信任、公司成长性与现金持有水平--.docx
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1、信任、公司成长性与现金持有水平中图分类号:F276.6文献标志码:A文章编号:1001-862X(2015)03-0072-004在众多的财务决策中,现金持有决策起着举足轻重的作用。国外学者对现金持有量的研究,从其影响因素到持有的后果进行了大量研究。学家对制度在经济增长中的作用给予了较大关注。ShleiferandVishny、LaPorta1以及Levine等认为通常法律制度对资本市场以及本国经济发展具有重大影响;中国作为新兴经济体,在经济转型中各项法律制度和治理机制难免出现先天不足,上市公司在此制度之下依据何种因素将作出怎样的现金持有水平决策?LLSV等人表明,一国的正式制度存在缺陷时,必
2、然存在非正式制度的替代。本文将从非正式机制信任出发来研究我国上市公司的现金持有水平,并检验信任这一非正式机制是怎样影响现金持有水平的。一、文献回顾与研究假设(一)信任与现金持有水平现代制度是由一系列契约组成的,不同的利益主体对都有着不同的利益需求,然而不同的利益主体并不直接参与经营,从而形成相应的信任问题(张维迎,2001)。信任被认为是一种主要的资本之一,如同物质资本或人力资本是进步的标志之一,信任属于非正式的声誉机制。对于不同的市场主体来说,信任能够提供稳定的预期,从而有利于降低交易成本(Williamson,1975)。当某种偶然事件发生时,由于信任的存在可以促使不同的市场主体按照彼此认
3、可的方式处理,从而更容易达成新的协议。更为具体的是信任降低由于事前因信息不对称而导致的信息搜集成本(BromileyandCummings,1995;Zaheeretal,1998),信任可以降低事后不同利益主体的监督及执行成本、降低议价及因契约不明确成本(Granovetter,1985)。相反,如果市场主体之间缺乏信任,由于市场主体机会主义的存在,那么市场主体之间将耗费更多的交易成本和时间,不同的交易主体很有可能利用契约性和结构性防御实现自我保护(Williamson,1975)。新的企业制度导致了所有权与经营权的两权分离,从而委托代理问题应运而生,导致了股东与者以及资本市场的信息不对称,
4、导致者之前信息搜集成本的增加以及投资者对未来收益的不确定性。因而,他们需要一种保障机制使得信息尽可能透明。理论认为,企业增加披露水平的保障机制会降低因信息不对称导致的资本成本。Diamondetal(1991)和Baimanetal(1996)研究表明,资本成本与保障披露之间的关系比资本成本与自愿披露之间的关系更显著。Leuz和Verrecchia(2000)以德国公司为样本,对自愿披露与保障披露提供了较好的讨论。保障披露是一种提供信息的事前决策,而自愿披露是一种事后决策。2假设1:信任度越高的地区,由于保障机制的存在,现金持有水平越高。(二)信任、成长性与现金持有水平对于现金持有水平的研究主
5、要从两个方面解释:第一种解释为权衡理论。该理论主要考虑成本和收益的权衡,Jensen和Meckling(1976)、Myers(1984)、Myers和Majluf(1984)等研究者认为,由于代理问题存在于股东与债权人之间,导致其利益冲突,当公司内部存在充足的现金流时,企业可以投资获得正收益的项目,另一方面企业也存在机会主义行为,从而公司必须权衡其现金持有成本与收益。第二种解释为代理理论。Jensen于1986年提出自由现金流假说,该假说认为当企业内部保留过多的自由现金流时,会产生严重的代理问题,尤其是管理层对股东的代理,管理层自利行为的动机会增加。杨兴全、孙杰(2007)研究了不同的公司特
6、质、公司治理水平对企业现金持有的影响,研究结果证明了权衡理论和优序理论。周伟、谢诗蕾(2007)研究了制度、约束与现金持有水平,结果表明制度环境差的地区融资约束越多,公司持有高现金流量可以带来高收益。陈德球等(2011)以20052007年上市公司为研究样本,检验了地方政府质量对企业现金持有行为的影响,结论表明,地方政府质量通过对融资约束的影响导致现金持有水平动机的差异,提供了解释地方政府支持增长制度安排的微观机制的经验证据。通过保障机制建立声誉是为了更好地进行融资,处于高成长阶段的公司,由于其未来拥有更多的投资机会,所以将保持高现金持有水平以满足未来的投资需求。Opler等研究者的研究也表明
7、,成长性高的公司其投资机会多于低成长公司,从而其现金持有水平一般也较高,以满足其未来的投资机会。为了降低融资约束的压力及满足未来投资需求,在企业高成长的初期,为了建立必要的声誉,高成长企业为了满足其投资需求,同时建立必要的声誉以满足其未来的融资需求。因此,对于高成长的企业来说,其现金持有要高于低成长企业。综上理论分析提出本文的第二个假设。假设2:高成长企业的现金持有水平与信任度的相关性更强。二、研究设计与样本(一)样本选择考虑到2006年制度改革及其实施第一年对现金持有这一变量的影响,本文将样本选取范围设定在2008年以来至2013年沪深A股上市公司。信任这一指标,本文采用的不良贷款率从中国银
8、监会网站搜索得到,并加以整理。根据研究设计需要,文章根据以下原则对初始样本作如下筛选:(1)剔除、类上市公司,、类公司拥有其特殊的行业特征,有别于一般行业;(2)剔除连续亏损的ST公司以及PT公司;(3)剔除财务状况异常的上市公司,异常财务状况会引起现金持有量的异常变化;(4)由于在资本市场上融资会对融资当年的现金持有产生影响,特别是我国不完善的资本市场,企业融资后往往会改变投资策略或者过度融资及融资后投资不及时等现象存在,因此本文研究样本不包括当年再融资以及当年IPO的公司;(5)剔除数据缺失的公司。筛选后我们获得7199个样本。其他公司数据来自国泰安经济金融数据库和万得数据库。(二)模型选
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