建筑装饰行业疫情深度系列一:疫情对宏观小周期的扰动.docx
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1、内容目录对宏观小周期的再论述-4-宏观小周期的内外联动-5-宏观小周期定性描述-7-核心指标的传导关系-10 -宏观小周期的定位与疫情的扰动-14-宏观小周期的定位-14-“非典疫情对经济的冲击-17-本次疫情对宏观小周期的扰动-20 -对新一轮宏观小周期的推测-23 -风险提不24 -图表目录图表7:疫情确诊人数-4-图表2:名义GDP与社融存量-5-图表3 :中国政府部门与居民部门杠杆-5 -图表4:中国与OECD国家的GDP波动-6-图表5:出口增速与。医。国家GOP增速-6-图表6:中国对世界经济增长的贡献率-6-图表7:宏观小周期中局部数据波动特点-7 -图表8:宏观小周期的政策图谱
2、-9-图表9:核心数据见底时间-10 -图表10:社融与GDP-10-图表“:基建 地产与社融-10-图表72:贷款余额投向地产基建比重-11 -图表73:资金信托余额投向地产基建比重-11 -图表14 :房地产销售与狭义基建投资-12 -图表75:狭义基建投资与建安投资-12-图表16 :产成品库存与名义GDP-12 -图表17:地产基建相关行业产成品库存-12-图表18:社融同比增速-13-图表19 :制造业投资与基建 房建之间的关系-13 -图表20 :制造业利润总额与制造业投资增速-13-图表27 :制造业投资与基建、房建之间的关系-14 -图表22 :制造业利润总额与制造业投资增速-
3、14 -图表72:贷款余额投向地产基建比重房地产贷款余额占贷款余赖的比支 狭义基建中长期贷款余额占中长期贷款余额的比重图表73:资金信托余额投向地产基建比重基建周期与地产周期的联系是非常紧密的,基建是对冲地产乃至宏观经 济下滑工具的认知是不客观的。最近十年地产和基建大多数时间是顺周 期的,是宏观小周期的主导变量,在数据上表达为两个层面,一方面房 地产销售与基建投资波动具有高度的协同,另一方面基建投资与房地产 建安投资在一轮周期中遵循规那么的波动关系,即先对冲、后共振、再双 杀。需要注意的是2015年的基建数据是失真的,真实的情况应该出现 明显的下滑。房地产周期与基建周期的协同一方面在于两者都是
4、资金密 集型行业,受货币政策驱动,另一方面在于密切的财政关系。根据我们 的测算,基建资金中来来自地方财政收入的局部约为1/3,而与地产相 关的收入占地方一般公共财政收入与土地财政收入总和的比重目前已经 接近50%,房地产是基建扩张的基石之一。财政层面的联系在很大程度 导致了基建政策与地产政策的密切配合。在深度报告基建投资的宏观 框架与第二过渡周期、弱周期中的扩张与转型中对地产周期与基建 周期的关系以及2015年基建数据的失真进行了详细的论述,在此不再 赘述。图表14 :房地产销售与狭义基建投资图表15 :狭义基建投资与建安投资狭义基建投资增速 房地产销售额燧速100狭义基建投资增速 房地产建安
5、投资增速80 -7060 -八o6040209。-6 boz ioaoe 6g ON zoaozZaOCM ZSOCM goussz OTWON CO045Z8E0N O+5Z 90, ON 二二ON X,二ON606SN Noe ON 卜。-6。() HzS0-800N01。ON 第卜。、,60,6 LON ,co。,?ON 60-8LON cooaoCM 6?zoe COOSN , 6a ON coaoe ,6a ON ,苧Loe 630eCO0S5Z 7 6。 ON 亭 ZLOZ ,6。,二。Z ,co。二 ON , 606L0e 865 - 6。,6。2 ,庠。oe 中小息 sutFJ
6、o o-2-4来源:wind,中泰证券研究所来源:wind,中泰证券研究所核心指标传导中另一个核心问题是库存周期的波动,根据宏观小周期的 框架,库存周期是宏观小周期的一局部,且是滞后变量。随着逆周期政 策发力,GDP在地产、基建等早周期行业带动的去库存阶段就已经逐渐 企稳,这是最近十年三轮宏观小周期给出的经验。库存波动之所以重要 是因为它是供、需的连接点,宏观层面的供需是难以量化的,库存波动 是供需变化的指针,而2008年以来逆周期政策是主导供需的关键力量, 因此库存周期无法脱离宏观小周期而单独进行分析,更不能作为判断经 济能否企稳的提前变量。图表16 :产成品库存与名义GDP工业企业产成品存
7、货增速 名义GDP增速图表77:地产基建相关行业产成品库存地产基建相关行业产成品库存增速 其他行业产成品库存增速-5-5 SMOOZ 0790004 =90004工:卜。ONHOON60600Ns.go9。,二 ON 二6L0NOTCOLON8.53SSCSI95Z苫-tclz玲6SN 765N 9785N50403020o o-1-28。-6 koz -65CM 90a。 二ILON WISNLON 5Z zouslocm ?寸5CM 904SZ OLCSSN cozoz 80&L0N sAse 9CH5N 二6SN 365 。-6曷 N0-600Z 卜。-800。 ZVZOON SOOCE
8、 0500 60杳 OZ .来源:wind,中泰证券研究所来源:wind,中泰证券研究所从库存波动与PPI的关系来看,宏观小周期中的库存周期具有价在量先 的特点,PPI领先库存1-2个季度从底部反弹。另外比拟三轮宏观小周 期中库存与PRI波动的弹性可以看出,第一轮周期与第三轮周期PPI弹 性更大,而第二轮周期PPI弹性那么较小,主要原因在于产能状态不同。 第一轮周期由于“四万亿”的刺激,需求剧烈释放而产能投放滞后,因 此价格弹性较大。第二轮周期中虽然需求并不弱但产能大规模投放,并逐渐走向过剩,因此PPI波动弹性较小。第三轮周期供给侧在适当扩大 需求的背景下推进,上游行业产能的压缩放大了 PPI
9、弹性。工业产成品库存增速 ppi图表18:社融同比增速图表18:社融同比增速5 5 0(5。5 5 0(5。&-6SZ0,6 LON60 a ON寸。a ON9。,= ON-Peoa ON86( 寸。SLOZ 二aON9aoz saoz 胃二。N co?二。Z 07。LON S06L0Z ?600z Z0600N e?600e 698。、 寸9800Z 二:OON 90N00Z shLooz 80-900Z 电,9。、505050505 3 3 2 2 11 -来源:wind,中泰证券研究所制造业投资经过“四万亿”的刺激增速在2011年上半年见顶,之后基 本处于单边下滑、阶段性弱反弹的状态。在
10、宏观小周期中,制造业投资 的反弹相对滞后,预期改善与企业利润修复是制造业投资反弹的必要条 件,在最近十年三轮宏观小周期中制造业投资反弹大多发生在GDP增 速较高的水平,这个阶段房地产建安投资与基建投资一般处于共振状态。 需要注意的是第三轮宏观小周期中制造业投资出现两次小幅反弹,第二 次出现在2018年,此时宏观经济在去杠杆的背景下开始下行,而基建 与地产建安投资处于双杀阶段,此时制造业投资反弹主要来自于受益供 给侧改革而利润提升的行业。这意味着在供给侧改革的背景下,制造业 投资的结构性将更加显著。图表19 :制造业投资与基建、房建之间的关系图表20:制造业利润总额与制造业投资增速工业企业利泅总
11、额增逑 制造业投觉好逑(右)OL-9OOZZTZOCE SOIOOCM20To-eooz5 0 5 0 5 04 4 3 3 2 200806040200o o o-2-4-B|00叨|5SOGSZoLcbsNcoEoe 90 a ozSASZ9。,二ON45名义GDPJ1逑制逡业投资用逵(右)0 5 02 1153025o Bosse 二?6露 90-8SZ me 昌rtsz Laoz 904SCXI SLCSSN eossz 8。a ON La ON ,9CHse 二6SN g-osN 60-600Z s.so &NOON 8.50 07000 玲90 ON来源:wind,中泰证券研究所来
12、源:wind,中泰证券研究所图表22 :制造业利润总额与制造业投资增速石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业非金舄矿物制品业盅色金属冶煤及压延加工业 专用设备年造三来源:wind,中泰证券研究所-狭义基建投资用逑 - 房地产建安投资熠速 一制造业投资增速图表21 :制造业投资与基建、房建之间的关系7060504030208-6 bs 90O65Z二 60Z 60-957 ZLG5Z S045Z OLesLoe CO30N 80&L8 5&5Z 9。,二。e 二6L0N 365 6。-6盲 Z0-600N Z0-800N Fzoa so。ON 0L-900Z来源:win
13、d,中泰证券研究所宏观小周期的定位与疫情的扰动宏观小周期的定位前文对宏观小周期进行了简要的论述,接下来需要对目前所处的宏观小 周期的位置进行定位,在此基础上分析疫情对周期的扰动。2020年是新 一轮宏观小周期的启动阶段,这是2020年1月初我们做出的展望,这 一判断主要基于三个方面的原因:第一、2019年宏观经济处于第三轮宏 观小周期的下降阶段,内需、外需共振冲击,这与前几轮小周期是一致 的。实际GDP增速从高点已经下滑10个季度,而出口下滑7个季度, 内需、外需共振冲击的时长是比拟充分的;第二、逆周期政策调节基调 已经明确,只是弹性尚不确定。由于中美贸易问题的影响,在本轮宏观 小周期的下降阶
14、段提前出现一轮逆周期调节政策,即2018年三季度以 来的政策宽松,但逆周期调节在执行上是低预期的,并带有投机色彩。 通过对主要政策梳理可以发现2019年二季度开始政策是逐渐收紧的,4 月份政治局会议并未完整提及“六稳。并认为经济下行更多是结构性和 体制性的,7月份政治局会议对货币宽松和逆周期调节的表述也是低预 期的,直到9月份国常会政策基调才得以扭转,12月份政治局会议以及 中央经济工作会议为2020年“稳增长”奠定了大方向,十三五收官之 年确保实现全面小康。货币政策方面,降准周期已经开启,财政政策方 面专项债发行节奏提前,且投向基建领域的资金比例大幅提升。房地产 政策2019年四季度以来已经
15、出现区域性的边际改善,按揭贷款利率已 经出现回落迹象。总体而言,2020年宏观经济经济的运行处丁逆周期政 策调节应对内需外需共振冲击的模式之中。图表23: 2079年政策梳理来源:政府网站,中泰证券研究所图表25:出口增速图表24 :名义GDP与实际GDP出口金额增逑(美元)OECDM家GDP瑞逑-520OO5oiLdlLOei- 696SZ 9?6L0z COO&LOZ ZLaoz 698SZ 908L0N cooaoz NEON 60SN 90toz co。,二。N心。N 9aoz eaoz NL4SZ 6。金旨 9。金目名义GDP增速实际GDP博逑Z76L0Z 60-6L0Z 90-6L
16、0N 60,6 L0Z Z78L0Z 60aoz 90a0N co?8 boz ZEOZ 60G0Z 9?nCOOILOZZ79L0Z 6a0Z 90,9 LOZ coaozZLusboz 60,9 LOZ 909 07 coaoz zu 60d 900z co?WON来源:wind,中泰证券研究所来源:wind,中泰证券研究所第三、房地产、基建两个核心变量在结构上处于底部。2018年10月份 我们在深度报告基建投资的宏观框架与第二过渡周期中提出新一轮 基建周期在2018年四季度开启,但从2019年的情况来看,基建仍然处 于磨底状态,全年增速与2018年持平。房地产方面虽然总量上面临较 大的回
17、归压力,但一二线地产周期在库存、销售、建安投资层面已经处 于底部状态,2019年一线已经出现反弹迹象。经过供给侧改革之后,房 地产与基建之间关系将从总量协同转变为结构协同。图表26 : 一二线销售面积同比增速图表27: 一二线库存与去化周期一二线库存面积(万平米)线销售面积同比增速二线销售面积同比增速二线销售面积同比增速去化周期(月)玲 95Z 60GSZ845YsoesCO0CS5Z 60A5ZCO0A5Z 6?二0 67057CO065Z4000035000300002500020000 15000 100005000 0NON So o o o o o o 6 4 2 2-4-6mNW6
18、L0CXIwoe Z.ESZ 60F0N ELON 二,9sz 90a ON Eaoz 昂巴。eUSSN 工szLoezxse NEON 60,ZL0e来源:克而端,中泰证券研究所来源:中指数据库,中泰证券研究所图表29: 一二线新开工情况图表29: 一二线新开工情况图表28: 一二线土地成交情况线新开工面积增速二线新开工面积增逑一二线新开工面积均速60504030 -20二,6LUCS lo-ese co。-6a 二aoz 摩/oaoz X白n (向小 0157 二aoz n cooaoz rrz 二C55Z m由aaeO O O ON CM CM CN一一百城一线土地成交建面增速 百城二线
19、百城一二线oooooooooo 2 0 8 6 4 2 2 4 61 1 - - T Z76SZ 0,6 LON Eaocsl v.daoz 852二TtON MON -co025Z卜0,9噌0,9 QHON0S5CSI100 -10 -20 -30-40来源:wind,中泰证券研究所来源:wind,中泰证券研究所图表30 : 一二线的建安投资图表31 : 一二线竣工情况线建安投资增速二线迂安投资增速二线建安投资增逑线竣工面积同比增速二线技工面积同比增速二线戏工面积同比增速oooooooooo 6 5 4 3 2 1 1 2 3- - -5Z5ZM5CM XZ5Z 口口。CSI faoz65Z
20、J eaoN 604L0CM I,XASCXI 二,5Z -If嗨二 ON SJ5Z w,ozZKSN80A5N-0 A CJCC 一 50505050505 3 3 2 2 1 1 - 1 16SN寸。S5CSI8045N 寸。45Z ZTSSCSI 1580-6501goasLM寸?照ON8015CN 寸。,Z5CXI &9SZ寸。9SN &US5CM 8&0CXI 寸。9SN来源:中指数据库,中泰证券研究所来源:中指数据库,中泰证券研究所非典疫情对经济的冲击新型冠状病毒在规模上已经远超2003年的非典,而对经济的影响更加 取决于疫情持续的时间。对疫情的预测是非常困难的,其对经济的影响 需
21、要将其置于特定的宏观背景之下才能客观分析,最好有相似的案例作 为参考,这一宏观背景就是上文论述的宏观小周期,而最为接近的案例 就是非典。因此在分析本次疫情的影响之前需要对2003年的非典进行 分析。上升趋势中的扰动2003年的宏观经济正处于较强的上升趋势之中,内需、外需共振向上。 经济的主要驱动力在于加入WTO后快速的国际化与工业化,第二产业 的快速开展有效抵消了第三产业的下滑。而房地产、基建也在快速的城 镇化下处于上升周期,因此“非典”仅仅是洪流中的一朵浪花,并没有 改变趋势。图表32:非典期间GDP野 图表33 :非典期间二、三产业对经济的拉动实际GDP增速第二产业对GDP累计同比贡献率-
22、第三产业对GDP家计同比贡献率- g.8o 9。小。2 9。ON , ?寸息 60G00N - 90400N .8400W NLgoz - 676。ON - 9。号 ,- 6。A。ON - 90&00N - 8.so NTOOZ - 6O,OON - 97OON ! CTOOZ 30 wgooz , 63。oz - 93。oz - 8.00 eLGOOZ 604。、 - 90G00Z - 8400 eaooz 608。、 - 9。小。、 - eocsooz , n 60&00Z - 90&00Z COOAOW ?sw 6750Z - s.so :8.so 6来源:wind,中泰证券研究所来源:
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