经济社会学理论下探析IPO核准制与IPO注册制,经济社会学论文.docx
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1、经济社会学理论下探析IPO核准制与IPO注册制,经济社会学论文内容摘要:当我们在理论表示出上尝试以注册制改革作为推进IPO市场化的制度抓手, 其隐含的逻辑是寄期望于以价格机制调节 供应 选择 的市场竞争来实现有效率的资源配置。然而, 哪怕是在简单的交易构造中, 仅仅依靠 供应 选择 也无法组织起一个有效的市场:有限理性、信息不对称以及市场投机行为等因素的互相结合都会产生市场失败的问题。在市场声誉系统尚不能充分有效提供市场信号的过渡阶段, 诉诸 有限监管 来组织市场合法性或许是建构一个有效资本市场必不可少的前提:一方面, 能够基于有限度的监管途径来提供价值认证以克制 供应 选择 间的信息不对称,
2、 同时积极引导培育投行声誉 信号传递 、 价值发现 和 补偿鼓励 的功能;另一方面, 即便市场主体作为声誉的载体, 也仍然需要一种第三方治理机制的参与, 使声誉的构成更为有效。 本文关键词语:信息不对称; 权利寻租; 市场组织; 重复博弈; 投行声誉; Abstract:In our theoretical expression, when we try to use the reform of registration system as the starting point of the IPO market system, our implicit logic is that we ca
3、n adjust the supply and choice market competition system through price mechanism to achieve efficient allocation of resources.However, even in a simple trading structure, it is impossible to organize an efficient market just by supply and choice :the combination of limited rationality, asymmetric in
4、formation and market speculation can lead to market failure.When the market reputation system is not sufficiently efficient to provide market signals, in order to construct an effective capital market, we may have to resort to limited regulation to organize market legitimacy:on the one hand, it can
5、provide value authentication to overcome the information asymmetry between supply and choice , meanwhile, it actively induces the function of the signal transfer , value discovery and compensating incentive of the investment bank reputation;on the other hand, even if the market subject is already a
6、carrier of reputation, it still needs a kind of referrals of third-party governance mechanism to make the formation of reputation more effective. Keyword:Information asymmetry; Power rent-seeking; Market organization; Repeated game; Investment bank reputation; 证券资本市场是在市场经济条件下为了解决资本供需矛盾与流动性而发展起来的经济组织
7、机制:一方面, 社会公众持有大量闲散资金, 有投资增值的内在需求, 这构成了资本的供应端;另一方面, 企业等经济组织在扩大再生产经过中产生大量的融资需求, 这构成了资本的需求端。在这个供需链中, 社会公众通过认购企业所发行的股票而将闲置资金转换成企业的生产资金, 进而为社会扩大再生产与经济增长提供有效的流动性机制。证券资本市场的核心功能就是在资本的供需链中实现有效率的资源配置。 假如根据新古典经济学的假设, 在无限理性、完备信息及充分市场竞争等条件均得到知足的前提下, 竞争和价格等市场机制就能够有效 协调经济活动与交易, 到达效率经济, 而不需要任何其他的非经济机制 1。然而, 恰恰由于有限理
8、性与信息不对称经常会导致市场失灵, 这就要求在一定程度上通过监管等外部机制来调节市场活动。随之而来的问题是, 监管与市场选择各自的效用边界何在?监管怎样有效 嵌入 市场竞争机制以维持证券资本市场的良性运转?事实上, 资本市场中管制的角色 也确实是 在经济学家和经济社会学家中都有最大争议的话题之一 2。 一、IPO核准制:监管导向的效率问题 在资本市场, 公司上市公开发行证券既是面向社会投资者吸纳资金的方式, 同时也是资源优化配置的经过。在理想前提下, 社会投资者当然希望自个买入那些有着良好资本回报率的优质公司股权。作为资本运作的重要起点, 股份有限公司初次公开募股 (Initial Publi
9、c Offerings, 简称IPO) 自然也就成为社会资本优化配置的核心环节。 正是在这个经过中, 有限理性与信息不对称的问题凸显出来:对于一般投资者而言, 他们很难准确评估这些行业类型千差万别的上市公司在将来的盈利能力。而且, 尽管在理论上能够对上市公司做出公开信息披露的法律强迫性要求, 但在上市公司与普通投资者之间仍然存在着显而易见的信息不对称。上市公司所把握的关于自个公司业务运行状况的信息无论在质和量上永远都是远远超过其所能披露给社会公众的那部分信息。更何况, 普通投资者在缺乏行业知识和专业财务知识等背景知识的情况下, 怎样能够准确评判已经披露出来的那部分信息也足以构成严重的挑战。 这
10、就使得上市公司的投机行为成为可能。有些公司尽管没有扩大再生产的内在资金需求, 并且其发展战略前景也并不明朗, 但也有可能希望通过上市来 圈钱 , 甚至其圈钱的目的可能是为了拯救当下由于盈利能力不佳而导致的财务危机。就此而言, 有效遏制在公司上市环节中的潜在投机行为对于资本市场的良性运转是特别必要的。在这个问题上, IPO核准制代表的是一种监管导向, 即由监管机构扮演 把关人 的角色, 由其同时在 合规性审核 和 商业性判定 (关于上市公司的投资价值) 两个层面对公司IPO进行全面审查。其要旨在于以充满 父爱式关心 的强监管来规范市场秩序, 避免公司IPO经过中的投机与无序竞争。尽管如此, 这一
11、形式的弊端也是显而易见的。 其一, 本身也不是具有无限理性的全知全能者, 并且由于核准机构无须为其 商业性判定 承当市场风险, 误判 在所难免。监管机构既可能无法有效辨别公司业绩造假等投机行为, 可以能会把一些市场潜力宏大的公司挡在门外。有一段时期, 中国内地企业不断掀起赴美上市的热潮, 也在一定程度上反映了监管体制对市场资源配置机制的扭曲。 其二, 和任何把握垄断权利的机构一样, 证券监管机构也不可避免地会出现 权利寻租 的问题。公司IPO的市场准入门槛越高, 本质审查越严格, 在IPO门外排队等候的市场主体就越有动力通过各种途径和渠道向行使监管权利的官员 缴租 以躲避监管准则而获取入市通行
12、证 (如王小石案) 。就此而言, 核准制不可能真正杜绝投机行为, 它最多只是在一定意义上增加了投机行为的时机成本和 缴租 成本。企业假如能够靠业绩造假和利益输送而获得由核准 背书 的上市资格, 势必会扭曲资本市场的资源配置功能。 其三, 由于核准制下对股票供给数量的管制, 严重影响了市场供求关系, 导致股票价格的推高, 进而使中国股市在发展经过中逐步将其定价功能模糊化和边缘化。 3市场无法凭借价格与竞争进行有效率的资源配置。 有鉴于此, 基于 效率 视角, 当下的改革思路主要聚焦于怎样 激发市场的活力, 限制众多不当权利和行为 使我们国家新股发行回归市场本质 。4 二、IPO注册制:市场效率导
13、向的合法性问题 (一) 市场化改革与注册制 2 0 1 5年1 2月2 7日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议通过(全国人民代表大会常务委员会关于受权在施行股票发行注册制改革中调整适用中国证券法有关规定的决定 (下面简称(决定) :受权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行, 调整适用(中国证券法关于股票公开发行核准制度的有关规定, 实行注册制度, 详细施行方案由作出规定, 报全国人民代表大会常务委员会备案。(决定自2 0 1 6年3月1日起施行, 期限为两年。 在注册制下, 证券监管机构在 商业性判定 层面对拟发行股票的市场投资价值进行本质审查功能将大大弱化
14、: 审核机构将只关注发行人能否真实、准确、完好地披露了影响发行人投资价值的信息, 不会对投资价值进行判定并以此作为能否允许公开发行的标准。 5由于审核机构不再为企业投资价值提供信誉背书, 也就不再 对企业发行规模、发行节拍进行管控, 不对股票发行价格进行限制, 不对市场价格的涨跌进行 维护 6。投资者必须自担风险。 然而, 对于我们国家投资者而言, 当监管机构不再对上市企业的投资价值提供价值认证或 背书 时, 怎样能够去做出一个基于有效价值评判的投资决策就成为市场建构必须面对的现实问题。我们需要意识到, 证券资本市场不仅仅仅是一个效率导向的资源配置系统, 更是一个充满高度复杂性的风险系统。假如
15、大多数投资者由于面对高度复杂化与不确定性的投资选择而陷入风险焦虑, 就有可能导致投资需求被抑制。 (二) 市场化的迷思:以 新三板 市场流动性窘境为例 新三板 原指2 0 0 6年开场推出的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统, 经过实践探索逐步发展为全国中小企业股份转让系统。新三板市场在制度逻辑建构上具有鲜明的弱化本质监管, 强调市场化供需调节与投资者自主判定的特点。根据2 0 1 3年1 2月1 4日(关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定 (国发2 0 1 34 9号) (下面简称(股转规定) 第1条: 境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌,
16、公开转让股份, 进行股权融资、债权融资、资产重组等。申请挂牌的公司应当业务明确、产权清楚明晰、依法规范经营、公司治理健全, 能够尚未盈利, 但须履行信息披露义务, 所披露的信息应当真实、准确、完好。 当然, 尽管 新三板市场建设和管理不能走行政管理的老路, 要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用 , 但与此同时, 该有的行政监管和管理不能缺位 。7考虑到放松市场管制导致投资风险被放大的问题, 决策层也尤为强调 建立与投资者风险辨别和承受能力相适应的投资者适当性管理制度 。(股转规定第4条指出: 中小微企业具有业绩波动大、风险较高的特点, 应当严格自然人投资者的准入条件。8积极培育和发展机构投资
17、者队伍, 鼓励证券公司、保险公司、证券投资基金、私募股权投资基金、风险投资基金、合格境外机构投资者、企业年金等机构投资者介入市场, 逐步将全国股份转让系统建成以机构投资者为主体的证券交易场所。 基于相关制度架构, 我们国家新三板市场实际上已经基本具备了证券供需市场化调节与理性投资人两大市场化要素。然而, 随着挂牌企业数量急剧增加, 9市场流动性却在相当程度上成为困扰市场发展的瓶颈问题。比方, (人民日报2 0 1 5年1月5日刊文指出: 去年以来, 新三板 挂牌企业规模迅速扩大, 但反映市场增长质量的核心指标 流动性 却没有实现同步增长。 10(证券日报2 0 1 6年1月1 8日报道: 2
18、0 1 5年新三板2 8 9 5家公司无交易, 并被称为 僵尸股 。 11在相当长的时间跨度内, 类似的行业内报道可谓比比皆是。 流动性缺乏导致市场资源配置功能被扭曲, 并产生一系列负面的连锁反响: 截至 (2021年) 2月28日, 新三板公司2021年完成股票发行并上市交易且有成交记录的公司有1 877家, 12收盘价低于发行价格的公司有647家 在破发的647家公司中, 2021年上半年净利润同比增长的为360家, 占比为55%, 同比下降的287家, 占比为45%。 13正是流动性缺乏导致公司股价与业绩相背离, 挂牌企业资本运作效率低下, 导致市场出现逆向选择现象:资金、优质企业、甚至
19、券商等在不同程度上选择退出市场。 新三板市场的流动性窘境在根本上是由于在拟挂牌企业实现充分市场化供应的前提下, 相较于主板市场的严格本质审核, 股转公司已有的核准发行形式无法提供有效的价值认证, 其结果是挂牌企业资质良莠不齐, 投资者的风险焦虑由于过高的信息成本而被过度放大, 进而导致投资需求由于信息不对称而被严重抑制。由于没有流动性就不会有合理的价格发现, 因而, 新三板市场的 逆向选择 足以给IPO注册制改革提供一个警示:仅仅依靠市场化供应与市场理性选择本身似乎并缺乏以建构一个良性运转的资本市场。假如缺乏市场认同, 市场是难以作为有效的资源配置系统发挥作用的, 而这显然是一个关乎 合法性
20、的问题。 (三) 市场逻辑与合法性 从社会学视角来看, 证券资本市场是由 融资 投资 行为的互相耦合而发展出来的社会经济功能子系统: 为了在一个复杂的环境中存在, 社会系统必须发展出降低环境复杂性的机制, 以免系统与其环境相混淆。这些机制牵涉为降低复杂性所选用的方式及手段。这种选择产生了系统及其环境之间的边界。 14简言之, 社会系统自我维系的前提在于其能够建构起与环境相区分的复杂性简化机制。对于证券资本市场这样一种隐含宏大风险的资源配置系统而言, 简化复杂性并以此与环境相区分显然不是单纯的效率机制所能解决的。其必须将合法性问题纳入优先考虑才有可能让投资者克制由于信息不对称而产生的风险焦虑。
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