20
10、.7-1.120.7-6.427.2-4.8-9.5-40.3-29.4-8.714.0-32.2-31.2-72.624.2-13.5-5.6-47.1-50.02020/05-2.519.0-10.3-0.5-33.5-6.516.6-11.634.7-6.5-19.5-57.2-43.7-12.03.6-38.6-31.2-75.820.9-15.32.0-156.82020/04-13.020.0-19.8-7.4-52.1-17.6-3.1-22.915.0-11.7-27.0-60.4-40.3-19.7-11.9-48.0-27.0-56.440.3-31.8-2.9-50.02
11、020/03-27.411.2-38.8-15.7-80.2-39.9-34.7-47.0-12.0-33.2-30.7-55.7-30.2-34.0-30.9-56.5-29.9-20.1-47.8-33.9-17.2-100.02020/02-33.52.2-59.3-10.9-79.6-62.3-55.1-68.2-87.0-75.3-19.4-34.428.337.0-52.9-66.4-45.623.7-86.2-33.4-31.3100.02019/129.13.9-10.95.9-15.93.712.910.83.111.919.0-37.61.27.512.0-25.6-2.4
12、1.8396.5-28.86.160.02019/1111.18.3-7.010.0-13.94.413.613.34.18.720.6-42.38.710.713.7-23.3-1.7-0.4170.7-23.014.080.475.02019/108.75.1-6.410.6-14.72.812.015.06.013.116.2-44.2S.410.913.9-25.3-2.13.4189.5-23.019.8154.975.02019/0911.53.5-4.310.0-16.63.012.9B.S3.622.713.7-41.88.111.812.9-13.0-3.27.9178.02
13、3.618.5129.575.0数据来源:Wind、方正中期研究院图37开始出现主动加库存迹象30-25-20数据来源:Wind、方正中期研究院第二部分通胀低位回升生产端表现强势一季度通胀水平整体继续回升,消费端通胀CPI相对比较稳定,生产端通胀PPI表现则持续超预期。 CPI和PPI缺口负值扩大,至2月二者均值升至0.75o预计一季度整体GDP平减指数将回升至1%左右。 CPI来看,在鲜菜等短期影响结束后,仍将维持缓慢上行趋势,年内中枢继续逐步上移,且房租回升或推升 核心CPI上行。PPI加速上涨预计至少持续至二季度末。房地产、外需维持韧性,服务消费改善等因素影响 下,经济仍位于上行区间,暂
14、认为国内库存周期仍在主动加库存阶段,但确实已经临近转折点,再通胀加速 也加快滞涨期到来,继续关注周期转向的信号。当前通胀仍位于舒适区间,但未来尤其是PPI超预期可能性 上升,不排除货币政策再度出现局部偏紧。图38 CPK PPI均值与GDP平减指数图39 CPK PPI以及二者差异的变动CPI-PPI CPI:当月同比%PPI:全部工业品:当月同比%-8GDP:平减指数%CPI:当月同比%PPI:全部工业品:当月同比 CPk PPI均值10CU,LCUC ?ozoz 8OOZOZ Lnoozoz zoozoz TT6I0Z 896I0Z S96I0Z Z96I0Z IT8I0Z 898T0Z
15、SOOOTOZ ZOOOIOZ TEIOZ 892 0Z S9ZJ0Z Z9ZJ0Z 899I0Z S99I0Z Z99I0ZC7UCUC6OOZOZ 9OOZOZ moozoz ZT6I0Z 696I0Z996I0Z ZLOOTOZ 60OOI0Z 998I0Z moooIOZ ZEIOZ 69Z.I0Z 90KT0Z moTOZ?9Toz 699I0Z 999I0Z mo,9IOZ ZTSTON数据来源:Wind、方正中期研究院数据来源:Wind、方正中期研究院一、CPI低位持稳春节因素影响明显一季度CPI基本维持平稳。从最近情况看,食品价格是2月总体CPI的拖累项,其中主要是受到鲜菜 价
16、格和猪肉价格偏弱的影响,并且还有去年同期基数较高的问题。预计鲜菜价格异常回落不会持续,后期负 面影响将会减弱。但猪肉价格仍将面临生猪出栏恢复的压力而难以上行。此外,春节因素影响下,旅游、修 理、家庭服务等服务分项价格上行较多,国际能源带动燃料价格涨幅加大。预计服务价格后期将回落,但燃 料价格短期之内仍难下降。我们认为,在短期影响消除之后,CPI仍将维持缓慢上行趋势,年内中枢将继续 逐步上移。另外房租价格将迎来持续低基数时期,将推升非食品和核心CPI上行。图40 CPI与核心CPI变动趋势图41 CPI食品中高权重、高波动分项变动趋势r queue 6OOZOZ 9OOZOZ moozozZT6
17、I0Z 696TOZ996I0Z m96Toz ZIooloz 60OO10Z90OOI0Z moooIOZ ZEIOZ 60IOZ992 ON cnoIOZ ZLOIOZ 699I0Z999I0Z mo, 9TozC7UCUC 6OOZOZ 9OONOZ mooNOZ ZT6I0Z 696I0Z 996T0Z mo,6Toz ZIOOTOZ 60OOT0Z 90OOI0Z moooIOZ ZETOZ 69ZJ0Z 992 0Z mo.ZJOZ ZT9Toz 699T0Z 999T0Z mo, 9Toz图42 CPI环比增速数据来源:Wind、方正中期研究院数据来源:Wind、方正中期研究院数
18、据来源:Wind、方正中期研究院数据来源:Wind、方正中期研究院图43核心CPI环比增速二、PPI持续超预期产出端通胀加速产出端通胀明显加速,尤其是2月PPI表现明显超预期。其中生活资料影响不大,主要是生产资料拉动 明显,尤其是上游行业。在黑色和有色金属价格维持较大涨幅的情况下,煤炭和石油等能源价格也出现加速 上涨,并且带动整个化工产业链表现突出,尤其是石油价格。以往周期中能源价格上涨往往是周期接近尾声 的信号,目前上游资源价格的传导进一步扩散,已经覆盖到能源,这将加速再通胀进程,并且表明投资时钟 可能正加速转向。我们认为,暂时可将国内库存周期视作主动加库存阶段,但已经临近转折点。未来PPI
19、加 速上涨至少将持续至二季度末期。价格的回升均有助于企业收入和盈利水平的持续改善,以及资产负债表 的修复,但产出增量能否继续上升仍需关注。图44 PPI变动趋势图45 PPI与PPIRM变动趋势C7UCUC 6OOZOZ 90SZ0Z rnoozoz 696TOZ 996I0Z m96Toz ZIOOTOZ 60OOI0Z 998I0Z moooIOZ NT 二oz 60loz 99=0Z 3 二0Z 60,9I0z 999I0Z 39I0ZZTOZOZ 6OOZOZ 9OOZOZ moozoz ZT6I0Z 696TOZ 99610Z m96ION ZIooloz 60OOL0Z 998I0
20、Z moobIOZ ZEIOZ 69二 OZ 90LOZ ZT9L0Z 699I0Z 999I0Z mo,9IOZ数据来源:Wind、方正中期研究院数据来源:Wind、方正中期研究院数据来源:Wind、方正中期研究院图47 PPI生产资料环比增速数据来源:Wind、方正中期研究院第三部分信用收缩暂缓但政策维持中性一季度货币政策整体维持中性观望态度,部分时间段有边际收紧迹象。实体经济获得流动性金额超过季 节性水平,信用收缩的速度暂时放慢,但是收缩方向维持不变。我们认为,短期降低MLF利率以及LPR可 能性几乎为零,降准可能性也极低。但预计二季度央行将会继续对冲财政资金带来的波动,资金面相对于一
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