固定收益专题报告:赎回“潮”起“潮”落-20221122-东方证券-20正式版.doc
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1、固定收益 | 专题报告赎回“潮”起“潮”落研究结论15 年以来的四轮赎回潮中,16 年年底赎回潮主要源自风险事件带来的流动性危机,具有偶然性,而后随着风险事件缓解,市场迅速回归平稳,利率也在上行一周后回落。22 年的固收+基金赎回潮影响相对较局限,对债市利率的冲击范围较小。而 17 年、20 年的赎回潮参考意义相对较强,这两轮赎回潮均伴随着债市的牛熊切换,由于市场情绪变化较快,带来了大规模的同业理财萎缩或者货基抛售,债券配置端受到冲击较大。同时,由于债市不利因素仍在,利率调整的持续时间也较久。其中,17 年赎回潮的根本原因在于紧货币严监管去杠杆政策,20 年赎回潮根源则在于基本面的迅速修复。伴
2、随基本面改善,两轮利率调整中均出现了实体资产供给端的放量,比如 17 年的非标放量,20 年地方债、信贷、直接融资等各方面全面放量。而负债端,赎回潮放缓了表外理财负债端扩张速度,尤其 17 年严监管下前期快速扩张的同业理财规模出现明显萎缩,对债市配置端影响较大,使得债市处于供大于求的状态,熊市得以延续。17 年熊市延续至年底,20 年持续至 11 月,时间均较长。最终债熊结束利率重回下行,在金融机构资产负债格局的转变中依然更多体现在资产端变化上,如基本面走弱下社融增速下滑,监管因素下地产、城投等领域资产供应显著减弱等等。综合来说,此前赎回潮后利率调整得以长时间延续的根源在于理财、基金等固收资管
3、机构资负失衡关系迅速逆转,从“资产荒”逐渐转化为“负债荒”。其背后均有基本面快速修复或较具韧性作为支撑,在市场情绪走弱或者监管趋严使得负债端扩张速度减弱的同时,资产端非标、信贷、直接融资等供应放量也不可或缺。回归当下,此轮赎回潮同样源于市场情绪的迅速切换,在资金面边际收敛、地产政策发力、疫情防控政策边际放松等因素共振下,市场情绪切换带来债市利率的迅速调整,继而带来了货基、理财等遭受大规模抛售,形成负反馈。1 年期 AAA 存单利率在 11 月 14 日当周上行 20bp,1Y、10Y 国债利率分别上行 21、9bp。但从微观角度来看,对比此前几轮赎回潮,当下基本面修复以及资产供应端放量均未显现
4、任何端倪,债券配置产品遭受大量赎回,但并无向股市、地产及信贷市场加速转移的迹象。因此,此轮赎回潮更多在于预期主导下的情绪释放,即使财政投放边际走弱等原因使得银行负债端压力边际增大,当下基本面未显著改善,信贷、地产未出现持续改善信号,股市吸引力仍然不足,债市资产荒向负债荒转化的驱动力不足,固收资管机构供需格局不能轻言反转。后续若资金面因季节性因素重回平稳,基本面此前过于乐观的预期无法兑现,债市利率具有较大修复空间,特别是近期调整幅度较大的同业存单、金融债等中短端品种。考虑到在一个赎回周期当中,理论上应当遵循这样一个规律:赎回潮发生过程中,固收资管产品被赎回,债券利率上行,市场由主动加杠杆转为主动
5、降杠杆,回购成交量下降。但由于赎回速度快于资产抛售速度,产品短时间内仍需依赖杠杆弥补负债端缺失,因此回购成交量反而会被动提升,成交量最终低点的出现也将晚于利率顶点。考虑到近期同业存单净融资持续为负,反映其利率快速上升的背后并非供给因素占据主导,配置需求不足或是更重要的驱动力,目前尚未观察到存单利率企稳的同时,市场回购成交量显著下降。从这个角度看,目前虽然从逻辑上看债市调整已基本到位,但机构行为引发的利率波动尚未结束;虽然中期内我们依然认为债市利率趋向于下行,但短期内在赎回潮或尚有余温的背景下,债市仍将有波动,建议缓慢“抄底”,逐步配置或是更佳的策略选择。风险提示数据更新不全;货币政策变化超预期
6、;信用风险暴露超预期;海外突发事件;经济基本面变化超预期;数据统计可能存在遗误。报告发布日期2022 年 11 月 22 日齐晟qisheng执业证书编号:S0860521120001王静颖wangjingying趋势与拐点:固定收益 2023 年度投资策略2022-11-21主要产业行业利差如何2022-11-08企业永续维持净融出,ABS 二级成交热度2022-11-03高:10 月小品种月报“生产强”vs“需求弱”2022-10-31有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。固定收益 | 专
7、题报告 赎回“潮”起“潮”落目 录1 赎回“潮”起“潮”落52 固定收益市场展望:美国数据密集发布112.1 本周关注事项及重要数据公布112.2 利率债供给规模123 利率债回顾与展望:债市大幅调整133.1 央行缩量平价续做 MLF133.2 多重利空下债市大幅调整144 高频数据观测:土地成交面积下滑,猪肉价格上行15风险提示18有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2固定收益 | 专题报告 赎回“潮”起“潮”落图表目录图 1:16 年 12 月月中资金利率非季节性上行 单位:%5图 2
8、:16Q4-17Q1 货基规模持续下滑5图 3: 16 年年底 1M 与 1Y 存单利率倒挂6图 4:16 年 12 月国债利率迅速抬升6图 5:17 年 3-4 月针对同业嵌套而集中出台的相关政策6图 6:17 年上半年为同业理财规模转折点7图 7:17 年下半年债基份额下滑7图 8: 17 年 3-4 月债市利率上行迅猛7图 9: 存单利率中枢 17 年逐步上移7图 10: 17 年非标增长迅猛 单位:亿元8图 11: 表外可配资产规模 17 年不断攀升8图 12:20 年货基规模下滑8图 13:20 年 5 月存单利率开始反弹8图 14:20 年 5 月债市开始大幅调整9图 15:社融增
9、速迅速抬升 单位:%9图 16:22 年偏债混合基金以及二级债基规模下滑较快9图 17:22 年 2-3 月利率以震荡为主9图 18:几轮赎回潮特点总结10图 19:近期同业存单市场量跌价升11图 20:回购成交量与存单收益率走势11图 21:当周将公布的重要经济数据及事件一览11图 22:预计 11 月 21 日当周利率债发行规模预计达 3265 亿12图 23:地方债计划发行明细12图 24:上周央行公开市场操作情况13图 25:各期限 DR、R 利率变动13图 26:回购成交量变动情况14图 27:7 天资金利率变动14图 28:存单发行量变化14图 29: 存单发行利率一览14图 30
10、: 各期限利率债收益率变动情况15图 31:各期限国债利率变动情况15图 32:国债期限利差变动情况15图 33:各期限国开债利率变动情况15图 34:国开债期限利差变动情况15有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3pOnOsPsOrRoQmQrOtQpOnN8OcM8OoMoOoMoMlOrQnMlOtRnP6MqRqMwMmRzQxNsQrM固定收益 | 专题报告 赎回“潮”起“潮”落图 35:高炉开工率下行16图 36:半钢胎开工率上行16图 37:乘用车厂家批发及零售销量同比降幅走阔
11、16图 38:土地成交量小幅下行16图 39:商品房成交面积同比为负17图 40:出口指数下行17图 41:原油价格下行17图 42:LME 铜铝价格下行17图 43:煤炭价格分化17图 44:水泥玻璃价格分化17图 45:螺纹钢库存下降18图 46:猪肉价格上行18有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4固定收益 | 专题报告 赎回“潮”起“潮”落1 赎回“潮”起“潮”落近期,伴随债券利率出现大幅调整,各类固收类产品净值表现较差,遭遇赎回潮,使得产品负债端走弱,继而再度加强利率调整力度,形成
12、负反馈。本文梳理 15 年以来的几次赎回潮,分析此次赎回潮的相同与不同之处,以寻求一定启示。1)16 年 12 月:风险事件下的短暂赎回潮16 年 12 月 13 日,“萝卜章”事件爆发,迅速引发金融机构信任危机,非银融资成本大幅增加,R007 从 2.65%上升至 14 日的 2.93%,12 月 16 日进一步上行至 3.67%,并连续几天居高不下;在此过程中,机构“挤兑”赎回货币基金,在“机构赎回货基-货基抛售存单-存单利率抬升”的负反馈链条下,赎回压力进一步放大。在此过程中,货基规模从 16Q3 的 4.67 万亿下滑至 16Q4的 4.47 万亿。债市也因此迅速转熊,同业存单、短端利
13、率品种受到较大冲击。赎回潮影响下,1M、3M 同业存单收益率上行超 80bp。利率短端抛售压力更大,1 年期、10 年期国债收益率分别上行 45bp、18bp。而后随着监管出面协调风险事件、央行持续加大逆回购投放之后,市场逐步回归平稳。此次集中赎回潮,更多在于突发风险事件导致的流动性危机,对债市的冲击更多在于短期限的资金利率、存单利率以及短期限国债利率,整体影响偏弱,随着风险事件顺利结局,央行加大流动性投放,市场也迅速回归正常。图 1:16 年 12 月月中资金利率非季节性上行 单位:%图 2:16Q4-17Q1 货基规模持续下滑银行间质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天
14、货币市场型基金(亿份)同比增速(右轴,%)4.00120,000.001003.80100,000.00803.603.4080,000.00603.20403.0060,000.002.80202.6040,000.0002.402.2020,000.00-202.000.00-40数据来源:Wind,东方证券研究所数据来源:Wind,东方证券研究所有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5固定收益 | 专题报告 赎回“潮”起“潮”落图 3: 16 年年底 1M 与 1Y 存单利率倒挂(%)中
15、债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年7.00中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1个月6.005.004.003.002.001.000.002014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1数据来源:Wind,东方证券研究所图 4:16 年 12 月国债利率迅速抬升(%)中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01
16、数据来源:Wind,东方证券研究所2)17 年 4 月:同业理财萎缩的开端14-16 年间,银行通过发行同业理财获取委外资金,再投资于收益率更高的其他银行存单,层层嵌套,同业理财规模出现爆发式增长,也使得金融市场资金空转严重。16 年下半年,严监管、金融去杠杆的相关政策开始出台,如银监会颁布的理财征求意见稿和商业银行表外业务风险管理指引;保监会限制万能险和中短期寿险品种的发行;央行 MPA 或将把表外理财纳入等。 16 年 8 月央行开始在公开市场开始锁短放长以进行配合,货币政策开始逐步转向收紧。17 年紧货币、严监管的政策方向更为明确,超预期监管也随时而来。3 月底开始,银监会密集发布 “三
17、违反”、“三套利”、“四不当”、“十大风险”等多项文件,直接针对之前的监控真空银行同业存单、同业理财业务,以及银行利用同业业务的各种套利行为,要求机构自查“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额,是否超过银行负债总额的三分之一”等相关内容。图 5:17 年 3-4 月针对同业嵌套而集中出台的相关政策发布时间部门文件/通知主要内容开展“三违反”(违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章)行为专项治理工关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理作,工作要点为制度建设、合规管理、风险管理、流程及系统控制、“三违反”突出2017.3.28银监办领域、整改问责落实情况;重点评估乱设机构、乱办
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