章股利政策理论与实践.ppt
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1、第第九九章章 股利政策理论与实践股利政策理论与实践第一节第一节 股利的基本知识股利的基本知识第二节第二节 传统股利政策理论传统股利政策理论第三节第三节 现代股利政策理论现代股利政策理论第四节第四节 公司股利政策的选择公司股利政策的选择第五节第五节 股票股利、股票分割和股票回购股票股利、股票分割和股票回购本章主要内容本章主要内容第一节第一节 股利的基本知识股利的基本知识l一、股利及股利的种类一、股利及股利的种类l 股利是股息和红利的总称,是股东依据其拥股利是股息和红利的总称,是股东依据其拥有公司股份从公司分得的利润,也是董事会正式有公司股份从公司分得的利润,也是董事会正式宣布从公司净利中分配给股
2、东,作为给股东对公宣布从公司净利中分配给股东,作为给股东对公司投资的一种报酬。司投资的一种报酬。l 按不同的支付方式,股利可分为现金股利、按不同的支付方式,股利可分为现金股利、股票股利、财产股利和负债股利。股票股利、财产股利和负债股利。二、股利发放程序二、股利发放程序l1 1宣布日:宣布日:宣布股利发放方案的那一天即宣布股利发放方案的那一天即为宣布日。为宣布日。l2 2登记日:登记日:凡在股权登记日之前(含凡在股权登记日之前(含l登记日当天)都将获得此次发放的股利。登记日当天)都将获得此次发放的股利。l3 3除息除息日日l4 4发放日。发放日。专栏专栏9-1 特变电工(特变电工(600089)
3、2007年度股利分配实施公告年度股利分配实施公告P269三、股利政策在公司金融中的作用三、股利政策在公司金融中的作用第二节第二节 传统股利政策理论传统股利政策理论l一、股利无相关假说一、股利无相关假说l 米勒和莫迪利亚尼认为,公司市场价值的高低,决定于公米勒和莫迪利亚尼认为,公司市场价值的高低,决定于公司所选择的投资政策的好坏(直接决定公司未来的盈利能力)司所选择的投资政策的好坏(直接决定公司未来的盈利能力),而与盈利的分配方式无关。由于公司对股东的分红只是盈,而与盈利的分配方式无关。由于公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分,而且分红只能采取派现或股票利减去投资之后的差额部分,而且分
4、红只能采取派现或股票回购等方式,因此,一旦投资政策已定,那么,在完美且完回购等方式,因此,一旦投资政策已定,那么,在完美且完全的资本市场上,股利政策的改变仅仅意味着收益在现金股全的资本市场上,股利政策的改变仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配比例的变化。这种改变根本不会影响利与资本利得之间分配比例的变化。这种改变根本不会影响公司的市场价值及股东的财富。对于理性的投资者而言,分公司的市场价值及股东的财富。对于理性的投资者而言,分红与否应该是没有差别的,所以也不会对公司的市场价值产红与否应该是没有差别的,所以也不会对公司的市场价值产生影响。生影响。股利无关论可以下述方法简单证明:股利无关论可
5、以下述方法简单证明:在(在(9-6)式中没有股利分配额出现,表明只要公司的投资决策)式中没有股利分配额出现,表明只要公司的投资决策不因股利发放数量的变化而变化(即投资额不因股利发放数量的变化而变化(即投资额 不变),公司的价不变),公司的价值就不因股利发放额的不同而不同,即公司股利政策与公司价值值就不因股利发放额的不同而不同,即公司股利政策与公司价值无关。股利无关理论还可以通过下面的例子加以说明。无关。股利无关理论还可以通过下面的例子加以说明。例例9-1 某公司是一家全权益公司,发行在外普通股某公司是一家全权益公司,发行在外普通股200,000 股,股,2007 年底公司总价值为年底公司总价值
6、为4,000,000 元。公司还将继续经营两年元。公司还将继续经营两年(2008 年和年和2009 年),两年后将清算关闭。各项财务资料如表年),两年后将清算关闭。各项财务资料如表9-1 所示:所示:由此可见,该公司股票价格和公司价值与由此可见,该公司股票价格和公司价值与2008 年的股利分配政年的股利分配政策无关。当然,策无关。当然,“股利无相关假说股利无相关假说”是建立在是建立在“完美且完全的完美且完全的资本市场资本市场”这一严格假设前提基础上的。一个完美且完全的资这一严格假设前提基础上的。一个完美且完全的资本市场,必须具备以下四个条件:第一,不存在税赋;第二,本市场,必须具备以下四个条件
7、:第一,不存在税赋;第二,信息是对称的;第三,合同是完全的;第四,不存在交易成本。信息是对称的;第三,合同是完全的;第四,不存在交易成本。二、二、“在手之鸟在手之鸟”理论理论l 由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险,因此未来的资本利得的折现率高于现金高的风险,因此未来的资本利得的折现率高于现金股利。股利收益率是股利。股利收益率是“在手之鸟在手之鸟”,而未来股利增,而未来股利增长率则充满了不确定性。于是,长率则充满了不确定性。于是,“双鸟在林,不如双鸟在林,不如一鸟在手一鸟在手”。投资者更偏好现金股利。换句话说,。投资者更偏好现金股利。换句话说
8、,相同数量的股利能够替代更多数量的未来收益。该相同数量的股利能够替代更多数量的未来收益。该理论揭示了投资者的股利偏好,表明权益资本的资理论揭示了投资者的股利偏好,表明权益资本的资金成本与股利支付比率成反比,而股票价格与股利金成本与股利支付比率成反比,而股票价格与股利支付比率成正比。支付比率成正比。三、股利分配的税收效应理论三、股利分配的税收效应理论l 在存在差别税负的前提下,公司选择不同的股在存在差别税负的前提下,公司选择不同的股利支付方式,不仅会对公司的市场价值产生不同的利支付方式,不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司(及个人)的税收负担出现影响、而且也会使公司(及个人)的税
9、收负担出现差异。即使在税率相同的情况下,由于资本利得只差异。即使在税率相同的情况下,由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税,因此,相对于现有在实现之时才缴纳资本增值税,因此,相对于现金股利保税而言,其仍然具有延迟纳税的好处。概金股利保税而言,其仍然具有延迟纳税的好处。概括地说,股票价格与股利支付比例成反比;权益资括地说,股票价格与股利支付比例成反比;权益资本费用与股利支付比例成正比。本费用与股利支付比例成正比。总之,总之,“在手之鸟在手之鸟”理论揭示了投资者的股利偏好,表明权益理论揭示了投资者的股利偏好,表明权益资本的资金成本与股利支付比率成反比,而股票价格与股利支资本的资金成本与股利支付
10、比率成反比,而股票价格与股利支付比率成正比。从公司理财的角度看,这意味着高支付比例的付比率成正比。从公司理财的角度看,这意味着高支付比例的股利政策才能实现企业价值的最大化。股利政策才能实现企业价值的最大化。例例9-2 设有设有2 种股票,价格都是种股票,价格都是10 美元,总收益都是美元,总收益都是12%,其中:其中:A=收入型股票,收入型股票,D/P=8%,g=4%B=增长型股票,增长型股票,D/P=4%,g=8%此时,虽然股票此时,虽然股票A 和股票和股票B 的税后收益率都是的税后收益率都是7.2%,但如果延迟实现资本利得,股票但如果延迟实现资本利得,股票A 的税后收益为的税后收益为8.8
11、%,股票股票B 的税后收益为的税后收益为10.4%,增长型股票的税后收益仍然,增长型股票的税后收益仍然大于收入型股票的税后收益。由此可见,在存在差别税赋大于收入型股票的税后收益。由此可见,在存在差别税赋的前提下,公司选择不同的股利支付方式,不仅会对公司的市的前提下,公司选择不同的股利支付方式,不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司(及个人)的税收负场价值产生不同的影响、而且也会使公司(及个人)的税收负第三节第三节 现代股利政策理论现代股利政策理论l一、股利分配的信号传递理论一、股利分配的信号传递理论l 信号传递理论认为,在信息不对称的情况下,公司可以通信号传递理论认为,在信息不对
12、称的情况下,公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。这种过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。这种信号传递对于保持投资者对公司股票的信心是极其重要的。信号传递对于保持投资者对公司股票的信心是极其重要的。所以,高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把所以,高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来,以吸引更多的投资者。从信自己同低质量的公司区别开来,以吸引更多的投资者。从信息不对称角度分析,公司的股利政策会对公司股票价值产生息不对称角度分析,公司的股利政策会对公司股票价值产生实质性影响。股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好,实质性
13、影响。股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好,而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反映。反映。但是,公司以支付现金股利的方式向市场传递信息,但是,公司以支付现金股利的方式向市场传递信息,通常也要付出高昂的代价。这些代价包括:(通常也要付出高昂的代价。这些代价包括:(1 1)较高)较高的所得税负担;(的所得税负担;(2 2)一旦公司因分派现金股利造成现)一旦公司因分派现金股利造成现金流量短缺,就有可能被迫重返资本市场发行新股,而金流量短缺,就有可能被迫重返资本市场发行新股,而这一方面会随之产生必不可少的交易成本,另一方面又这一方
14、面会随之产生必不可少的交易成本,另一方面又会扩大股本,摊薄每股的税后盈利,对公司的市场价值会扩大股本,摊薄每股的税后盈利,对公司的市场价值产生不利影响;(产生不利影响;(3 3)如果公司因分派现金股利造成投)如果公司因分派现金股利造成投资不足,并丧失有利的投资机会,还会产生一定的机会资不足,并丧失有利的投资机会,还会产生一定的机会成本,由此,形成了成本,由此,形成了“股利分配之谜股利分配之谜”(Black,1976):):一方面,以派现方式向市场传递利好信号需要付出很高一方面,以派现方式向市场传递利好信号需要付出很高的成本;另一方面,公司仍要选择派现作为公司股利支的成本;另一方面,公司仍要选择
15、派现作为公司股利支付的主要方式。付的主要方式。原因:原因:股利分配之谜股利分配之谜(1 1)声誉激励理论。由于公司为了在将)声誉激励理论。由于公司为了在将来能够以较为有利的条件在资本市场上融资,公司必须来能够以较为有利的条件在资本市场上融资,公司必须在事先建立起不剥夺股东利益的良好声誉。在事先建立起不剥夺股东利益的良好声誉。(2 2)逆向选择理论。相对于现金股利而言,股票回购)逆向选择理论。相对于现金股利而言,股票回购的主要缺陷在于,如果某些股东拥有关于公司实际价的主要缺陷在于,如果某些股东拥有关于公司实际价值的信息,他们就可能在股票回购过程中,充分利用值的信息,他们就可能在股票回购过程中,充
16、分利用这一信息优势不当获利。这一信息优势不当获利。(3 3)交易成本理论。市场上有相当一部分投资者出于)交易成本理论。市场上有相当一部分投资者出于消费等原因,希望从投资中定期获得稳定的现金流量。消费等原因,希望从投资中定期获得稳定的现金流量。(4 4)制度约束理论。公司之所以选择支付现金股利,)制度约束理论。公司之所以选择支付现金股利,是由于是由于“谨慎人谨慎人”所起的作用。所起的作用。虽然股利分配的信号传递理论已为人们广泛接受,但虽然股利分配的信号传递理论已为人们广泛接受,但逻辑上的缺陷也是显而易见的。高派现的公司向市场逻辑上的缺陷也是显而易见的。高派现的公司向市场传递的可能是公司具有较好前
17、景的利好消息,也可能传递的可能是公司具有较好前景的利好消息,也可能是公司当前没有正现值的投资项目,或公司缺乏较好是公司当前没有正现值的投资项目,或公司缺乏较好投资机会的利空消息。反之,低派现的公司向市场传投资机会的利空消息。反之,低派现的公司向市场传递的也未必是前景不好的利空消息,还有可能是公司递的也未必是前景不好的利空消息,还有可能是公司具有高收益投资项目的利好消息。具有高收益投资项目的利好消息。二、股利分配的代理成本理论二、股利分配的代理成本理论 l现实中,很多公司既在支付股利又在增发新股。考虑到留现实中,很多公司既在支付股利又在增发新股。考虑到留存收益与增发新股融资的资金成本差异,这是很
18、不理性的。存收益与增发新股融资的资金成本差异,这是很不理性的。股利分配的代理理论的提出很好地解释了上述问题。股利分配的代理理论的提出很好地解释了上述问题。l股利分配的代理理论认为,股利政策实际上体现的是公司股利分配的代理理论认为,股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下,适当的股利政策被当作约束经理层按照股东利益最提下,适当的股利政策被当作约束经理层按照股东利益最大化行事的工具之一。而防止公司利润被公司的内部人所大化行事的工具之一。而防止公司利润被公司的内部人所滥用的最基本的方式就是将公司的利润更多地支付
19、给股东。滥用的最基本的方式就是将公司的利润更多地支付给股东。所以,所谓适当的股利政策,是指更多的发放红利。所以,所谓适当的股利政策,是指更多的发放红利。l从从法律法律角度来研究股利分配的代理问题,取得了新的角度来研究股利分配的代理问题,取得了新的进展。这类研究的主要结论有三条:一是股利分配是进展。这类研究的主要结论有三条:一是股利分配是法法律对股东实施有效保护的结果。即法律使得小股东能够律对股东实施有效保护的结果。即法律使得小股东能够从公司从公司“内部人内部人”那里获得股利;二是在法律不健全的那里获得股利;二是在法律不健全的情况下,股利分配可以在一定程度上替代法律保护。即情况下,股利分配可以在
20、一定程度上替代法律保护。即在缺乏法律约束的环境下,公司可以通过股利分配这一在缺乏法律约束的环境下,公司可以通过股利分配这一方式,来建立起善待投资者的良好声誉;三是受到较好方式,来建立起善待投资者的良好声誉;三是受到较好法律保护的股东,愿意耐心等待当前良好投资机会的未法律保护的股东,愿意耐心等待当前良好投资机会的未来回报,而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心来回报,而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心。他们为了获得当前的股利,宁愿丢掉好的投资机会。他们为了获得当前的股利,宁愿丢掉好的投资机会。三、股利分配的客户效应理论三、股利分配的客户效应理论l股利分配的客户效应理论(股利分配的客户效应理论
21、(Clientele Effect Hypothesis)产生于对股票市场上投资者的群)产生于对股票市场上投资者的群体性偏好的解释。即股票市场上,投资者表现体性偏好的解释。即股票市场上,投资者表现出明显的群体性偏好某种类型的股票。比如,出明显的群体性偏好某种类型的股票。比如,退休人员偏好公用事业股(这类股票收益稳定退休人员偏好公用事业股(这类股票收益稳定风险较小),高收入人员则更偏好增长型股票风险较小),高收入人员则更偏好增长型股票的再投资。的再投资。客户效应理论认为:客户效应理论认为:各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。尤其是对于对股票
22、价格具有重要影响的机构和需求。尤其是对于对股票价格具有重要影响的机构投资者,这种偏好和需求有些是出于自身的需要,有投资者,这种偏好和需求有些是出于自身的需要,有些则是出于法律或契约的约束。无论投资者是出于自些则是出于法律或契约的约束。无论投资者是出于自愿还是强制,虽然存在交易费用等障碍,股利政策的愿还是强制,虽然存在交易费用等障碍,股利政策的改变最终会导致客户的变化。改变最终会导致客户的变化。第四节 公司股利政策的选择l一、影响公司股利政策的因素一、影响公司股利政策的因素l(一)法律约束(一)法律约束l(二)契约约束(二)契约约束l(三)公司自身约束(三)公司自身约束l1 1变现能力和现金流量
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