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1、 利率期货合约一 、利率期货概述1.概念:利率期货合约是由交易双方在交易中达成的,规定在未来交割月份交割一定数量带利息金融凭证的标准化契约。(不带利息的,即已贴现)2.作用:由于附息证券的价格随利率变动而呈反向变动,利率期货合约可以用来防范未来某段期限上的金融资产与负债的利率风险,达到锁定利率水平的目的。3.种类:按交易标的划分:(1)政府债券期货合约:目前交易量较大的利率期货合约都是政府债券的期货合约,如美国政府短期国库券、中期债券和长期债券的期货合约。(2)固定收益证券期货合约:如欧洲美元存款单等、存单、商业票据、公司债券与市政债券期货等。其中欧洲美元期货交易量巨大,其期货交易也很活跃。
2、(3)非固定收益证券期货合约:如港元利率期货等,只能用现金交割的利率期货:按时间划分通常,我们将利率期货合约按其所代表的金融凭证的期限长短划分为短期利率期货合约和中长期利率期货合约。4.利率期货的交易方法:利率期货合约买卖双方需交纳一定数量的保证金,合约价值由交易所逐日清算,以确定是否需要追加保证金。5.全球主要利率期货品种:(1)最著名的短期利率合约是欧洲美元期货合约。欧洲美元是指存放在美国银行以外用于对非居民进行存贷业务的美元,即离岸美元,其它币种统称离岸货币。(2)短期利率合约包括美国短期国库券、联邦基金利率合约。(3)联邦基金利率期货合约:以美国联邦基金利率为标的的利率期货。美联储对美
3、国商业银行短期拆借利率称为联邦基金,代表美元的基础利率。(4)美国中长期国债期货合约: 2年期、5年期、10年期国债期货称中期国债期货。 以10年期以上国债进行交割的国债期货称为长期国债期货。(5)在芝加哥商业交易所(CME)有欧洲日元利率期货合约,在英国伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)有短期英镑、欧洲瑞士法郎和欧元利率期货合约,在法国国际期货交易所(MATIF)有三个月的EURIBOR利率合约(EURIBOR是指欧元同业拆放利率),在世界其它交易所也同样有许多诸如此类的利率期货合约。二、短期利率期货合约 (一)美国短期国库券期货合约 1.美国短期国库券期货合约(The Futures C
4、ontract on Treasury Bill):交割标的物为美国3个月短期国债的利率期货合约2.产生时间:它是芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)于1976年1月2日首先创立的。继芝加哥商业交易所之后,其它交易所,如美国股票交易所(AMEX)和纽约商品交易所(COMEX)也推出了91天短期国库券期货合约。芝加哥商业交易所的国际货币市场还推出6个月和一年期的短期国库券期货合约, (二)美国短期国库券 (1)概念: 美国短期国库券指的是由美国政府财政部发行的1年期以下的各种证券。(2)作用:它是美国政府的一项直接债务,用于调节美国财政收入季节性波动。联邦银行进行短期公开市场业务操
5、作的主要工具,即通过买卖短期国债调节短期贴现率影响市场基础利率。(三)美国短期国库券的发行1.拍卖发行:1年期的国库券是每月拍卖一次,91天l82天的国库券固定在每周拍卖一次。2.面额:100万美元面值。3.最主要的短期金融工具:商业银行一般都持有大量的短期国库券,一旦现金不足,就会在市场上出售。其它一些金融机构、工商企业、个人及国外投资者(包括外国政府)也购买国库券,作为短期投资。有些外国中央银行的美元资产很大一部分是美国国库券。因此,短期国库券市场非常庞大,并且具有很高的流动性。在资金市场上,国库券由于风险较小和信用高,被广泛用于借款的抵押品,同时也主要用来进行投资,获取比较稳定的利息收益
6、。 4. 短期国债的报价短期国库券的价格是用年贴现率的形式进行报价的。5.短期国库券年贴现率的计算公式: 年贴现率 6.短期国库券收益率的计算公式: 收益率 (四)短期国库券期货合约的特点 (1)交易单位:短期国库券期货合约代表一定数量的短期国库券,美国芝加哥商业交易所规定每个短期国库券期货合约代表的是100万美元的91天(13周)期的短期国库券。 (2)交割月份:短期国库券期货合约的交割月份为每年的3月、6月、9月和l2月。 (3)期货价格:在短期国库券期货合约的报价中,期货合约的价格是按市场的价格指数来计算的,即,价格指数=100年贴现率 在短期国库券期货价格的报价表中,通常列有最高价、最
7、低价、开盘价、收盘价、每日变动幅度、收盘的贴现率、未平仓合约数以及每天的成交量(已平仓的合约数)等 一张91天到期交割的短期国库券的实际价格应为: 100-(100报价指数) (单位:万美元)为了简便计算、好记盈亏,用90 例如:如果贴现率为7,期货合约的价格指数就为93(1007),到期交割时的实际价格就为: 100(10093)98.25(万美元)(4)短期国库券期货合约价格的最小变动刻度:0.01(5)每点变动盈亏:100万0.019036025美元(6)涨跌停板:短期国库券价格变化的最大幅度为60个基点,1个合约每个涨跌停板的盈亏 (6025)1500美元。(7)交割方式:短期国库券期
8、货合约是允许实际交割的期货合约。按照芝加哥商业交易所的规定,通知日(Notification Day)为交割月份第三次拍卖短期国库券之后的第二个营业日(第三个拍卖日就是交割月份的第三个星期二,通知日也就是交割月份的第三个星期三),这一天也是短期国库券期货合约的最后交易日,在通知日这天,愿意进行实际交割的持有空头或多头的交易者要通知清算所准备进行实际交割。这些多头交易头寸和空头交易头寸由清算所来配对,然后由清算所通知多头或空头者的银行,第二天再进行付款或交货。 三、欧洲美元期货(一)欧洲美元概述1.欧洲美元的产生欧洲美元是在20世纪50年代冷战时期产生的。苏联、东欧和中国担心突发事件会导致美国政
9、府冻结和没收他们在纽约联邦银行的存款。(1979年伊朗的人质危机事件确实使伊朗银行帐户遭到冻结)为了避免这种可能性,共产主义国家把他们的美元存款余额转移到了欧洲的银行。2.欧洲美元的发展 由于美元是国际结算主要货币以及世界各国对美元的大量需求,各国商业银行利用美元进行存贷款业务的大量普及使美元成为脱离美联储管辖的离岸货币。3.欧洲美元的优势由于欧洲美元不需要缴纳存款准备金,欧洲美元银行的资金成本较低,存款利率高于美国银行美元存款利率,贷款利率低于美国银行美元贷款利率。4.欧洲美元的风险:没有存款保险,一旦银行倒闭,存款损失巨大。但经营欧洲美元的的银行一般是国际大型跨国银行,倒闭可能性较小。5.
10、欧洲美元的利率: LIBOR ,LIBOR的报价以经营欧洲美元的大银行LIBOR的报价平均数计算(二)欧洲美元利率期货合约1.产生时间:芝加哥商品交易所开设的欧洲美元利率期货交易始于1981年12月。如同短期国库券期货合约,欧洲美元期货合约的基础资产是3个月期限,面值一百万美元的存款。这一工具是不可转让的定期存款而不是可以转让的债券。因此欧洲美元期货的交割只能是现金交割。 23个月期欧洲美元期货合约的规格(1)交易单位:每个期货合约面值100万美元。(2)交割月份:即每年的3月、6月、9月和l2月。(3)报价:芝加哥商业交易所的国际货币市场和伦敦国际金融期货交易所两个期货市场上的欧洲美元期货合
11、约的报价方式非常相似,欧洲美元期货合约的价格是以报价指数来表示的,即100欧洲美元期货利率。(4)最小变动刻度:0.01(5)每点盈亏:100万0.0131225美元(6)涨跌停板:100点,每个涨跌停板盈亏2500美元(7)交割方式:现金交割四、中长期利率期货合约(一)美国长期国债概述1利息的支付:半年付息一次。2.期限:11年30年。3.赎回条款:带有赎回条款某些长期国债在发行15年后可以随时赎回。4.代号:代号为“6.25,23”,实际上指的是2023年到期的票面利率为6.25的国库券。(二)交易单位及报价方式 目前芝加哥期货交易所上市的中长期国债期货主要有长期国债期货、十年期国债期货、
12、五年期国债期货和两年期国债期货,其中后面三种属于中期国债期货。长期国债期货、十年期国债期货和五年期国债期货的交易标的物都是面值10万美元的美国国债,两年期国债期货的交易标的物是面值20万美元的美国国债,每一个期货合约在任何日期在现券市场上都有许多种符合交割标准的债券可以用于交割。 1.中期国债: 芝加哥期货交易所的中长期国债期货合约以点(point)来报价。合约面值分为100点,每一点代表合约面值的百分之一,即1000美元(长期国债期货、十年期及五年期国债期货)或2000美元(两年期国债期货)。2.长期国债期货交易的最小变动价位为132点,即31.25美元(10万1/32%=1000美元132
13、=31.25美元); (二)每日价格涨跌幅限制每日价格涨跌幅限制又称涨跌停板制度。该项制度规定,当每天的期货交易价格上涨或下跌达到一定幅度时,交易暂时停止。涨跌停板制度在期货交易价格暴涨暴跌时,对于稳定投资人的情绪,冷却市场投机气氛具有积极的作用,是期货市场风险管理中的一项重要措施。目前世界上绝大多数期货交易所都实行涨跌停板制度。 芝加哥期货交易所的中长期国债期货交易也实行涨跌停板制度。具体规定是这样的,长期国债期货、十年期国债期货和五年期国债期货的每日价格最大涨跌幅度是前一交易日结算价基础上的上下各3点,也就是每张合约3000美元;可以扩大到4.5点,即每张合约4500美元。但是,从交割月前
14、两个工作日起取消价格涨跌幅限制。两年期国债期货的每日价格最大涨跌幅度是前一交易日结算价基础上的上下各1点,也就是每张合约2000美元;可以扩大到11.5点,即每张合约23000美元,从交割月前两个工作日起取消价格涨跌幅限制。(三)合约月份芝加哥期货交易所所有中长期国债期货的合约月份都是3月、6月、9月和l2月。投资者最长可以交易两年以内的期货合约,但交易最活跃的通常是即期月份的合约。(四)最后交易日 芝加哥期货交易所的长期国债期货、十年期国债期货和五年期国债期货的最后交易日相同,都是交割月最后工作日前的第七个工作日;而两年期国债期货的最后交易日与前三者不同,为当月拍卖两年期国债发行日前的第二个
15、工作日和当月最后工作日中较早的一个。(五)最后交割日与交割方法 长期国债期货、十年期国债期货和五年期国债期货的最后交割日为交割月的最后工作日,两年期国债期货的最后交割日为最后交易日后第三个工作日。芝加哥期货交易所所有中长期国债期货的交割都通过联邦记账电子转账系统进行,而不是通过实物券的交收来完成到期期货合约的实物交割。尽管国债期货的实物交割比率非常低,但是实物交割机制的存在却是非常必要的,它保证了国债期货价格在到期时能够和现货价格趋于一致,这对国债期货功能的正常发挥是至关重要的。(六)交易时间芝加哥期货交易所的中长期国债期货通过口头喊价和计算机自动对盘两种方式进行交易。口头喊价的交易时间是芝加
16、哥时间上午7:20到下午2:00,每周一到周五交易;计算机自动对盘交易分下午场、夜场和日场三场,下午场交易时间是芝加哥时间下午2:15到下午4:30,每周一至周四交易,夜场交易时间是芝加哥时间下午6:00到次日凌晨5:00,每周日至周IN交易,日场交易时间是芝加哥时间上午5:30到下午2:00,每周一至周五交易。(七)合约代码芝加哥期货交易所中长期国债期货的合约代码如下表61:表61 芝加哥期货交易所中长期国债期货的合约代码长期国债期货10年期国债期货5年期国债期货2年期国债期货口头喊价USTYFVTU电子交易ZBZNZFZT芝加哥期货交易所自1975年推出美国国民抵押协会抵押贷款期货以来,利
17、率期货取得了迅速发展,目前该交易所中长期国债期货与期权的交易量已经占到全美国期货市场交易量的25以上。(八)转换系数CF(Conversion Factors)实际上,利率期货进行实物交割的比例非常低,在美国的中长期国债期货交易中,最后进行实物交割的比例大约在1左右,其他国家的情况也大致相同。尽管利率期货实物交割的比例很低,但实物交割的重要性却丝毫不能忽视,它对期货价格和现货价格二者之间的关系有着重要的影响。投资人若想通过利率期货交易进行避险,他就必须关注期货价格和现货价格之间的关系。关于这一点,我们在短期利率期货定价中有一定的介绍,将那些原理应用于中长期利率期货中,部分的也可以说明问题。中长
18、期利率期货交易中,每一个期货合约都有许多合格的现货债券作为交割标的,凡是到期期限符合规定的国债券都可以用于交割。例如,芝加哥期货交易所规定,到期期限在15年以上的美国长期国债可用于长期国债期货的交割;到期期限在6年半至l0年之间的美国国债可用于10年期国债期货的交割;原期限不长于5年3个月,剩余期限不少于4年3个月的中期国债可用于5年期国债期货的交割;原期限不长于5年3个月,剩余期限不少于l年9个月但不多于2年的中期国债可用于2年期国债期货的交割。在诸多合格可交割债券中,究竟选择哪一个券种作为交割标的,其决定权在卖方。在通常情况下,卖方会选择最经济的债券作为交割标的,国债期货的价格走势也与该券
19、种的价格最密切,这个最有利于卖方进行交割的券种称为最便宜可交割债券(cheapest to deliver,CTD)。对于这些理解我们有层次地来介绍。首先来看转换因子。(一)转换因子 刚才我们提到,在中长期国债期货中,只要到期期限符合规定的债券都可以作为交割标的进行交割。然而,在国债现券市场上,符合交割标准的券种由于票面利率、到期日的不同,它们的市场交易价格也不同,这使得现券市场上可供选择的债券相当复杂,卖方要从中选出最便宜可交割债券也是需要经过精心筛选才能得到。1.转换因子的概念转换因子,是指可使中、长期国债期货合约的价格与各种不同息票利率的可用于交割的现货债券价格具有可比性的折算比率。基于
20、对利率理论的认识,我们知道,由于利率和期限的不同,各个债券品种的价格与国债期货价格之间并没有直接的可比性。一个债券品种的价格比其他债券品种的价格低,并不代表用这个债券品种进行实物交割比其他债券品种要便宜。卖方如果要确定哪一种债券是最便宜可交割债券,就首先必须在债券现货价格和期货价格之间建立起一种可以直接进行比较的关系。为了达到这个目的,通常利用转换因子(conversion factor,CF)将不同期限、不同票面利率的各合格交割债券的价格进行一番调整,以便使各个现券券种的价格和国债期货的价格之间能够直接进行对比,以确定哪一种债券是最便宜可交割债券。转换因子,本质上是一种折算比率,通过这个折算
21、比率可以将各种可用于交割的现券的价格,调整为可以与期货价格进行直接比较的价格。以美国中长期国债期货为例,由于目前美国中长期国债期货的票面利率为6(2000年3月以前一直是8),转换因子实质上是将面值l美元的可交割债券在剩余期限内的现金流量,用6的标准折现率所折成的现值。实际上,在中长期利率期货的交易中,转换因子的计算是非常重要的。在计算某种可交割债券的转换因子时,首先必须确定该债券的剩余期限,然后以标准利率(6)为贴现率,将面值为l美元的该种债券在其剩余期限内的所有现金流量折算为现值,这个现值就是该债券的转换因子。所以,我们看到,要想获得中长期利率期货的转换因子首先需要确定债券的剩余期限。转换
22、系数的实质:将面值1$息票利率各不相同的可交割债券在剩余期限内的现金流用6的利率折现的现值。求转换系数即求该债券面值100美元或1美元剩余期限按3的半年贴现率的现值。2.剩余期限的确定要想确定债券的剩余期限,通常是以中长期国债期货合约第一交割日为起点,以可交割债券到期日或者最早赎回日(如果是可提前赎回债券)为终点,然后,将这一期间按季取整后的期限作为该债券的剩余期限。例如,1996年11月某交易者准备以息票利率为10、到期日为2012年7月15日的长期国债进行l996年12月到期的美国长期国债期货的实物交割,则从国债期货的第一交割日l996年12月1日到该债券的到期日2012年7月15日共有1
23、5年75个月,按季取整后该债券的剩余期限为15年6个月。如果该交易者以一个可提前赎回债券进行实物交割,假定该债券的到期日为20152020年7月15日,则该债券的剩余期限为l8年6个月,即从国债期货的第一交割日1996年12月1日到该债券的最早赎回日2015年7月15日共有18年75个月,按季取整后就是l8年6个月。由此可见,用这种方法确定的剩余期限只是一个近似值,那么,以此为依据计算出的转换因子,实际上也只能是一个近似的转换因子,而不是精确的转换因子。不过,我们通常也就用这个近似的转换因子来计算发票金额以及得出最便宜可交割债券。在确定了可交割债券的剩余期限以后,我们就可以通过一定的公式将转换
24、因子计算出来。3.转换因子的计算转换因子的计算有许多不同的方珐,结果基本相同。在此我们只介绍一种常用的计算转换因子的方法。这种方法比较简单,在实际中运用得较多,目前芝加哥期货交易所就是运用这种方法来计算转换因子。CF 其中: CF:转换因子; N:剩余期限中的完整的年数;X:剩余期限中不足一年而按季取整的月数。C:以年利率表示的债券息票利率;在这个公式中,我们实际上是将剩余期限分为两个部分,一是完整的年数N,二是不足一年而按季取整的月数X。这样,当X=0、3、6时,适用此公式,例如,如果剩余期限是20年8个月,则N20,X6;当X9时,则令2N2N1,X3,此公式演变为:CF再比如,如果剩余期
25、限是20年零l0个月,则2N41,X3。一般来说,实际息票利率高于国债期货合约息票利率的可交割债券,其转换因子大于1;而实际息票利率低于国债期货合约息票利率的可交割债券,其转换因子小于1。(二)发票金额1.发票金额的概念及计算公式发票金额,是指在中长期国债期货交割时,期货合约的买方应该向卖方交付的实际金额,又称交割应付价格。发票金额根据国债期货合约的交割结算价格、卖方所交付的债券品种以及实际交割日期确定。其计算公式如下:MN 其中: M:发票金额; N:交割的期货合约数量; L:交易单位,一般是100000元;P:期货合约的交割结算价格; CF:卖方所交付券种的转换因子; I:每一合约的应计利
26、息。 从上述公式可以看出,发票金额实际上由两部分组成,一部分是本金发票金额,另一部分是应计利息。本金发票金额是最基础的一部分,具体计算是指:用到期期货合约的交割结算价格乘以相应的转换因子,将用于交割的债券的价格进行调整,经调整后的实际交割的合约总值。2.应计利息应计利息,是指实际用于交割的债券从上次付息日至期货合约交割日这一期问所产生的利息。由于美国的中长期国债都是每半年支付一次利息,其付息日与期货合约的交割日往往不在同一时间。于是,从上一次付息日到期货合约的交割日这一期间所产生的利息理应归原来的债券持有者,即期货合约的卖方所有。因此,期货合约的买方为了取得这一债券,就必须在支付本金发票金额的
27、同时,支付这一期间的应计利息。应计利息的计算公式如下: IFi 其中: I:应计利息; F:债券的面值(长期国债期货合约、十年期国债期货合约和五年期国债期货合约的面值为l0万美元,两年期国债期货合约的面值为20万美元); i:实际用于交割的债券的息票利率; t:从上次付息日到期货合约交割日的天数; H:半年的天数。关于半年的天数H,美国财政部有统一的规定,具体如下表:如果计息开始与计息结束的日期是所列月份的l号或l5号如果让息开始与计息结束的日期是所列月份的最后一天计息期间平年闰年平年闰年1月到7月18l18218l1822月到8月1811821841843月到9月1841841831834月到10月1831831841845月至11月1841841831836月到l2月1831831841847月到次年l月1841841841848月到次年2月1841841811829月到次年3月18118218218310月到次年4月18218318118211月到次年5月18118218218312月到次年6月182183181182一年365366365366资料来源:Department of the Treasury Circular No.300,4th Rev
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