建筑装饰行业研究报.pdf
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1、建筑装饰行业研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告行业概况、特点及核心竞争力 建筑装饰行业典型的大行业小公司特征,随着龙头企业上市、小企业退出,市场集中度逐步增加。细分行业产值方面,公装、家装较大,09年都达到了8000 亿元以上,幕墙较小,在1000 亿元左右。建筑装饰行业有如下几个特点:资金流和收入确认分离,按照施工完工比例确认收入;采用成本加成定价,毛利率相对较稳定;具备轻资产行业特征。行业发展的核心竞争力体现为:对于公共建筑装饰,主要业务壁垒在于设计,对于住宅精装修业务,主要在于施工;占据产业链微笑曲线的两端的优势位置和公司项目的管理协调能力、成本控制能力;作为质
2、量保证的公司品牌。装饰企业盈利的关键之处在于项目承揽以及接下来的项目管理、产业链协调能力、成本控制能力。行业发展规律及前瞻 未来市场容量的预测可以分为增量需求和存量需求两部分。主要受城市化、消费升级、政府投资等因素影响。假定酒店、办公楼、商业物业的增速、更新率,车站新建速度条件下,公共建筑装饰业务悲观、中观、乐观条件下,每年的市场容量有望分别达到2,417亿元、3,771 亿元和 6,427 亿元。住宅精装修市场在政府政策引导和开发商推动下,有望往一线郊区和二三线城市延伸,进程有望加速。悲观、中观、乐观条件下的市场容量估计分别为:450亿元、2700 亿元和 7875 亿元。保守估计,幕墙工程
3、有望维持2009年幕墙建设 1.1-1.2 亿平米,幕墙工程收入1,100 亿元的市场容量。上市公司比较及行业策略 金螳螂是规模最大、在公共建筑装修领域实力最雄厚的龙头企业。金螳螂和洪涛设计能力突出。在住宅精装修方面,亚厦股份总体水平较好。金螳螂和亚厦股份的客户集中度较低,没有单一客户收入占比大。而洪涛股份和广田股份的客户集中度则较高,前5大客户的业务占年收入的比重达到了30%以上。行业的ROE 和ROIC 比较高,均在 20%以上。金螳螂和洪涛股份的经营效率高于另外两家,反映为毛利率和净利率高。但金螳螂居高的期间费用率拉低了销售净利率。应收帐款占比高是行业面临的普遍问题,拖延付款的情形也极易
4、发生。应收账款和预收账款占比一定程度上反映了企业在产业链中的溢价能力。大行业小公司的格局决定了企业间的发展方式、竞争手段等并未定型。产业链的横向和纵向扩张都存在较大的空间。但是,公司的战略规划能力决定了公司未来发展的方向,作为我们首要选股标准。行业内上市公司的估值已经大幅虚高,建议观望。重要数据 建筑装饰行业处于产业链后端,公装业务竞争壁垒在于设计,住宅精装业务在于施工。该企业盈利关键在于项目承揽以及接下来的项目管理、产业链协调能力、成本控制能力。是典型的大行业小公司,市场容量上万亿,重复消费特征使得行业发展可持续。行业内上市公司有望取得高于行业增速的增长,但目前估值较高,建议关注金螳螂(00
5、2081)、亚厦股份(002375)。涨跌幅 3 month 12 month 绝对涨跌幅 19.234.2相对大盘 19.659.0国民财经研究中心 2010年12月15日郝涛 股价走势 财务数据 公司 P/E P/B ROIC ROE 收入 (M 元)+/-净利润(M 元)+/-金螳螂 76.5 22.0 22.8 23.4 5,669 53%318 79%洪涛股份 67.7 5.7 6.1 6.2 1,377 17.3%87 51.1%亚厦股份 89.4 8.1 11.4 11.7 4,096 79.7%221 86.6%广田股份 74.2 5.8 9.8 11.0 3,976 135.
6、9%203 140.8%股票信息 公司 市值 (B 元)流通股比例 股价 (元/股)估值 (元/股)12个月最高 12个月最低 股本 (M 股)金螳螂 23 89%72.0-73.4 25.7 319 洪涛股份 6 36%41.4 -46.3 25.1 150 亚厦股份 19 25%88.6 -95.0 33.9 211 广田股份 14 20%88.2 -95.4 60.1 160 -100%0%100%200%300%2006-11-202007-11-202008-11-202009-11-202010-11-20金螳螂请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告2 建筑装饰行业 目
7、录 1行业发展概况、特点及核心竞争力.61.1行业发展概况.61.1.1行业概述.61.1.2行业市场结构 .71.1.3市场容量及细分市场发展.91.2行业特点.101.2.1运营模式.101.2.2大行业、小企业.111.2.3轻资产、高周转特性.121.2.4成本加成定价,施工完工比例确认收入.131.3行业发展的核心竞争力 .141.3.1设计和施工能力.141.3.2产业链协调能力.151.3.3品牌是工程质量的隐含保证.172行业发展及前瞻.182.1经济发展及城市化进程拉动装饰行业增长.182.1.1增量需求.182.1.2存量需求.192.1.3单位成本.202.2政府投资、旅
8、游及会展业的发展推动公共建筑装饰发展.202.2.1星级酒店、办公楼装饰 .212.2.2火车站、地铁等公共设施的装饰.222.2.3商业类物业装饰.242.2.4总结.242.3住宅精装修领域潜力巨大.252.3.1政府部门引导,开发商是推动力.252.3.2精装修进程推进迅速,一线郊区和二线城市值得关注.262.3.3住宅精装修业务前景.272.4公共建筑新建和改造促进建筑幕墙工程发展.293上市公司对比 .303.1竞争能力对比.303.1.1业务对比.303.1.2综合实力对比 .323.2财务能力对比.333.2.1盈利能力.333.2.2营运能力.353.2.3估值水平.364投资
9、策略 .37请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告3 建筑装饰行业 4.1选择上市公司的战略规划能力.374.2公共装饰看设计,住宅装饰看施工.384.3高成长下的高估值.395结论.40请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告4 建筑装饰行业 图表目录:图 1、装饰行业所处建筑业位置.6 图 2、建筑装饰业细分情况.6 图 3、我国建筑装饰行业发展阶段.7 图 4、我国建筑装饰企业家数 2009 年资质公司数量及占比 .8 图 5 建筑装饰行业企业结构和从业人员结构.8 图 6 中国建筑装饰业总产值及增长率.9 图 7 中国建筑装饰细分行业占比.9 图 8 中国建筑装饰
10、细分行业发展状况.10 图 9 项目运营流程 .10 图 10 项目业务流程及相关资金流动.11 图 11 建筑装饰行业市占率.12 图 12、2002年以来装饰行业百强产值及其占比.12 图 13、主要上市公司流动资产占总资产比重.13 图 14、上市公司净资产收益率的杜邦分解.13 图 15 毛利率和收入增速间的权衡.14 图 16 建筑装饰企业装饰施工项目成本结构.14 图 17 业务板块毛利率对比.15 图 18 公共建筑装饰和住宅装修业务特点比较.15 图 19 装饰行业微笑曲线 .16 图 20 金螳螂人均绩效情况.16 图 21 管理费用分类 .17 图 22 上市公司的酒店装饰
11、实例 .17 图 23 建筑装饰行业波特五力分析.18 图 24 建筑装饰与GDP、固定资产投资增速对比.19 图 25、公共建筑与固定资产投资增速 住宅装饰与房屋竣工面积增速.19 图 26 住宅、公共建筑装饰业务类型及其驱动因素.20 图 27 装饰业细分行业单位面积装修投入比较.20 图 28 高星级酒店装修业务需求敏感性测算.21 图 29 办公楼装饰业务需求敏感性测算.21 图 30 火车站装饰业务需求敏感性测算.22 图 31 地铁运营总里程数和新增车站数预测.23 图 32、每年新增地铁装饰需求敏感性测算.23 图 33、商业类物业装饰需求敏感性测算.24 图 34、公共建筑装饰
12、市场需求预测.24 图 35 住宅精装修比例的国际国内比较.25 图 36 政府推进住房全装修的相关文件.25 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告5 建筑装饰行业 图 37 住宅装修和公共建筑装修市场变化趋势.26 图 38 部分二三线城市新开楼盘精装修比重.27 图 39、住宅房屋竣工面积及增速.27 图 40、住宅精装修增速与住宅房屋竣工面积增速.28 图 41、上海住房装修标准及占平均售价比重.28 图 42、住宅装饰需求敏感性测算.28 图 43、全国幕墙产量(万/平米).29 图 47、装饰公司排名情况.30 图 48、四个上市公司主要业务构成.30 图 49、四家上
13、市公司收入的区域分布.31 图 50、金螳螂和洪涛股份前5 大客户的收入占比.31 图 51、亚厦股份和广田股份前5 大客户的收入占比.31 图 44、四家上市公司业务相对优势对比.32 图 45、四家上市公司主要业务情况及各自优势.32 图 46、装饰业领先企业获奖项情况.33 图 52、ROE.33 图 53、ROIC.34 图 54、综合毛利率 销售净利率.34 图 55、金螳螂业务毛利(四年平均)亚厦股份业务毛利(三年平均).34 图 56、期间费用率 .35 图 57、应收账款/营业收入 应收账款周转率 .36 图 58、预收账款/营业收入 固定资产占比.36 图 59、资产负债率
14、有息负债率.36 图 60、PE PB.37 图 61、POCF.37 图 62、建筑装饰业发展趋势.38 图 63、装饰企业纵向和横向产业链分工矩阵.38 图 64、近三年上市公司和行业增速对比.39 图 65、金螳螂相对大盘走势.39 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告6 建筑装饰行业 1行业发展概况、特点及核心竞争力1.1 行业发展概况 1.1.1行业概述 建筑装饰装修是指为保护建筑物的主体结构、完善建筑物的使用功能和美化建筑物,采用装饰装修材料或饰物,对建筑物的内外表层及空间进行的各种处理过程。图 1、装饰行业所处建筑业位置 资料来源:Natrust分析 建筑装饰装修主
15、要包括公共建筑装饰装修、住宅装饰装修和幕墙工程三大组成部分。建筑装饰材料行业为公共建筑装饰行业的上游行业,旅游业(酒店、饭店等)、写字楼、非盈利组织(政府工程、医院、学校等)为公共建筑装饰行业的下游行业。完整的建筑装饰装修产业链相对较简单,包括设计工厂化部品部件加工材料供应施工等环节。图 2、建筑装饰业细分情况 资料来源:Natrust分析 请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告7 建筑装饰行业 与土木建筑业、设备安装业等一次性完成工程业务不同,每个建筑物在其完成直到整个使用寿命的周期中,都需要进行多次装饰装修,酒店类公共建筑一般5-7年更新一次,其他建筑物一般不超过10 年更新一
16、次。因此,建筑装饰行业的发展具有乘数效应和需求可持续性的特点,未来市场空间不仅仅取决于新建房屋建筑的数量及面积,也取决于需要再装修的房屋建筑物的数量。改革开放以来,我国建筑装饰行业逐步发展成为一个专业化领域,总的来说,我国建筑装饰行业经历了形成期(1978 1988 年)、稳步发展期(1989 2000年)和快速发展期(2005 年至今),目前行业处于繁荣发展阶段。图 3、我国建筑装饰行业发展阶段 资料来源:建筑装饰业协会Natrust 分析1.1.2行业市场结构 建筑装饰业是建筑业中竞争程度最高的一个子行业,根据中国建筑装饰协会统计显示,目前建筑装饰行业企业总数为14.5 万家。其中,从事公
17、共建筑装饰行业的企业约有 4 万家,占行业企业总数的26.67%,从事住宅装饰装修行业的企业约有 11 万家,占行业企业总数的73.33%。在装饰行业从业人员中,一线操作工人为 1,100 万人,占从业总人数的78.33%;从事材料流通服务人员为250 万人,占比为 16.67%;其他人员为150 万人,占比为 10%。过去的 5 年中,随着装饰公司的品牌、资金实力和业务技术要求越来越高,装饰行业已经表现出了较为明显的行业集中特征。企业数量从 2006 年的 19 万家下降到 2010 年的 14.5 万家,根据建筑装饰协会的估计,到2015 年,这一数量会进一步下降为 12 万家。资质企业数
18、量从 2005 年的 4.5 万家上升到 2010 年的 5.8 万家,预计到 2015 年,这一数量将达到7 万家,资质企业数量占比将达到70%。请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告8 建筑装饰行业 图 4、我国建筑装饰企业家数 2009 年资质公司数量及占比 资料来源:中国建筑业协会Natrust 分析 图 5 建筑装饰行业企业结构和从业人员结构 资料来源:建筑装饰业协会Natrust 分析 10121416182020062007200820092010E2015E我国建筑装饰企业家数0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%02004
19、006008001000一级装饰施工资质一级幕墙施工资质甲级装饰设计甲级幕墙设计家数占比78.33%26.67%住宅装饰公共建筑装修73.33%16.67%6%4%一线工人材料流通管理与研发市场业务请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告9 建筑装饰行业 1.1.3市场容量及细分市场发展 据中国建筑装饰协会统计,2009年全国建筑装饰行业共完成工程产值2 万亿元人民币,约占全国国内生产总值的6%,总产值量比2008 年增长了 15%左右,增加绝对量约为 2,521 亿元,从增加值分析高于同国民经济增长速度。图 6 中国建筑装饰业总产值及增长率 资料来源:中国统计年鉴Natrust 分
20、析 公共建筑装饰市场包括展馆、医院、写字楼、车站、酒店等公共场所;住宅装饰包括普通家庭装修和住宅精装修。细分行业产值方面,公装、家装较大,2009年都达到了 8,000 亿元以上,幕墙较小,在 1,000 亿元左右。图 7 中国建筑装饰细分行业占比 资料来源:中国建筑装饰业协会Natrust 分析 0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500020022003200420052006200720082009建筑装饰业总产值(亿)增长率0%20%40%60%80%100%200720082009公共装饰住宅装饰幕墙请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究
21、报告10 建筑装饰行业 图 8 中国建筑装饰细分行业发展状况 资料来源:中国建筑装饰业协会Natrust 分析1.2 行业特点 1.2.1运营模式 建筑装饰工程设计、施工的承接一般通过招投标(分为公开招标和邀标)的方式取得,中标后公司组建项目团队实施。装饰行业的主要业务流程环节如下所示:图 9 项目运营流程 资料来源:上市公司招股书,Natrust分析 1、施工项目承接,接受前期工程预付款;2、项目施工,根据工程进度,在确认工程量后按月收取工程进度款。工程进度款一般为当月工程量的60-70%;3、竣工验收,累计收到工程款约占总款项的60-70%;4、竣工结算:约 35%的项目审计需要的时间为6
22、 个月以内,约 26%的项目需要 6-12 个月,约 21%的项目需要12 18 个月,约 14%的项目18-24 个月,约4%的项目需要更长的时间。工程竣工结算一般支付至工程结算价款的95%;5、预留款项作为质量保修金:工程质量保证金一般不超过施工合同价款的5%,保修期从工程实际竣工之日算起,工程在质量保修期内(13年)承担质量保修责任。-10%0%10%20%30%40%2,0004,0006,0008,00010,00012,00020052006200720082009公共装饰住宅装饰公共住宅请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告11 建筑装饰行业 图 10 项目业务流程及
23、相关资金流动 资料来源:金螳螂招股书,Natrust分析 公共建筑装饰的设计可以杠杆化施工业务量,如金螳螂50%的设计可以带来施工量、1 元设计可以带来 30 元的施工;洪涛股份设计带动施工收入占整体47%。特别对于公共建筑装饰企业来说,设计能力至关重要。住宅精装修有着一些区别于公装的特点:强势和挑剔的客户(地产企业)、业务繁杂且更重视细节等等,因此业务的开展有两类主体,一种是房地产企业下属的装修装饰公司;一种是和地产企业保持良好合作的装修装饰企业。建筑装饰行业施工中,业内通过挂靠和借用资质,对施工项目层层转包的现象比较普遍。通过挂靠、借用资质及层层转包,一些无资质的企业借此获得工程得以生存,
24、而出借资质企业对此只收取管理费,不对其进行管理,恶性竞争的现象也普遍存在。不过,主要上市公司都基本能够做到“不转包、不挂靠”的原则,在业界、客户中赢得了良好的声誉。1.2.2大行业、小企业 据中国建筑装饰协会统计,2008年全国建筑装饰行业共完成工程产值1.6 万亿元人民币,占全国国内生产总值的5.16%,工程总产值量比 2007 年增长了 9.93%左右,增加绝对量约为1,400 亿元,从增加值分析,高于同国民经济增长速度。09年行业产值达到了1.85 万亿。虽然建筑装饰行业市场容量很大,除了幕墙行业集中度稍高,公共建筑装饰和住宅装饰集中度都很低,最大的金螳螂09 年收入才 41 亿元,占比
25、 0.22%,占公装比例 0.49%。2009 年行业前 100 强企业完成的产值仅占全行业产值的6.2%,占公共建筑装饰产值的 11%,行业集中度不高,没有处于绝对行业地位的大型装饰企业。2002 年以来的行业集中度趋势变动来看,行业集中度有逐步加强的趋势。随着品牌的影响逐步提高,加上需求层次的逐步上升及政策的驱动,行业的集中度有望进一步提高。请务必阅读正文之后的免责条款 建筑装饰行业研究报告12 建筑装饰行业 图 11 建筑装饰行业市占率 资料来源:建筑装饰业协会Natrust 分析 图 12、2002 年以来装饰行业百强产值及其占比 资料来源:建筑装饰业协会Natrust 分析 1.2.
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