房地产行业2023年投资策略:幽而复明-20221125-国信证券-43正式版.doc
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1、房地产行业 2023 年投资策略幽而复明证券研究报告 | 2022年11月25 日超配核心观点本轮危机的起承转合。本轮危机的根源是以过度快周转为核心特点的房企金融化,房企通过无息负债实现报表扩张,房企成为坐收左右息差的“土地银行”。2021 年下半年预售资金监管的突然收紧,是危机的导火索致房企权益受损,风险蔓延至资产负债表。2023 年,随着收入预期边际好转,“保交楼实质性推进,转机已经不远。当前的供需关系与可能走向。2022 年呈现供需双弱、需求更弱的特点。最近似的是 2014 年,但需求更弱,同时供大于求的程度也更弱。预计 2022 年末,总库存为 23.9 亿平方米,同比-10.5%,去
2、化周期为 1.67 年。随未来需求的变动,2023 年的供需关系可能走向 2015 年、2017 年或 2020 年。2023 年展望:最差的、最好的与最可能的。最差(概率 10%):需求延续弱势,去化维持低位,此时销售-10%,新开工-20%,土地收入-10%,投资-0.8%;最好(概率 20%):需求强势复苏,去化大幅提升,此时销售+10%,新开工+20%,土地收入+15%,投资+9.5%;最可能(概率 70%):需求结构性复苏,去化小幅提升,此时销售和新开工持平,土地收入+5%,投资+4.6%。此外,三种情况下,竣工都是值得期待的,我们预计增速在 30%以上。投资策略:幽而复明,乐观一点
3、。随着收入信心改善、烂尾担忧缓和,基本面的改善是值得期待的。重磅政策的持续落地,配合基本面回暖带来的困境反转,地产股应该乐观一点。2023 年,我们看好三条主线:1.久经考验的优质房企,推荐保利发展、招商蛇口、万科 A、龙湖集团、金地集团、绿城中国、新城控股、碧桂园;2.接近“上岸”的困境反转型标的,推荐旭辉控股集团、旭辉永升服务;3.受地产拖累的物业板块,推荐招商积余、万物云、保利物业、碧桂园服务。风险提示:宏观、疫情等不确定性,政策落地效果低于预期,房企信用风险事件超预期冲击。重点公司盈利预测及投资评级(部分)公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级(元)(百万元)2022E2023
4、E2022E2023E600048.SH保利发展买入15.82189,3722.292.376.96.7000002.SZ万科 A买入15.49180,1602.122.217.37.00960.HK龙湖集团买入17.21109,5074.104.574.23.8600383.SH金地集团买入10.2046,0492.222.344.64.43900.HK绿城中国买入10.0825,8582.102.434.84.1601155.SH新城控股买入18.9242,7695.404.893.53.92007.HK碧桂园买入2.1255,4080.590.583.63.60884.HK旭辉控股集团买
5、入0.989,3910.580.571.71.7001914.SZ招商积余买入15.1916,1070.580.7526.220.36049.HK保利物业买入37.5821,0651.892.3319.916.16098.HK碧桂园服务买入14.1348,2881.491.859.57.61995.HK旭辉永升服务买入3.436,0880.480.637.15.4资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测行业研究行业投资策略房地产超配维持评级证券分析师:任鹤证券分析师:王粤雷010-880053150755-81981019renhewangyueleiS0980520040006S09805
6、20030001证券分析师:王静021-60893314wangjing20S0980522100002市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告房地产行业双周报-基本面尚待修复,但政策拐点已现 2022-11-17统计局 10 月房地产数据点评-基本面持续恶化,政策力度可期 2022-11-15近期房地产新政点评-金融 16 条发布,金融地产链迎拐点 2022-11-14近期房地产新政点评-支持政策纷至沓来,地产修复空间打开 2022-11-13房地产行业 2022 年 11 月投资策略暨三季报总结-“金九银十”成色不足,基本面持续承压 2022-10-31请务必阅读正文
7、之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录本轮危机的起、承、转、合5危机之根:快周转时代的房企金融化5危机之起:预售资金监管比例陡升,阻塞现金流量表8危机之承:三座大山对冲放松政策,危及资产负债表10危机之转:收入预期边际好转,保交楼稳步推进11危机之合:期待需求回归常态132022 年回顾:难,难,难14政策:态度越发积极,政策持续加码15销售:三大因素压制,楼市支持政策效果受限18投资:施工成主要拖累,土地购置同步向下19土地:房企趋于谨慎,土地市场遇冷20开竣工:销售低迷压制开工,资金紧张迟缓竣工22融资:融资能力受损,资金供需错配23展望 2023:最差的、最好的、最可能的25
8、再议不同供需关系下的宏观指标25当前供需关系下的指标关系292023 年的三种推演:最差的、最好的、最可能的32投资策略:幽而复明,值得拥有39基本面改善是最值得期待的事情392023 年地产股投资的三条主线40风险提示41请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图 1: 金融模式下,房企成为赚“息差”的“土地银行”6图 2: 房企历年 ROIC 均值约 10%,高于债务成本(单位:%)7图 3: 其他应付款在中负债中的比例(单位:%)7图 4: 房地产板块净利润率持续下降(单位:%)7图 5: TOP100 房企拿地占比7图 6: 古典模式与金融模式的经营差异8图
9、7: 历年下半年销售额(单位:亿元)9图 8: 历年下半年新增居民中长期贷款(单位:亿元)9图 9: 2020 与 2021 年末母公司货币资金在集团中的占比9图 10: 近一年房贷利率持续下降(单位:%)10图 11: 居民收入预期指数(单位;%)10图 12: 百度“暴雷”搜索指数11图 13: 预期房价上涨与下跌的人数占比(单位:%)11图 14: 2030 年及远期新建住宅需求测算(单位:亿平方米)14图 15: 商品房销售额单月增速连续 15 个月为负(单位:%)15图 16: 房地产投资单月增速连续 12 个月为负(单位:%)15图 17: 土地出让金单月增速接近连续 13 个月为
10、负(单位:%)15图 18: 到位资金单月增速连续 14 个月为负(单位:%)15图 19: 2022 年以来房地产政策推出过程的四个阶段17图 20: 商品房销售额累计增速(单位:%)19图 21: 百强房企前十月销售额(单位:亿元)19图 22: 商品房销售均价及同比增速(单位:元/平方米,%)19图 23: 70 城新房及二手价格指数同比增速(单位:%)19图 24: 房地产开发投资累计增速(单位:%)20图 25: 施工与拿地对开发投资的拉动(单位:%)20图 26: 建筑工程投资累计增速(单位:%)20图 27: 土地购置费累计增速(单位:%)20图 28: 百强房企拿地金额增速(单
11、位:%)21图 29: 百强房企拿地强度(单位:%)21图 30: 22 城集中供地整体底价、溢价成交率22图 31: 22 城集中供地整体流拍撤拍率22图 32: 集中供地国央企拿地比例趋势22图 33: 22 年第一批次集中供地国央企拿地比例22图 34: 房屋新开工面积累计增速(单位:%)23图 35: 房屋竣工面积累计增速(单位:%)23图 36: 年末待开发土地面积及增速(单位:万平方米)23图 37: 房地产开发到位资金同比增速(单位:%)24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图 38: 四大主要资金来源同比增速(单位:%)24图 39: 开发贷增加额同比增
12、速(单位:亿元,%)24图 40: 月度非银融资金额(单位:亿元)24图 41: 四大非银融资渠道降幅(2020 年 1-10 月)25图 42: 不同年份的供需关系划分26图 43: 历年销售面积及增速(单位:万平方米,%)26图 44: 历年库存去化率26图 45: 历年广义库存去化周期(单位:年)27图 46: 预期房价上涨的人数占比(单位:%)27图 47: 历年广义库存去化周期(单位:年)28图 48: 预期房价上涨的人数占比(单位:%)28图 49: 历年广义库存去化周期(单位:年)28图 50: 预期房价上涨的人数占比(单位:%)28图 51: 2023 年会进入第四象限吗?29
13、图 52: 历年年末总库存及增速(单位:万平方米)30图 53: 2014 年和 2015 年新开工增速持续低迷(单位:%)31图 54: 2014 年和 2015 年土储充足(单位:万平方米)31图 55: 2014H2 土地出让金增速大幅下降(单位:万平方米)32图 56: 历年施工强度(单位:元/平方米)32图 57: 历年施工强度增速32图 58: 已开未售与未开土储去化周期(单位:年)33图 59: 2023 年供需关系的可能范围与路径33图 60: 最差情形下 2023 年的供需关系34图 61: 2022 年末在手土储充足35图 62: 最好情形下 2023 年的供需关系37图
14、63: 最可能情形下 2023 年的供需关系38图 64: 2022 年地产股超额收益(相对沪深 300)39表 1: 中央层面“保交楼”相关措施或表态11表 2: 地方层面“保交楼”相关措施或表态11表 3: 中长期住宅需求测算13表 4: 2016 年至今历次中央政治局会议关于房地产的表述16表 5: 2022 年以来中央针对房地产市场的部分表态18表 6: 2022 年与 2014 年对比30表 7: 最差情形下的开发投资估算(单位:亿元)36表 8: 最差情形下的开发投资估算(单位:亿元)37表 9: 最可能情形下的开发投资估算(单位:亿元)38表 10: 三种情形下主要指标增速对比3
15、9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告本轮危机的起、承、转、合一年前我们写道,2021 年是中国房地产“前无古人”的一年。一年后我们看到,它显然不是“后无来者”的一年,甚至似乎只是序章。对于中国的房地产行业(以及地产链),2022 年是极其不同寻常的。几乎一路下行的基本面,是萧条的基调,应接不暇的负面事件,是递进的桥段,各地持续的放松政策,反而成了对基本面的讽刺。在分析今年、展望明年之前,需要再次对本轮危机的来龙去脉进行一些回顾。原因在于,本轮危机的根源、烈度和广度都与以往截然不同,横向与纵向比较都无法给出具有较强指导意义的结论,同时,对危机的分析本身就是对行业的反思。因
16、此开头会用一定篇幅,将我们对本轮危机的研究进行回顾和总结。危机之根:快周转时代的房企金融化我们在一年前的快周转的异化、式微与行业新生中已经详细论述,本轮地产危机的根源在于快周转的异化。快周转从最初的“不囤地不捂盘,赚经营的钱而不是土地升值的钱”,异化为实现金融化的工具(本文后续所称快周转模式,均指异化后的快周转模式,并非字面意义上的快周转模式。),这是 2015 年至 2021 年整个地产行业的最大改变,也是本轮危机的根源。什么是金融化?对房企而言,就是从赚项目开发的钱,变成赚资产负债表左右“息差”的钱。原本是一个个项目彼此独立、线性叠加构成的房企(基于房企项目列表的研究都是基于这一假设),变
17、成跨项目、跨城市、乃至跨区域调配资金的“资金池”。作为一个整体,企业在不同区域间调配资金原本无可非议,但房企不同。预售制下,房企从项目公司调配出去的资金本身并不完全属于房企,项目公司作为“生产车间”的同时,还扮演了融资工具的角色。从 A 项目公司融资获取的无息资金,变成了 B 项目公司的资本(土地),B 项目公司再次融资,变成 C 项目公司的资本(土地),最终的结果,就是 。需要注意的是,这种模式有一个关键条件,就是预售资金的自由调用,这一条件在 2021 年之前基本都是成立的。也正是 2021 年下半年这一条件的突然失效,才引爆了这轮信用危机,这一点我们会在下文详细讨论。请务必阅读正文之后的
18、免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图1:金融模式下,房企成为赚“息差”的“土地银行”资料来源:国信证券经济研究所整理注:1. 从公司金融角度,严格来讲还要考虑权益成本、有息债务的税盾效应、资本化利息等,我们在以往报告中已有详细论述,上图仅作示意。2. 方便起见,以房企总资产为 100(无单位)计算。金融化的优势相对于古典模式(2014 年及之前的主流模式),快周转模式(或称金融模式)具有哪些优势,使其称为 2015 年之后全行业的普遍追求?一是能承受高成本融资,二是能承受低质量土地。一是能承受高成本融资金融模式对融资成本的高耐受度可以从两个层面理解,一是在项目层面,由于预售资金可以自由使用
19、,因此融资成本尽管高,但用的时间短;二是在集团整体层面,就是高去化和预售资金自由使用,使得集团的 ROIC 高于债务成本,在此情况下举债就是划算的。这使得同等条件下,快周转房企能够获取的金融资源是更多的,使用起来也更加自由(开发贷不能拿去拿地,但显然前融可以、债券可以、预售资金包装一下也可以)。2015 年开始,房企合作开发迅速增加、债券/非标大爆发,都是金融化的反映。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图2:房企历年 ROIC 均值约 10%,高于债务成本(单位:%)图3:其他应付款在中负债中的比例(单位:%)资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind
20、,国信证券经济研究所整理二是能承受低质量土地金融模式下,房企是一个“资金池”,因此即使是当时看起来利润率很低甚至为负的项目,也是可以被接受的。因为:1.在一定时期内,该项目是现金净流入的(预售制),而净流入的现金变成的另一块土地可能赚钱;2.当时不赚钱不代表未来不赚钱,只要房价上涨,不赚钱的项目可能变得赚钱。就像一艘大船。只要不是每一个船舱都进水,大船就不会沉,只要不出现房价的普遍性的下跌,就没问题。(很遗憾的是 2022 年出现了这一情况。)这种情况反映到行业上,就是房企利润率的普遍降低,这在 2020 年开始已经体现于报表上。反映到公司上,就是越是快周转的企业越是能拿到足够多的土地,“拿地
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