揭示信用评级与信用评估技术风险12000.docx
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1、1 引言刚刚过去的的2005年,是我我国债券市市场发展史史上具有重重要意义的的一年。有有关主管部部门推出了了远期交易易、短期融融资券和资资产支持证证券等一系系列创新举举措,企业业债券市场场有了较大大发展,全年年发行企业业债37只、654亿元(面面值),分分别比上年年增长94.774和100.47。特别别是自20055年5月24日中国人民民银行颁布布短期融融资券管理理办法、允允许符合条条件的非金金融企业在在银行间债债券市场向向合格机构构投资者发发行短期融融资券以来,我我国企业短期融融资券市场场发展迅猛猛,截至22005年底,共共有68家企业发发行了86只短期融融资券,发发债规模超超过1400亿元
2、。债券市场的的快速发展展有利于完完善我国货货币政策传传导机制并并推动利率率市场化改改革、推进进资本市场场与货币市市场的协调调发展、提提高资源配配置效率,但但与此同时时,也面临临着信用风风险不断扩扩大的威胁胁。信用风险的的产生源于于金融市场场中客观存存在的信息息不对称。投投资者受时时间、成本本及专业能能力所限,通通常难以及及时准确获获得筹资方方偿债能力力方面的信信息。信用用交易在信信息不对称称情况下进进行,就会会使投资者者暴露在不不确定的信信用风险中中。一旦筹筹资方大面面积发生偿偿债违约,就就可能造成成金融市场场的债务链链断裂,引引发金融危危机,令金金融系统甚甚至整个经经济系统遭遭受巨大破破坏。
3、因此此,为了防防范信用风风险,金融融市场需要要能够充分分揭示信用用风险的高高品质信用用信息广泛泛和自由地地传播,以以降低信息息不对称程程度。信用评级机机构是信用用信息的提提供者。由由于我国信信用评级的的历史还较较短,国内内信用评级级机构与世世界著名的的信用评级级机构相比比,无论在在资金、技技术以及规规模等方面面尚有巨大大的差距,我我国债券市市场的快速速发展为国国内信用评评级机构的的成长既提提供了机遇遇,也带来来了挑战。信用评级的的核心是要要充分揭示示受评对象象的信用风风险,从受受评对象目目前现金流流量和其它它现金来源源对债务的的保障程度度入手,充充分考虑宏宏观经济环环境、行业业发展趋势势、政策
4、和和监管措施施等企业外外部因素和和基本经营营、管理素素质、财务务状况等企企业内部因因素的影响响,从而对对受评对象象未来偿付付能力做出出判断。可见,现金金流分析和和行业风险险分析是信信用评级中中两个基本本而又重要要的方面。本本文在对国国内外信用用风险分析析技术简要要述评的基基础上,针针对我国信信用评级技技术发展现现状,重点点阐述了信信用评级中中的现金流流分析和行行业风险分分析方法,最最后进行了了案例分析析。2 不断发发展的信用用风险分析析技术2.1 不不断发展评评级技术既既是市场的的需要,更更是评级机机构活力的的源泉金融市场是是通过对收收益的预期期来导向资资源配置的的一种机制,然而而风险的存存在
5、大大降降低了市场场的运作效效率。按照照信息经济济学的原理理,风险源源于交易信信息的不对对称性和不不完全性,而而在信息不不完全和不不对称下的的逆向选择择和道德风风险使金融融市场中各各方主体之之间出现“囚徒困境”式的相互互博弈,最最终使得个个体的理性性行为演变变为集体行行为的非理理性。因此此,无论是是发行人、投投资者还是是金融监管管部门,都都需要一个个中立的、公公正的和权权威性的机机构向外界界披露发行行人的信息息,充分揭揭示信用风风险,从而而减少企业业的融资成成本,降低低投资者的的投资风险险,并为监监管部门提提高市场监监管效率服服务。评级机构的的市场地位位不仅依赖赖于其独立立、公正、客客观的评级级
6、立场,更更源于其对对信用风险险充分、有有效的揭示示,从而使使得评级结结果所反映映的信息具具有很高的的市场参考考价值。国国外的研究究表明,当当把信用等等级作为虚虚拟变量与与衡量债券券偿债能力力的其他经经济变量一一起放入解解释资金成成本的回归归模型当中中检验时发发现,扣除除了经济变变量的影响响之外,信信用级别本本身能够显显著影响资资金的成本本,即等级级越高者,融融资成本越越低,说明明等级本身身包含了市市场公开信信息以外的的附加信息息价值。评评级本身是是一个创造造信息、增增加市场信信息供应量量的过程,尤尤其在信息息不充分的的市场上,信信用评级具具有更高的的价值。此此外,信用用评级是一一个持续的的过程
7、,跟跟踪评级意意味着受评评对象“永远” 受到评级级机构的“监督”,信用等等级的变更更(降级或或升级)能能够给市场场传递重要要的信息,特特别是降级级能够产生生显著的负负面信息效效果。信息的附加加值来源于于评级机构构对信息的的加工和整整理过程,即即评级技术术。评级技技术就是在在掌握公开开信息和收收集私人信信息的基础础上,对信信息进行加加工、整理理和挖掘的的过程,以以及将他们们抽象成决决定信用质质量的关键键性变量或或因素,并并对这些变变量的影响响程度进行行分析,最最后得出表表征风险高高低的信用用等级的过过程。信息息的加工过过程需要高高度的专业业知识与技技术,具有有很高的知知识含量,这这就是为什什么同
8、样是是面对公开开信息,投投资者不能能有效“复制”出评级机机构的评级级结果,而而必须依赖赖于评级机机构的专业业技术。作为金融市市场的参与与者和以盈盈利为目的的的组织,充充分、有效效揭示风险险,并在这这个过程中中保持独立立、公正和和客观是评评级机构赖赖以生存的的基础,也也是市场对对评级机构构的基本要要求。2.2 不不断发展的的信用风险险分析技术术 信信用评级没没有固定的的公式,是是一种开放放的、不断断发展的技技术体系,能能够兼容各各种定量分分析技术。20世纪770年代以前前,度量信信用风险的的方法和模模型主要是是借助于各各种报表提提供的静态态财务数据据,进而通通过分析经经济体的各各种信息来来相对主
9、观观地评价其其信用质量量。80年代以来来,信用市市场的发展展和信用风风险的变化化使得风险险度量研究究领域开始始出现了许许多新的量量化分析方方法和度量量模型。目目前,西方方发达国家家(特别是美美国)较为流行行的模型和和方法大体体上可以分分为两类:一是古典典的(或称之为为传统的)信用风险险度量模型型,包括专专家制度模模型、Z评分模型型和ZETA模型等;二二是现代信信用风险度度量模型,目目前比较流流行的如:J.P.摩根的信信用度量制制模型(Creedit Metrrics Modeel)、KMV公司的信信用监测模模型(Creddit MMonittor MModell)、瑞士士信贷银行行的Credd
10、it RRisk+模型以及及麦肯锡公公司的Crediit Poortfoolio Vieww模型等。对于上述种种种流行的的模型,我我们需要注注意的是:(1)每种种模型各有有优缺点,具具有各自的的特点,不不能相互替替代,国外外学者对这这些模型所所做的有效效性检验证证实了这一一点。有鉴鉴于此,人人们在使用用某种模型型时可将另另外一种可可配套使用用的模型结结合起来,做做到优势互互补,以取取得较好的的效果。(2)没有有一个模型型已经达到到成熟完美美的程度,它它们均存在在着这样或或那样的弱弱点,尚须须进一步改改进和完善善。同时,再再完美的信信用风险模模型也仅仅仅是信用风风险分析的的工具,任任何复杂的的数
11、量分析析都不能代代替信用评评级中的经经验判断,况况且现有的的信用风险险模型还未未达到完美美的程度,人人们还将面面临着模型型风险。(3)现代代信用风险险模型的建建立需要大大量的参数数估计,例例如违约概概率、违约约损失率、信信用等级转转换概率等等等,这些些参数的估估计是以历历史经验数数据为基础础的。所以以,上述模模型的建立立基础是发发达国家几几十年、甚甚至上百年年有关信用用资产和信信用评级的的历史数据据库。即使使古典(传传统)的Z评分模型型和ZETA评分模型型也是建立立在发达国国家(美国国)的企业业的历史统统计数据基基础之上的的。由于信信用分析的的本质在于于揭示信用用风险,一一国经济发发展所处的的
12、阶段、工工业化程度度以及社会会和文化背背景等不同同,信用风风险的影响响因素和表表现形式也也不一样,信用分析的具体内容和侧重点必然也有所不同。因此,上述信用风险模型具有特定的适用范围和对象,不具有普遍适用性。因此,信用用评级还不不能算是一一门科学,至至少目前还还不是。上上述种种信信用风险度度量模型只只是信用评评级的手段段,这是因因为:从理理论上看,信用风险是一个本身无法很好定义的问题;统计模型并没有完全揭示相关变量与信用质量下降之间的因果关系;数学模型为了处理上的方便所作的假设可能不正确;模型并没有得到有效的验证。从实务上看,没有人仅依据模型的结果来发放贷款或进行投资。从国内研究究现状来看看,对
13、于信信用风险度度量的研究究尚处于起起步阶段,大大多还主要要停留在定定性分析上上,仍然是是以对经济济体报表中中反映出的的各种财务务比率分析析为主。从从国内已出出版的或已已经发表的的有关信用用风险度量量的著作和和论文来看看,涉及的的定量分析析还较少,迄迄今为止还还没有见到到度量信用用风险的最最新的两种种方法期权推理理分析法和和VaR方法的有有效应用。3 信用评评级中的现现金流分析析3.1 信信用评级中中现金流分分析的特点点现金流分析析是信用评评级中财务务分析的重重点和落脚脚点,因为为正常情况况下,企业业的债务是是需要用现现金来偿还还的。如果果不能提供供足够的可可以用来偿偿还债务的的现金,企企业即使
14、有有很好的盈盈利水平和和资本结构构也是无用用的。现金流按照照现金的来来源及使用用可以划分分为经营活活动产生的的现金流量量、投资活活动产生的的现金流量量和筹资活活动产生的的现金流量量,其中,经经营活动产产生的现金金流量是指指企业通过过运用所拥拥有或控制制的经营性性资产所创创造的现金金流量,主主要是与企企业营业利利润有关的的现金流量量,这是信信用评级中中现金流分分析时重点点考虑的部部分,因为为这部分现现金流是企企业可以持持续稳定地地用于偿还还长、短期期债务的主主要来源。值得注意的的是,对于于投资活动动和筹资活活动所产生生的现金流流入不是我我们分析的的重要内容容,因为我我们认为企企业靠投资资和筹资所
15、所产生的现现金流入均均是一种暂暂时的行为为,不具有有持续性并并且很大程程度上受到到外部因素素的影响,因因此我们在在评价企业业产生现金金能力时,这这两种现金金收入来源源一般情况况下并不能能作为我们们判断的依依据。但是是,投资活活动和筹资资活动中部部分现金流流出却是需需要我们重重点关注的的部分,比比如企业的的资本支出出、股利支支出等等,这这些是在企企业偿还债债务之前维维护企业正正常运营必必须的现金金支出。信用评级中中现金流分分析的另一一个突出特特点是站在在债权人的的立场上,而而并非站在在股东的立立场上。债债权人和股股东的立场场不同,对对现金流的的理解是有有区别的,比比如对自由由现金流的的理解,作作
16、为股东来来说,用于于股利分配配的现金支支出属于自自由现金流流,而对于于债权人来来说则不属属于自由现现金流。因因为从债权权人角度看看,企业在在产生了经经营性净现现金流后,总总是优先考考虑股东的的利益而进进行股利分分配,一般般情况下作作为债权人人无权参与与股利分配配决策,因因此,对债债权人来说说,只有股股利分配以以后剩余的的现金才是是偿还企业业债务本金金和利息的的来源。经营性总现金流经营性净现金流营运资金本期增加留存现金流股利、红利自由现金流必要资本性支出图1 现金流量层次关系除了按照企企业经济活活动性质将将现金流量量分为经营营活动现金金流量、投投资活动现现金流量、筹筹资活动现现金流量外外,在评级
17、级分析中常常常用到其其它的现金金流概念,大大公现金流流分析中运运用的三个个重要概念念是:经营营现金总流流量、留存存现金流量量和自由现现金流量。它它们之间的的层次及关关系如图1所示:3.2 信信用评级中中现金流预预测方法3.2.11 需考虑的因因素信用评级是是通过对过过去和现在在的分析来来预测未来来,因此,信信用评级中中的现金流流分析重点点是对企业业未来现金金流量的预预测。对企企业未来现现金流量的的预测应该该建立在对对企业历史史经营情况况和未来发发展规划以以及企业经经营环境有有充分了解解的基础上上进行,对对未来的预预测是一种种可能的未未来趋势的的主观预测测,要提高高预测的准准确性,使使之尽可能能
18、与未来可可能的发展展趋势相符符合,预测测时必须考考虑影响企企业现金流流量的各种种因素。其其中包括直直接因素(或或称内部因因素)和间间接因素(或或称外部因因素)两个个方面,具具体见图2。经营历史发展战略产品结构新产品开发高新技术应用宏观经济环境行业发展趋势政策和监管环境市场竞争态势直接因素会直接导致短期内企业经营现金流入大幅增加或经营现金流出大幅度降低。在外部环境没有重大变化的情况下,间接因素对企业现金流量的影响一般不是特别显著,而且主要体现出一种对长期趋势的影响。图2 现金流预测需要考虑的因素3.2.22 预测方法法(1)模型型预测法(拉拉巴波特模模型)基本模型:CFt = St-1(1+gg
19、t)Pt(1 Tt ) (StSt-1) (Ft +Wt) 其中:CFF当期现现金流量;S 前前期销售额额,即销售售收入g 当当期销售额额年增长率率P 当当期销售利利润率T 当当期所得税税率。按公公司实际所所得税率计计算F当期期销售额每每增加1元所需追追加的固定定资本投资资W销售售额每增加加1元所需追追加的营运运资本投资资t预测测期内某一一年度虽然这一模模型可为我我们开发现现金流预测测模型提供供重要借鉴鉴意义,但但目前我们们不赞成单单独采用该该模型,除除非企业经经营非常稳稳定,因为为该模型在在中国的适适应性还有有待进一步步证实。(2)假设设预测法 基本思思路该方法以收收入为基本本出发点,并并考
20、虑影响响现金流的的各因素与与收入的关关系,预测测公司未来来的销售收收入、销售售成本、主主营业务税税金及附加加、营业费费用、所得得税、营运运成本、其其他业务利利润、固定定资产投资资等,然后后进行未来来的现金流流量预测。 适用范范围该方法主要要适用于收收入基本稳稳定或稳定定增长,且且成本与收收入比例相相对稳定的的行业,包包括服务性性行业和产产、销稳定定的生产性性行业。该该方法的优优点是以收收入为基本本出发点,并并考虑影响响现金流的的各因素与与收入的关关系,使现现金流的预预测更准确确,而且预预测方法也也比较简洁洁。 预测步步骤根据历史数据计算出主要指标的环比增长速度和结构百分比根据历史趋势,结合企业
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