公司重组原理与并购整合.doc
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1、1/70第二讲、公司并购第二讲、公司并购一、公司重组原理一、公司重组原理(一(一)、公司重组的意义、公司重组的意义公司重组(公司重组(CorporateCorporate restrucuringrestrucuring),是为了更有效地,是为了更有效地创新企业制度创新企业制度,从而提高企业运行效率和竞争力从而提高企业运行效率和竞争力,而对企业而对企业之间或单个企业的生产要素进行分拆和整合的优化组合过之间或单个企业的生产要素进行分拆和整合的优化组合过程程。在在金融学文献通论金融学文献通论(微观金融卷微观金融卷)中的中的公司并购与公司并购与其绩效评价其绩效评价一文中一文中,对并购做了如下定义对并
2、购做了如下定义:成熟市场中的成熟市场中的“并购并购”是对兼并收购的统称。是指企业产权的交易行为是对兼并收购的统称。是指企业产权的交易行为,结果是一家企业获得另一家企业的产权结果是一家企业获得另一家企业的产权,使另一家企业失去使另一家企业失去法人资格法人资格,或者改变企业的股权结构或者改变企业的股权结构,成为优势企业的控股成为优势企业的控股子公司。收购(子公司。收购(AquisitionAquisition),是指一家企业用现金或者该,是指一家企业用现金或者该企业的股份购买另一家企业的全部或者部分股份企业的股份购买另一家企业的全部或者部分股份,以获得目以获得目2/70标企业的控股权。兼并(标企业
3、的控股权。兼并(MergerMerger),是指一家企业接纳其他,是指一家企业接纳其他企业企业(目标企业目标企业)加入本企业加入本企业。公司并购在我国公司法有专公司并购在我国公司法有专门的规定门的规定。兼并兼并,包括吸收合并和新设合并包括吸收合并和新设合并。收购收购,最主要最主要的是股权收购。的是股权收购。公司重组的目的是公司重组的目的是为了为了谋求对公司长远发展所需的各谋求对公司长远发展所需的各项资源的优化组合项资源的优化组合,从而提高企业的运作效率从而提高企业的运作效率和公司价值的和公司价值的最大化。从理论上讲,公司重组可以促进资源的优化配置最大化。从理论上讲,公司重组可以促进资源的优化配
4、置,有利于产业结构的调整有利于产业结构的调整,增强公司的市场竞争力增强公司的市场竞争力,从而使公从而使公司的发展由小变大司的发展由小变大,由弱变强由弱变强。公司并购公司并购,是一种有效的经是一种有效的经济增长机制济增长机制;是一种消除企业亏损的机制是一种消除企业亏损的机制;是一种产业经济是一种产业经济结构调整的机制。结构调整的机制。(二(二)、并购重组的动因、并购重组的动因一般来讲一般来讲,公司并购重组主要是基于以下动因公司并购重组主要是基于以下动因:一是经一是经营协同效应营协同效应。由于经济上的互补性和规模经济由于经济上的互补性和规模经济,两个或两个两个或两个以上的公司合并后可提高其生产经营
5、活动的效率以上的公司合并后可提高其生产经营活动的效率,这就是所这就是所谓的经营协同效应谓的经营协同效应。获取经营协同效应的一个重要前提是产获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济,并且在并购前尚未达到规模经济业中的确存在规模经济,并且在并购前尚未达到规模经济。规模经济效益具体表现在两个层次规模经济效益具体表现在两个层次:、生产规模经济生产规模经济,公公司通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模的要司通过并购可调整其资源配置使其达到最佳经济规模的要求求,有效解决由专业化引起的生产流程的分离有效解决由专业化引起的生产流程的分离,从而降低生从而降低生产成本产成本,扩大市场份额扩大市
6、场份额。、公司规模经济公司规模经济,通过并购将多通过并购将多个工厂置于同一公司领导之下个工厂置于同一公司领导之下,可带来一定的规模经济可带来一定的规模经济,表表3/70现为节约管理费用现为节约管理费用,节约营销费用节约营销费用,减少集中研究费用减少集中研究费用,增增强公司抵御风险能力等强公司抵御风险能力等。因此因此,并购可以实现公司整体价值并购可以实现公司整体价值大于并购前个别公司价值之和的经营协同效应大于并购前个别公司价值之和的经营协同效应。二是财务协二是财务协同效应同效应。公司并购出于财务方面的考虑公司并购出于财务方面的考虑,主要是通过并购重主要是通过并购重组来提高资金使用效率而获利组来提
7、高资金使用效率而获利,还可在财务方面给企业带来还可在财务方面给企业带来如下几种收益如下几种收益:、财务能力提高财务能力提高。一般情况下一般情况下,合并后公合并后公司整体的偿债能力比合并前单个公司的偿债能力强司整体的偿债能力比合并前单个公司的偿债能力强,而且还而且还可降低资金成本可降低资金成本,并实现资本在并购公司与被并购公司之间并实现资本在并购公司与被并购公司之间低成本的有效再配置低成本的有效再配置。、预期效应预期效应。预期效应是指因并购预期效应是指因并购重组使股票市场对公司股票评价发生改变而对股票价格的重组使股票市场对公司股票评价发生改变而对股票价格的影响影响。或者可以提供投资者对公司未来发
8、展的良好预期或者可以提供投资者对公司未来发展的良好预期。、提高融资能力提高融资能力。公司并购扩大公司规模公司并购扩大公司规模,规模大的公司更容规模大的公司更容易进入资本市场融通资本易进入资本市场融通资本。并购也使债务的共同担保成为可并购也使债务的共同担保成为可能能,提高了举债能力提高了举债能力。三是扩大市场权力效应三是扩大市场权力效应。并购能给企并购能给企业带来市场权力效应业带来市场权力效应。企业的纵向并购可以通过对大量关键企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制原材料和销售渠道的控制,有力地控制竞争对手的活动有力地控制竞争对手的活动,提提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优
9、势高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势;企业通过企业通过横向并购活动横向并购活动,可以提高市场占有率可以提高市场占有率,凭借凭借竞争对手的减少竞争对手的减少来增加对市场的控制力来增加对市场的控制力。通常在下列情况下通常在下列情况下,会导致企业以会导致企业以增强市场势力为目的的并购活动增强市场势力为目的的并购活动:其一其一,在需求下降在需求下降、生产生产能力过剩的情况下能力过剩的情况下,企业通过并购企业通过并购,以取得实现本产业合理以取得实现本产业合理化的比较有利的地位化的比较有利的地位;其二其二,在国际竞争使得国市场遭受外在国际竞争使得国市场遭受外4/70国企业的强烈渗透和冲击的情况下国
10、企业的强烈渗透和冲击的情况下,企业间可能企业间可能通通过并购以过并购以对抗外来竞争对抗外来竞争。四是管理协同效应四是管理协同效应。管理协同效应是指高管管理协同效应是指高管理效率企业并购另一个企业后理效率企业并购另一个企业后,低管理效率企业的效率随着低管理效率企业的效率随着被并购而提升被并购而提升,从而得以提高从而得以提高。如果某企业有一支高效率的如果某企业有一支高效率的管理队伍管理队伍,其管理能力超出管理该企业的需要其管理能力超出管理该企业的需要,但这批人才但这批人才只能集体体现其效率只能集体体现其效率,企业不能通过解聘释放能量企业不能通过解聘释放能量,那么该那么该企业就可并购那些由于缺乏管理
11、人才而效率低下的企业企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业,利利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利。五是企业五是企业竞争竞争战战略动机略动机。主要是基于以下原因:主要是基于以下原因:第一,并购的动机根源于第一,并购的动机根源于竞争的压力竞争的压力,并购方在竞争过消除或控制对方来提高自身并购方在竞争过消除或控制对方来提高自身的竞争实力的竞争实力;第二第二,企业竞争优势的存在是企业并购产生企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础的基础,企业通过并购从外部获得竞争优势企业通过并购从外部获得竞争优势;第三第三,并购并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程
12、动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程,并产生新的并产生新的竞争优势竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。目标企业的特定优势。但在实践中,有些公司进行并购重但在实践中,有些公司进行并购重组后组后,其经营状态和业绩水平并没有得到持续显著的改善和其经营状态和业绩水平并没有得到持续显著的改善和提高提高,甚至可能会导致经营业绩的下降甚至可能会导致经营业绩的下降,究其原因虽然很多究其原因虽然很多,但最主要的原因在于但最主要的原因在于:一是目标企业的选择不合理一是目标企业的选择不合理;二是收二是收购重组后的整合不科学购重组后的整合不科
13、学。从而导致整个重组的失败从而导致整个重组的失败。相对而相对而言言,重组后的整合又是最重要也是最关键的环节重组后的整合又是最重要也是最关键的环节。一般来讲一般来讲,企业的整合过程主要包括企业资产的整合企业的整合过程主要包括企业资产的整合,人力资源配置和人力资源配置和企业文化的融合企业文化的融合,企业组织的重构等三个重要方面企业组织的重构等三个重要方面。不同类不同类5/70型的重组对公司经营业绩和经营的影响存在很大的差异型的重组对公司经营业绩和经营的影响存在很大的差异。对对于扩型的公司重组而言于扩型的公司重组而言,往往通过并购形式往往通过并购形式(尤其是股权收尤其是股权收购购)对外进行股权投资对
14、外进行股权投资,公司公司可以拓展产品市场份额可以拓展产品市场份额,或进或进入其他经营领域入其他经营领域。但是这种重组方式的特点之一但是这种重组方式的特点之一,就是其效就是其效果受被收购兼并方生产与经营现状影响较大,磨合期较长果受被收购兼并方生产与经营现状影响较大,磨合期较长,因而见效可能较慢因而见效可能较慢。有关统计数据表明有关统计数据表明,上市公司在实施收上市公司在实施收购兼并后,主营业务的增长幅度要小于净利润的增长幅度购兼并后,主营业务的增长幅度要小于净利润的增长幅度,每股收益和净资产收益率仍是负增长每股收益和净资产收益率仍是负增长。这说明这说明,重组后公司重组后公司的规模扩大了,主营业务
15、收入和净利润有一定程度的增长的规模扩大了,主营业务收入和净利润有一定程度的增长,但其盈利能力并没有同步提高但其盈利能力并没有同步提高。从长远看从长远看,这类重组往往能这类重组往往能使公司在行业利润率下降的情况下使公司在行业利润率下降的情况下,通过扩大市场规模和生通过扩大市场规模和生产规模产规模,降低成本降低成本,增强其市场竞争力增强其市场竞争力。因此因此,并构重组是并构重组是实现企业有效扩的战略决策。实现企业有效扩的战略决策。在兼并、收购与公司重组一书中,公司鉴于多种在兼并、收购与公司重组一书中,公司鉴于多种原因进行并购原因进行并购。扩大规模是最常见的原因之一扩大规模是最常见的原因之一;公司并
16、购的公司并购的另一个原因是追求协同效应另一个原因是追求协同效应(几家企业经过并购形成另一家几家企业经过并购形成另一家新的企业新的企业,当该企业的总体效益大于几家独立企业的效益之当该企业的总体效益大于几家独立企业的效益之和时,协同效应存在和时,协同效应存在);财务因素也是促成某些并购的原因;财务因素也是促成某些并购的原因(比如发现目标公司的价值被低估时而引起被收购(比如发现目标公司的价值被低估时而引起被收购);除此;除此之外,还有另外一些动因而引起收购(比如税收因素之外,还有另外一些动因而引起收购(比如税收因素)。在金融学文献通论在金融学文献通论(微观金融卷微观金融卷)中的公司并购中的公司并购与
17、其绩效评价一文中,结合并购浪潮来研究并购动因。与其绩效评价一文中,结合并购浪潮来研究并购动因。6/70(1 1)、横向并购与规模经济、横向并购与规模经济美国第一次大规模的并购浪潮产生美国第一次大规模的并购浪潮产生于于 1 19 9 世纪世纪末末 2 20 0 世纪世纪初初(1895189519041904)。一些学者一些学者(如如 StiglerStigler)把第一次并购归把第一次并购归因于因于“为垄断而进行的并购为垄断而进行的并购”。(2 2)、纵向并购与协同效应、纵向并购与协同效应第二次并购浪潮第二次并购浪潮,开始于开始于 2020 世纪世纪 2020 年代整个经济的上年代整个经济的上升
18、时期升时期,Stocking(1935)Stocking(1935)认为这些并购是运输认为这些并购是运输、通讯事业和通讯事业和零售业大发展的结果零售业大发展的结果。通过企业的纵向联合通过企业的纵向联合,可以使行业中可以使行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起处于不同发展阶段的企业联合在一起,从而获得经营上的协从而获得经营上的协同,提高管理水平。同,提高管理水平。(3 3)、混合并购与多元化经营、混合并购与多元化经营第三次并购浪潮,发生于美国第三次并购浪潮,发生于美国 2020 世纪世纪 6060 年代(年代(1967196719691969),对这一阶段的并购,理论解释可以分为管理者多样,对这
19、一阶段的并购,理论解释可以分为管理者多样化和财务协同效应化和财务协同效应。“管理者多样化管理者多样化”理论认为:管理者为理论认为:管理者为了保持组织资本和声誉资本在财务和税收方面的优势了保持组织资本和声誉资本在财务和税收方面的优势,经常经常寻求多样化的经营寻求多样化的经营,而由于企业的部资源有限而由于企业的部资源有限,因此并购成因此并购成为极为有效的手段为极为有效的手段。“财务协同效应财务协同效应”理论认为:通过并购理论认为:通过并购可以使企业的部资金外部化可以使企业的部资金外部化,或者说使得拥有大量现金流和或者说使得拥有大量现金流和少量投资机会的企业与有少量的现金流以与大量外部投资少量投资机
20、会的企业与有少量的现金流以与大量外部投资机会的企业达到融合机会的企业达到融合。另一种观点认为另一种观点认为:并购后的企业其举并购后的企业其举债能力大于并购前两个企业举债能力之和。债能力大于并购前两个企业举债能力之和。(4 4)、金融创新与潜在价值低估、金融创新与潜在价值低估7/70第四次并购浪潮第四次并购浪潮,产生在产生在 2020 世纪世纪 8080 年代年代,这时正是金这时正是金融衍生工具蓬勃发展的时期融衍生工具蓬勃发展的时期,各类金融创新各类金融创新,特别是垃圾债特别是垃圾债券的使用使得并购更加容易进行券的使用使得并购更加容易进行。企业普遍重视自己的核心企业普遍重视自己的核心竞争力。这一
21、阶段并购的理论主要包括:竞争力。这一阶段并购的理论主要包括:Tobin(1977)Tobin(1977)的的 q q值理论和值理论和 Jensen(1986)Jensen(1986)的自由现金流假说的自由现金流假说。TobinTobin 的的 q q 值理值理论主要阐述了在不考虑资本利得税的条件下论主要阐述了在不考虑资本利得税的条件下,当企业的市场当企业的市场价值低于其重置成本时价值低于其重置成本时,并购将可能发生并购将可能发生。之所以如此之所以如此,源源于在股票市场上于在股票市场上,许多机构投资者由于强调短期的收益而往许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣
22、往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣,导致这些企业导致这些企业的价值被低估的价值被低估。同时由于通货膨胀同时由于通货膨胀,也使得许多公司资产的也使得许多公司资产的重置成本远高于其历史帐面价值重置成本远高于其历史帐面价值,使得众多公司成为有自由使得众多公司成为有自由现金流公司兼并投资的对象。现金流公司兼并投资的对象。(5 5)、全球化与外部冲击、全球化与外部冲击第五次并购浪潮第五次并购浪潮,产生于产生于 2020 世纪世纪 9090 年代的全球化和信年代的全球化和信息技术革命息技术革命。为了迎接经济全球化为了迎接经济全球化,各个国家普遍放松管制各个国家普遍放松管制,而信息技术革命使得各个国家的
23、产业结构迎来了新一轮的而信息技术革命使得各个国家的产业结构迎来了新一轮的调整。这一浪潮在调整。这一浪潮在 2000200020012001 年高技术领域达到了高潮。年高技术领域达到了高潮。跨国公司凭借其在管理跨国公司凭借其在管理、技术技术、品牌方面的优势而成为这一品牌方面的优势而成为这一次并购浪潮中的领导力量。次并购浪潮中的领导力量。综上综上所述综上综上所述,公司并购的动因概括起来主要有以下几公司并购的动因概括起来主要有以下几个方面个方面:经营协同效应经营协同效应;财务协同效应财务协同效应;公司发展动机公司发展动机;扩扩大市场权力动机;企业竞争战略动机。大市场权力动机;企业竞争战略动机。8/7
24、0(二(二)、公司重组的容、公司重组的容公司重组是一个具有战略意义并且容极其丰富的现代公司重组是一个具有战略意义并且容极其丰富的现代企业的资本运作模式企业的资本运作模式,一般来说一般来说,战略性重组通常包括股权战略性重组通常包括股权重组重组,债务重组和资产重组三个方面债务重组和资产重组三个方面。其中其中,债务重组又称债务重组又称债务重整债务重整,是指债权人在债务人发生财务困难情况下是指债权人在债务人发生财务困难情况下,债债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的步的行为行为。债务重组的主要方式债务重组的主要方式:一是一是以非现金资产清
25、偿以非现金资产清偿全部或部分债务全部或部分债务;二是;二是修改负债条件清偿全部或部分债修改负债条件清偿全部或部分债务务。包括延长还款期限包括延长还款期限、降低利率降低利率、免去应付未付的利息免去应付未付的利息、减少本金等减少本金等;三是三是债务人通过发行权益性证券清偿全部或债务人通过发行权益性证券清偿全部或部分债务。但以发行权益性证券用于清偿全部或部分债部分债务。但以发行权益性证券用于清偿全部或部分债务,在法律上有一定的限制务,在法律上有一定的限制,比如,比如我国公司法规定我国公司法规定,公司发行新股必须具备一定的条件公司发行新股必须具备一定的条件,只有在满足只有在满足法律法律规定规定的条件后
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