固定收益定期:那些赎回的资金去哪儿了?-20221121-国盛证券-17正式版.doc
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1、证券研究报告 | 固定收益研究2022 年 11 月 21 日固定收益定期那些赎回的资金去哪儿了?本周债市大幅下跌,尤其以短端债券和二级资本债等跌幅最为明显。债基和理财的赎回压力,是市场加速下跌的主要原因。上周政策的变化导致本周开始债市就大幅下跌,而债市自反馈机制加速了这一过程。存单和二级资本债从上周三到本周三均上升 50bps 左右。从机构行为来看,本周公募基金和理财是债券最主要的卖出者。从现券数据来看,公募基金累计净卖出 3014 亿元,是债市最主要的卖出者。债市大跌,导致部分公募基金被赎回,公募基金被迫卖出现券。同时,这是理财在去年净值化之后,首次面临债市大幅下跌,因而净值也大幅回撤。我
2、们估算的理财产品破净数量比例已经上升至 7.7%左右,和 3 月高点水平持平。理财净值的大幅回撤,也将导致理财产品赎回压力的明显上升。本周,理财产品净减持各类现券 1072 亿元,创下今年以来单周减持最大规模。理财与公募赎回形成的负反馈是债市下跌的加速器,但赎回就意味着资金流出债市了吗,却并不一定,而这是对债市趋势性影响的关键。如果赎回的资金是流出了银行间或者债券市场,例如去了股市或者通过贷款流向实体经济,那么自然这种赎回带来的负反馈会导致债市加速下跌。但如果赎回的资金又通过其他渠道再度配置到银行间或者债券市场,那么这意味着这种变化更多是摩擦性或结构性影响,并不意味着债市资金供给的大幅减少,因
3、此也会带来债券市场的趋势性变化。从当前情况来看,资金大幅流向权益市场或者实体经济的可能性不大。从投资者偏好来看,投资债基、货基以及理财的投资者一般风险偏好都比较低,赎回之后投资权益市场的可能性有限。而相反,这些低风险偏好者更可能赎回债基、货基以及理财之后,将其转向存款。这意味着资金流向银行表内。但对银行资产配置来说,要么通过贷款投向实体经济,要么自己配置债券或者流向银行间市场。从当前情况来看,实体融资需求并不强,而且临近年末,贷款也相对处于淡季,难以出现大幅度的增长。因而,赎回资金通过贷款进入实体经济规模有限。这意味着目前的赎回潮,带来的变化是资金管理由基金或者理财,更多的转为银行表内。而银行
4、正在通过各种渠道,使得资金再度回流银行间市场或债券市场。本周数据已经呈现出这种情况,而银行也正在通过银行间市场将回流的资金拆借给其他机构。本周后半周不仅农商行和股份行增加现券增持规模,同时行和股份行融出资金规模显著增加,其中大行在周四和周五分别净融出资金 3899 亿元和 2107 亿元,股份行通过回购两天净融出 3683 亿元。为非银机构提供了资金支持,特别是货基,在周五净融入 2290 亿元。银行融出资金,非银融入资金有效的应对了赎回压力,可以看到本周公募基金减持规模逐步缩减,到周五净减持量下降至 150 亿元,显著低于周一到周四平均 700 亿元左右的规模,而货基更是在周五净增持现券 6
5、62 亿元。目前来看,赎回压力依然在显现过程中的是理财。但考虑到非现金管理类产品有封闭期的缓冲,以及理财对负债端的管理能力,理财赎回压力的变化依然有待继续观察。因此,判断债市是否会企稳,在观察赎回的同时,也需要关注赎回资金的去向。从目前来看,赎回资金主要流向银行表内,而银行在贷款投放不足的情况下更多通过回购等方式给到其他机构,最终依然流入了银行间市场和债券市场。因而整体市场的资金供给并未大幅下降。而相应的,这种资金持有机构的变化,可能带来债市结构性的变化,例如占据银行风险权重相对较高的二级资本债、永续债等会相对弱势,银行不具备税收优势的国开债会相对偏弱。但风险权重较低的存单,不具备税收劣势的国
6、债等则可能相对走强。因而市场更多是结构变化,而非趋势性变化。总体来看,债市赎回潮高峰期或已过去,如果理财赎回压力稳定,那么债市将趋于稳定,而资金从公募理财流向银行并不意味着资金流出债市,而是投资机构的变化,因而更多带来市场结构变化,而非趋势性调整压力。当前的基本面并不支持利率大幅度的攀升,我们根据经济增速、通胀和资金价格和长端利率对应关系估算结果显示,乐观情况下当前基本面支撑的利率水平在 2.81%左右,并不支持利率大幅攀升。如果继续上升,则存在未来再度回落的可能。但当前市场处于反馈机制尚未停止的情况下,因而建议观望。等市场企稳则可以选择相应的投资机会。风险提示:疫情发展超预期,政策力度、外部
7、环境等变化超预期。作者分析师杨业伟执业证书编号:S0680520050001邮箱:yangyewei相关研究1、固定收益点评:关注那些承接了专项债的城投2022-11-192、固定收益定期:赎回潮或近尾声从机构行为来看2022-11-193、固定收益专题:“确保刚兑”后市场如何演进?债观天下之甘肃(2022)2022-11-184、固定收益点评:央行的审慎与现实的压力理解 Q3货币政策执行报告2022-11-175、固定收益点评:如何看待债市自反馈机制风险?2022-11-17请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 21 日内容目录一、那些赎回的资金去哪儿了?4二、利率债周度跟踪62.
8、1 实体经济高频数据跟踪62.2 流动性跟踪8三、上周重点信用事件11四、信用债市场回顾124.1 一级市场:本周信用债、城投债发行量、净融资量均减少124.2 二级市场13五、转债周度观察13风险提示16图表目录图表 1:本周公募和理财大幅减持债券现券4图表 2:理财破净比例大幅度上升4图表 3:理财底层资产分布(2021 年底)5图表 4:票据利率依然低位,贷款投放并不强5图表 5:货币基金与居民存款负相关5图表 6:此前货基和理财也具有负相关性5图表 7:本周各日部分机构现券净买入情况6图表 8:大行通过回购向非银投放资金6图表 9:高炉开工率7图表 10:汽车半钢胎开工率7图表 11:
9、30 大中城市房地产销售面积7图表 12:汽车零售销售7图表 13:商务部食用农产品价格指数8图表 14:猪肉价格8图表 15:商务部生产资料价格指数8图表 16:螺纹钢现货和期货价格8图表 17:央行公开市场净投放与短端利率9图表 18:央行公开市场操作情况(单位:亿元)9图表 19:DR007 和 R007 走势9图表 20:Shibor 和 Libor9图表 21:各期限国债利率9图表 22:国债期限利差9图表 23:企业债利率走势10图表 24:同业存单和理财利率走势10图表 25:国债收益率曲线周度变化10图表 26:国开债收益率曲线周度变化10图表 27:债券净融资情况10图表 2
10、8:同业存单净融资情况10图表 29:本周重点信用事件明细梳理11图表 30:信用债发行 1619.4 亿元,较上期环比减少 24.0%13P.2请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 21 日图表 31:城投债发行 723.6 亿元,较上期环比减少 19.1%13图表 32:中证转债与万得全 A 走势14图表 33:中证转债与万得全 A 年初以来累计涨跌14图表 34:股票与转债分行业涨跌幅(中信行业分类)15图表 35:期间转债与正股涨跌幅(剔除新券)15图表 36:转债价格中位数15图表 37:全市场加权平均纯债溢价率15图表 38:各平价区间加权平均转股溢价率16图表 39:累
11、计待发行转债数量与规模16图表 40:新增待发行转债数量与规模16P.3请仔细阅读本报告末页声明qRmPqNmQmMoQtPrOsRmNqQ7NbP8OoMpPmOtRjMoPnMfQnPqR9PmNmQuOqNrOvPnPrM2022 年 11 月 21 日一、那些赎回的资金去哪儿了?本周债市大幅下跌,尤其以短端债券和二级资本债等跌幅最为明显。上周政策的变化导致本周开始债市就大幅下跌,10 年国债和国开债收益率在本周分别累计上升 9.0 和 9.3bps 至 2.83%和 2.95%。而短端利率上升幅度更大,1 年 AAA 同业存单和 5 年 AAA-二级资本债从上周三到本周三均上升 50b
12、ps 左右,而后虽然周五有所回落,但本周 1 年同业存单依然累计上升 40bps 至 3.47%,二级资本债依然大幅上升 37.5bps 至 2.52%。债市短期大幅下跌,周跌幅几乎创下 16 年以来最高水平,背后除了政策的变化之外,债券市场自身的自反馈机制也是主要的原因。债基和理财的赎回压力,是市场加速下跌的主要原因。从机构行为来看,本周公募基金和理财是债券最主要的卖出者。从现券数据来看,公募基金累计净卖出 3014 亿元,是债市最主要的卖出者。债市大跌,导致部分公募基金被赎回,公募基金被迫卖出现券,在交易商体现为公募基金的卖出。同时,这是理财在去年净值化之后,首次面临债市大幅下跌,因而净值
13、也大幅回撤。我们估算的理财产品破净数量比例已经上升至 7.7%左右,和 3 月高点水平持平。理财净值的大幅回撤,也将导致理财产品赎回压力的明显上升。本周,理财产品净减持各类现券 1072 亿元,创下今年以来单周减持最大规模。图表 1:本周公募和理财大幅减持债券现券图表 2:理财破净比例大幅度上升亿元3000同业存单净买入利率债净买入信用债净买入200010000-1000-2000-3000公理其外 城其大保货股农募财他资商他行险基份金基产行行公行金品司9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%03-0605-1507-2209-30资料来源:Wind,国盛证券研究所资料来源:Wind,国盛证券
14、研究所理财与公募赎回形成的负反馈是债市下跌的加速器,但判断未来债市走势,我们需要回答这部分赎回资金去哪儿了这个问题。如果赎回的资金是流出了银行间或者债券市场,例如去了股市或者通过贷款流向实体经济,那么自然这种赎回带来的负反馈会导致债市加速下跌。但如果赎回的资金又通过其他渠道再度配置到银行间或者债券市场,那么这意味着这种变化更多是摩擦性或结构性影响,并不意味着债市资金供给的大幅减少,因此也会带来债券市场的趋势性变化。所以,判断赎回后的资金流向是判断未来债市走势的关键!从当前情况来看,资金大幅流向权益市场或者实体经济的可能性不大。从投资者偏好来看,投资债基、货基以及理财的投资者一般风险偏好都比较低
15、,赎回之后投资权益市场的可能性有限。而相反,这些低风险偏好者更可能赎回债基、货基以及理财之后,将其转向存款。这意味着资金流向银行表内。但对银行资产配置来说,要么通过贷款投向实体经济,要么自己配置债券或者流向银行间市场。从当前情况来看,实体融资需求并不强,而且临近年末,贷款也相对处于淡季,难以出现大幅度的增长。虽然票据管控导致票据利率对贷款的反映度下降,但是当前 1.3%左右的半年票据转帖利率依然反映贷款投放并不强劲。因而,赎回资金通过贷款进入实体经济规模有限。P.4请仔细阅读本报告末页声明2022 年 11 月 21 日图表 3:理财底层资产分布(2021 年底)代客境外理拆放同业及财投资QD
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