《方正证券_20161104_随波而动,踏浪前行-期权波动率交易专题研究报告.pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《方正证券_20161104_随波而动,踏浪前行-期权波动率交易专题研究报告.pdf(21页珍藏版)》请在得力文库 - 分享文档赚钱的网站上搜索。
1、 研究源于数据 1 研究创造价值 随波而动,随波而动,踏浪前行踏浪前行 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 期权波动率交易专题研究 金融工程研究 2016.11.4 金融工程首席金融工程首席分析师:分析师: 高子剑高子剑 执业证书编号: S1220514090003 TEL: 021-68386225 E-mail: TaTab bl le_Authore_Author 联系人:联系人: 陶勤英陶勤英 TEL: 021-58435536 E-mail: 姚育婷姚育婷 TEL: 021-68371099 E-mail: 相关研究相关研究 2015-5-8,隐含波动率,谁牵
2、动了你的微 笑? 2015-5-15,蓦然回首,IV 却在 RV 处 2015-5-30,交割周无效期权扫描 2015-6-19,恐慌 OR 乐观指数,VIX 信号 日内、日间大不同 2015-6-26,P/C 比例,市场情绪及投资者 结构的风向标 2015-7-10,CALL 相对 PUT 的 IV 高溢价, 分红因素难辞其咎 2015-7-21,期权的情绪指标真能预测标 的价格走势吗? 2015-7-31,备兑看涨策略是否需要动态 调整期权合约? 2015-9-9,免费送你 50ETF 看涨期权? 2015-9-21,买 put 卖 call 难为续,如何 实现期指反向期现套利? 2015
3、-10-9, 水能覆舟亦能载舟 2015-11-9, 波动率策略哪家强? 2016-1-4, 不在沉默中灭亡,但在喧嚣中 爆发 2016-1-12, “交割宝” ,轻松战胜余额宝 2016-1-28, 期指贴水成常态,期权合成 来套利 2016-5-5, 一寸光阴一寸金,期权可买寸 光阴 请务必阅读最后特别声明与免责条款 投资要点投资要点 波动率是金融市场中非常重要的一个变量,在组合投资、 衍生品定价、风险管理和对冲策略等方面发挥着重要的作 用。波动率的估计方法主要有三种:(1)历史波动率法历史波动率法; (2)隐含波动率法隐含波动率法;(3)已实现波动率法已实现波动率法。 对于波动率交易来说
4、,更重要的是考察当前的波动率水平 在历史上的位置,波动率锥刻画了不同期限下波动率的变波动率锥刻画了不同期限下波动率的变 动区间。动区间。 低波动率是一种常态低波动率是一种常态:市场主要呈现低波动的稳定状态, 而高波动的情况出现的概率较小。 波动率交易的原理是:低买高卖。波动率交易的原理是:低买高卖。 波动率锥:将波动率放置在波动率锥的环境中,可以 看出波动率是处于高位还是低位。 HV 与 IV 的关系:通过观察隐含波动率与实际波动率 的关系,可以判断期权是否被高估。 根据波动率的特性,我们构建了“随波踏浪”策略,借助 跨式期权组合来获取标的资产波动率变动的收益。回测期 间 (2015.8.27
5、-2016.9.23) 组合净值从 1 上升到了 1.56, 组合年化收益率为 55.74%,2016 年以来的组合收益为 23.20%,最大回撤率仅为 6.19%,远远战胜了同期的上证 50ETF。 风险提示:组合持有期权空头的头寸,在期权价格剧烈波 动时,投资者要警惕保证金风险。 金融工程报告 研究源于数据 2 研究创造价值 交易波动率组合业绩表现(2015.8.27-2016.9.23)及策略决策图 持有期收益持有期收益 年收益率年收益率 年波动率年波动率 夏普比率夏普比率 最大回撤最大回撤 上证 50ETF 6.59% 6.12% 23.90% 0.0468 24.37% “随波踏浪”
6、 55.74% 51.77% 18.05% 2.5908 6.19% 资料来源:Wind 资讯,方正证券研究所 随波而动 踏浪前行 金融工程报告 研究源于数据 3 研究创造价值 目录目录 1. 波动率的估计波动率的估计 . 5 1.1 历史波动率法 . 5 1.1.1. 标准差 . 5 1.1.2. 时间序列模型 . 5 1.2 隐含波动率法 . 5 1.2.1 BS隐含波动率 . 5 1.2.2 无模型隐含波动率 . 6 1.3 已实现波动率法 . 6 2. 波动率锥波动率锥 . 7 2.1 历史波动率锥 . 7 2.2 隐含波动率锥 . 7 3. 波动率常态波动率常态 . 8 4. 波动率
7、交易波动率交易 . 9 4.1 波动率锥的应用 . 10 4.2 隐含波动率与历史波动率 . 10 5. “随波踏浪随波踏浪”:任凭风浪起,:任凭风浪起,稳坐钓鱼船稳坐钓鱼船 . 11 5.1 随波而动,踏浪前行 . 11 5.2 “随波踏浪”策略回测 . 12 5.3 “随波踏浪”策略交易信号 . 13 5.4 “随波踏浪”策略业绩展示 . 13 6. 风险提示风险提示 . 14 7. 附录:附录:“随波踏浪随波踏浪”策略持仓明细策略持仓明细 . 15 金融工程报告 研究源于数据 4 研究创造价值 图表目录图表目录 图表 1:历史波动率锥 . 7 图表 2:隐含波动率锥 . 8 图表 3:波
8、动率的分布图 . 8 图表 4:波动率与波动率的波动率 . 9 图表 5:波动率的高低示意图 . 10 图表 6:50ETF 与波动率的变化趋势 . 11 图表 7:跨式组合到期损益图 . 11 图表 8:策略流程图 . 12 图表 9:“随波踏浪”策略交易信号(2015.8.27-2016.9.23) . 13 图表 10:“随波踏浪”策略历史回测业绩(2015.8.27-2016.9.23) . 14 图表 11:“随波踏浪”策略持仓明细(2015.8.27-2016.9.23) . 15 金融工程报告 研究源于数据 5 研究创造价值 1. 波动率的波动率的估计估计 波动率是金融市场中非常
9、重要的一个变量,在组合投资、衍生品 定价、风险管理和对冲策略等方面发挥着重要的作用。波动率的估计 方法主要有三种: (一) 历史波动率法,即根据历史信息预测未来的波动率。 (二) 隐含波动率法,即根据市场上观测到的期权价格倒推出 投资者对标的资产未来波动的预期。 (三) 已实现波动率法,即根据高频交易数据,通过一定的计 算方法对真实波动率进行估计。 1.11.1 历史波动率法历史波动率法 历史波动率法可以分为两类,一类是基于标的资产收益率的标准 差估计未来的波动率;一类是根据波动率的时间序列模型估计未来的 波动率。 1.1.1. 标准差标准差 波动率是指标的资产收益率的标准差。即先对一系列标的
10、资产的 对数收益率求样本方差,即 2=1 1 2=1其中,= ln (/1)是标的资产在时刻的对数收益率, = 1,2,;是标的资产在时刻的价格, = 0,1,2,; 是标 的资产对数收益率的均值。 在波动率预测中,通常以过去天的波动水平作为当前时刻波动 率的估计值,但由于历史信息对现在的波动率影响不同,所以产生了 移动平均模型和加权移动平均模型。 1.1.2. 时间序列模型时间序列模型 波动率具有均值回复特征,GARCH 模型引入了长期平均方差项, 如果现在的波动率较高,则最终会回归到均值水平;如果现在的波动 率较低,则最终会回归到均值水平。GARCH(1,1)的表达式如下: 2= + 12
11、+ 12股市下跌过程中的波动率会比股市上涨过程中的波动率更高,因 此波动率具有非对称性,为了反应波动率的这些特征,相继又出现了 EGARCH、TGARCH、GJRGATCH 等波动率模型。 1.21.2 隐含波动率法隐含波动率法 隐含波动率是指根据市场上观测到的期权价格倒推出投资者对 标的资产未来波动的预期,隐含波动率分为 BS 隐含波动率和无模型 隐含波动率。 1.2.1 BS 隐含波动率隐含波动率 金融工程报告 研究源于数据 6 研究创造价值 BS 隐含波动率是根据 B-S 模型,将期权价格、标的资产价格、行 权价格、无风险利率输入,倒推得到的波动率。根据 Black Scholes 模型
12、,欧式期权的价格为 = 1 2其中, 1=ln + +122 2= 1 1.2.2 无模型隐含波动率无模型隐含波动率 Britten-Jones & Neuberger(2000) 、Jiang & Tian(2005)和 Carr & Wu(2009)提出了无模型隐含波动率。无模型隐含波动率,无需使 用任何期权定价模型,而是根据市场上到期日相同、行权价格不同的 一系列虚值认购认沽期权得到的波动率。无模型隐含波动率的公式如 下: 2=2 2 1 0 1 2其中, 为标的资产远期价格; 0为小于标的资产远期价格的第 一个行权价格;为第个虚值期权的行权价格; :当2 1时,=12 +1 1 ;当
13、= 1时,1= 2 1;当 = 时,= 1; :当 0时, 是行权价格为的认购期权价格,当 ,则卖出 跨 式 期 权 组 合 。 根 据 IV 与 HV 的 关 系 , 取max (IV 与 HV 差的均值,0)。 3. 组合调整:组合调整: 换仓条件:根据信号建仓,如果今日信号与昨日一致, 则不换仓,否则平仓原合约,重新建仓。 移仓换月:到期日前 3 天平仓原合约,重新开仓次月合 约。 对冲方式:动态对冲组合 delta,使得每天组合 delta 均为 0。 4. 策略计算策略计算:换仓时,以收盘价平仓期权合约,同时以收盘价 重新构建组合,组合净值以收盘价计算。 5. 手续费手续费:期权手续
14、费为 5 元/张,买开、买平、卖平收取手 续费,卖开不收手续费;50ETF 单边手续费 0.0003。 图表 8:策略流程图 金融工程报告 研究源于数据 13 研究创造价值 资料来源:方正证券研究所 5.35.3 “随波踏浪”策略“随波踏浪”策略交易信号交易信号 2015 年 8 月 27 日,20 日(交易日)的历史波动率为 0.6448,大 于历史波动率锥 70%分位数,因此发出做空波动率的信号。2015 年 8 月 27 日,卖出平值期权合约“50ETF 购 2015 年 9 月 2.10”和“50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10” ,建立跨式空头组合,每天根据交易信号进行买
15、卖操作。图表 9 给出了策略的交易信号,可以看出 2015 年 8 月底大 盘经历了历史最大跌幅, 波动率急速拉升, 超过波动率锥 70 分位数, 发出做空波动率信号;之后波动率回落,根据隐含波动率与历史波动 率的关系,判断期权是否被高估,从而买卖期权。 图表 9: “随波踏浪”策略交易信号(2015.8.27-2016.9.23) 资料来源:方正证券研究所 5.45.4 “随波踏浪随波踏浪”策略”策略业绩展示业绩展示 金融工程报告 研究源于数据 14 研究创造价值 业绩回测结果(图表 10)显示, “随波踏浪”策略从 2015 年 8 月 27 日运行至今(2016.9.23) ,组合净值为
16、 1.56,而同期上证 50ETF 净值仅为1.07。 截止至2016年9月23日, 组合年化收益率为55.74%, 而同期上证 50ETF 年化收益率为 6.59%;2016 年以来的组合收益为 23.20%。 并且, “随波踏浪”策略的最大回撤率较小,仅为 6.19%,小于上 证 50ETF 的最大回撤 24.37%,组合净值呈现波动上涨趋势。 图表 10: “随波踏浪”策略历史回测业绩(2015.8.27-2016.9.23) 持有期持有期 收益收益 年年收益率收益率 年年波动率波动率 夏普比率夏普比率 最大回撤最大回撤 上证 50ETF 6.59% 6.12% 23.90% 0.046
17、8 24.37% “随波踏浪” 55.74% 51.77% 18.05% 2.5908 6.19% 资料来源:Wind 资讯,方正证券研究所 6. 风险提示风险提示 组合持有期权空头的头寸,由于目前交易所还没有实施组合 保证金措施,在期权价格剧烈波动时,投资者要警惕保证金 风险。 (附注:实习生张宇参与了本项研究,对本课题有重要贡献。 ) 金融工程报告 研究源于数据 15 研究创造价值 7. 附录附录: “随波踏浪”: “随波踏浪”策略策略持持仓仓明细明细 图表 11: “随波踏浪”策略持仓明细(2015.8.27-2016.9.23) 日期日期 认购期权认购期权 收盘价收盘价 认沽期权认沽期
18、权 收盘价收盘价 信号信号 2015/8/27 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.111 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.1931 卖出 2015/8/28 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.127 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.1674 卖出 2015/8/31 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.1262 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.1701 卖出 2015/9/1 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.1153 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10
19、 0.1727 卖出 2015/9/2 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.0926 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.172 卖出 2015/9/7 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.0998 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.1351 卖出 2015/9/8 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.1127 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.0558 卖出 2015/9/9 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.1267 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.04
20、73 卖出 2015/9/10 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.1225 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.0329 卖出 2015/9/11 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.118 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.027 卖出 2015/9/14 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.0846 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.0481 卖出 2015/9/15 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.0835 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.045
21、卖出 2015/9/16 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.1407 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.01 卖出 2015/9/17 50ETF 购 2015 年 9 月 2.10 0.11 50ETF 沽 2015 年 9 月 2.10 0.0149 卖出 2015/9/18 50ETF 购 2015 年 10 月 2.20 0.1011 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.20 0.128 卖出 2015/9/21 50ETF 购 2015 年 10 月 2.20 0.098 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.20 0.1141 卖出
22、 2015/9/22 50ETF 购 2015 年 10 月 2.20 0.0999 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.20 0.0949 卖出 2015/9/23 50ETF 购 2015 年 10 月 2.20 0.0765 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.20 0.1257 卖出 2015/9/24 50ETF 购 2015 年 10 月 2.20 0.0768 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.20 0.1146 卖出 2015/9/25 50ETF 购 2015 年 10 月 2.20 0.0572 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.20 0
23、.1155 卖出 2015/9/28 50ETF 购 2015 年 10 月 2.15 0.0684 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.15 0.0704 买入 2015/9/29 50ETF 购 2015 年 10 月 2.15 0.0412 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.15 0.0965 买入 2015/9/30 50ETF 购 2015 年 10 月 2.15 0.0512 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.15 0.072 买入 2015/10/8 50ETF 购 2015 年 10 月 2.20 0.0541 50ETF 沽 2015 年 10 月
24、 2.20 0.0715 卖出 2015/10/9 50ETF 购 2015 年 10 月 2.20 0.0613 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.20 0.0542 买入 2015/10/12 50ETF 购 2015 年 10 月 2.30 0.0526 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.30 0.0695 卖出 2015/10/13 50ETF 购 2015 年 10 月 2.30 0.0492 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.30 0.0758 卖出 2015/10/14 50ETF 购 2015 年 10 月 2.30 0.0342 50ETF 沽
25、2015 年 10 月 2.30 0.076 卖出 2015/10/15 50ETF 购 2015 年 10 月 2.30 0.0476 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.30 0.0492 买入 2015/10/16 50ETF 购 2015 年 10 月 2.30 0.047 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.30 0.0382 买入 2015/10/19 50ETF 购 2015 年 10 月 2.30 0.046 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.30 0.0431 买入 2015/10/20 50ETF 购 2015 年 10 月 2.30 0.05 5
26、0ETF 沽 2015 年 10 月 2.30 0.0359 买入 2015/10/21 50ETF 购 2015 年 10 月 2.30 0.0393 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.30 0.0382 买入 2015/10/22 50ETF 购 2015 年 10 月 2.30 0.0433 50ETF 沽 2015 年 10 月 2.30 0.0202 买入 2015/10/23 50ETF 购 2015 年 11 月 2.35 0.062 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.35 0.0991 买入 2015/10/26 50ETF 购 2015 年 11 月 2.
27、35 0.0651 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.35 0.0979 买入 2015/10/27 50ETF 购 2015 年 11 月 2.35 0.0582 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.35 0.09 买入 2015/10/28 50ETF 购 2015 年 11 月 2.35 0.0466 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.35 0.1105 买入 2015/10/29 50ETF 购 2015 年 11 月 2.35 0.048 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.35 0.1102 买入 2015/10/30 50ETF 购 2015
28、年 11 月 2.35 0.039 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.35 0.0918 买入 2015/11/2 50ETF 购 2015 年 11 月 2.35 0.0287 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.35 0.1033 买入 2015/11/3 50ETF 购 2015 年 11 月 2.35 0.0241 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.35 0.1123 买入 金融工程报告 研究源于数据 16 研究创造价值 2015/11/4 50ETF 购 2015 年 11 月 2.35 0.063 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.35 0.0
29、469 买入 2015/11/5 50ETF 购 2015 年 11 月 2.35 0.105 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.35 0.0379 买入 2015/11/6 50ETF 购 2015 年 11 月 2.35 0.1517 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.35 0.02 买入 2015/11/9 50ETF 购 2015 年 11 月 2.55 0.0727 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.55 0.0949 卖出 2015/11/10 50ETF 购 2015 年 11 月 2.55 0.0648 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.
30、55 0.1031 卖出 2015/11/11 50ETF 购 2015 年 11 月 2.50 0.0662 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.50 0.0666 买入 2015/11/12 50ETF 购 2015 年 11 月 2.50 0.041 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.50 0.0738 买入 2015/11/13 50ETF 购 2015 年 11 月 2.50 0.0323 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.50 0.0877 买入 2015/11/16 50ETF 购 2015 年 11 月 2.50 0.029 50ETF 沽 2015
31、 年 11 月 2.50 0.0843 买入 2015/11/17 50ETF 购 2015 年 11 月 2.50 0.0247 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.50 0.0853 买入 2015/11/18 50ETF 购 2015 年 11 月 2.50 0.0165 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.50 0.0895 买入 2015/11/19 50ETF 购 2015 年 11 月 2.45 0.0412 50ETF 沽 2015 年 11 月 2.45 0.0231 卖出 2015/11/20 50ETF 购 2015 年 12 月 2.45 0.0777
32、50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.0907 买入 2015/11/23 50ETF 购 2015 年 12 月 2.45 0.0622 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.0949 买入 2015/11/24 50ETF 购 2015 年 12 月 2.45 0.0579 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.0934 买入 2015/11/25 50ETF 购 2015 年 12 月 2.45 0.0656 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.082 买入 2015/11/26 50ETF 购 2015 年 12 月 2
33、.45 0.0589 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.0763 买入 2015/11/27 50ETF 购 2015 年 12 月 2.30 0.09 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.30 0.07 卖出 2015/11/30 50ETF 购 2015 年 12 月 2.30 0.088 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.30 0.0619 卖出 2015/12/1 50ETF 购 2015 年 12 月 2.30 0.0912 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.30 0.0548 卖出 2015/12/2 50ETF 购 2015 年 1
34、2 月 2.30 0.161 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.30 0.02 卖出 2015/12/3 50ETF 购 2015 年 12 月 2.45 0.0688 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.0764 买入 2015/12/4 50ETF 购 2015 年 12 月 2.45 0.0464 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.1059 买入 2015/12/7 50ETF 购 2015 年 12 月 2.45 0.037 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.1036 买入 2015/12/8 50ETF 购 2015
35、 年 12 月 2.45 0.024 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.1291 买入 2015/12/9 50ETF 购 2015 年 12 月 2.45 0.0246 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.1174 买入 2015/12/10 50ETF 购 2015 年 12 月 2.45 0.0188 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.1251 买入 2015/12/11 50ETF 购 2015 年 12 月 2.45 0.0188 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.45 0.1253 买入 2015/12/14 50ETF 购 2015 年 12 月 2.40 0.0585 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.40 0.0415 卖出 2015/12/15 50ETF 购 2015 年 12 月 2.40 0.0306 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.40 0.051 卖出 2015/12/16 50ETF 购 2015 年 12 月 2.40 0.0279 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.40 0.049 卖出 2015/12/17 50ETF 购 2015 年 12 月 2.40 0.0318 50ETF 沽 2015 年 12 月 2.40 0.0302 卖出 20
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