科创板之策略估值:科学估值,创造价值-20190305-申万宏源-56页.pdf.pdf
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1、科学估值,创造价值科创板系列研究之策略估值篇证券分析师:林丽梅 A0230513090001 刘洋 A0230513050006 林瑾 A0230511040005 闫天一 A0230517060001 沈盼 A0230518080004 王胜 A0230511060001 刘扬 A0230517080005 研究支持:毛成学 A0230118070011 宁柯瑜 A0230118070014 顾晟 A0230517080004 谈必成 A0230118070001 联系人:毛成学 2019.3.51 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1
2、6 : 0 2主要结论主要结论 科创板采用市场化的询价定价方式,有望成为A新股发行定价改革的催化剂。A股的新股发行审核制度经历了4个阶段,逐步 从额度管理审批制走到了当前的核准保荐制,改革方向朝着市场化、注册制不断推进;但是相比之下,发行定价的市场化道 路却走的较为曲折,当前“双限”的发行制度下,新股价值发现和资金配置效率方面仍有欠缺。本次科创板“首发及增发上 市前5个交易日不设涨跌幅”和“取消直接定价方式,全面采用市场化的询价定价方式”的制度安排将是深化资本市场改革的 有益尝试,未来有望“以点带面”成为新股发行定价改革的催化剂。 科创板的上市标准突破了企业盈利的限制,重点支持的6大领域(信息
3、技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、医药) 甚至允许亏损的公司上市,这对于传统的估值方法(收益法、成本法和市场法等)提出了全新的挑战。申万宏源策略早在 2014年提出了“驱动力VS生命周期“的分析框架,对新经济行业进行了系统的研究,本文将在此基础之上对新经济行业的估 值方法进行进一步的探讨:概念期:VM指数和实物期权法较为适用。概念期企业往往尚无正式产品或服务,仍属战术博弈阶段,此时适用VM指数(VM指数= 本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数)作为企业估值扩张速度的表征,VM指数原则上不应超过0.5,且一般呈现出随着融 资轮数增加而逐轮下降的趋势。此外,概念期的企业处于发展初期
4、,未来存在很大的不确定性,使用现金流折现时折现率很高从而导 致估值偏低,但不确定背后出了风险同样蕴含着机会,引入实物期权的概念有利于更好评估早期企业价值。典型案例可见研发期的创 新药公司。导入期:行业空间和客户价值的评估是关键。导入期企业新产品刚刚投入市场,规模不大且业务单一,不确定性极强,这一阶段的估 值是定性与定量的结合。以互联网行业为例,导入期的互联网企业需要考虑“估值五要素”,分别为客户数、客户网络效应、客户互 动因子、企业团队价值以及初始投资成本,非线性的发展模式下对于行业空间的测算和客户价值的评估需要结合定性与定量思维。典 型案例可见云计算公司。成长期:业绩增速是王道。进入成长期后
5、,企业规模不断扩大,产品和服务不断丰富,企业处于高速发展阶段,根据企业是否跨过盈 亏平衡点可分别用PEG和PS估值。典型案例可见互联网零售公司。成熟期:盈利和现金流是基础。进入成熟期的企业形成了完整的产品结构并稳定地进入市场销售,销售增长速度缓慢直至转而下降, 分红也较为稳定,这一阶段是各类估值方法最为通用的阶段,实践中常用的DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估值方法均适用。衰退期:“当下”重于“未来”,重置成本法是最好选择。1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 0主要主要内容内容1. A股上市发行制度演
6、化2. 新经济估值体系:基于生命周期VS行业驱动力3. 新经济估值体系:案例分析31 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 41.1 A1.1 A股新股发行定价制度回顾股新股发行定价制度回顾 自上交所和深交所成立后,A股新股发行审核制度经历了4个阶段,逐步从额 度管理审批制走到了核准保荐制,改革方向朝着市场化、注册制不断推进阶段制度安排时间简要介绍第一阶段额度管理 审批制1993/4/25-1996/8/2由证监会确定总额度、省级政府和行业管理部门分配总额度并选择可发行 股票的企业,主要是国企第二阶段指标管理 审批制1996/8
7、/2-2001/3/17证监会确定一定时期内应发行上市的企业家数、省级政府和行业管理部门 推荐预选企业、证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票 正式申报材料并审核第三阶段核准通道制2001/3/17-2004/2/1证监会向各综合券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数,以具有主承 销商资格的证券公司2000年的实际承销家数分配可以推荐企业的数量第四阶段核准保荐制2004/2/1-至今由保荐机构和保荐代表人选择质地优良的公司推荐发行上市资料来源:证监会、申万宏源研究新股发行审核制度历史沿革1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1
8、6 : 0 51.1 A1.1 A股新股发行定价制度回顾股新股发行定价制度回顾 但在新股定价上,尽管一度放开为询价定价制度,但改革之路较为曲折,当 前处于“双限”的阶段新股发行审定价制度历史沿革时间定价方式简要介绍1997年前固定价格定价法公司无发行定价权,发行价格基本由证监会决定,采用固定的市盈率或价格1997-1999.3相对固定市盈率定价法发行市盈率仍由证监会确定,基本限定在13至16倍之间1999.3-2001.6累计投标定价法向机构投资者询价,根据预约申购的情况为新股定价2001.6-2005固定市盈率上限定价国有股减持带来大幅下跌,监管层重新控制发行市盈率不超过20倍2005-20
9、14.1询价定价确立询价定价制度,规定发行人及其保荐人通过向询价对象询价的方式确定股票 发行价格2014.1-至今询价定价(“双限”)沪深两市开始实施“双限”制度资料来源:证监会、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 61.1 A1.1 A股新股发行定价制度回顾股新股发行定价制度回顾 在当前“双限”的发行制度下,仍有缺陷:方星海:新股上市后二级市场短期涨幅显著超过了不限价时期,使得二级市场投资者盲目追 涨,放大了价格扭曲(弹簧效应)发行市盈率的统一上限使得询价制度无法发挥价值发现的功能,一二级市场价差使得打新成
10、为无风险套利,降低了资金的配置效率资料来源:Wind、申万宏源研究20倍市盈 率上限“双限”1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 71.2 1.2 价格价格涨跌停涨跌停限制的市场影响讨论限制的市场影响讨论 价格涨跌停限制作用有好有坏:好处:人为设置冷静期,避免情绪过度反应,对降低临时波动性有一定效果坏处:降低市场定价效率,存在一定助涨助跌效应 价格涨跌停限制对市场的影响:1)价格发现延迟:价格涨跌停导致需花费更多天数达到价格均衡,定价效率低2)波动外溢效应:涨跌停后的股价波动率将显著大于涨跌停前的波动率3)流动性干扰效应:当
11、股价达到涨跌停后无法成交,导致随后交易日交易量上行4)磁吸效应:价格临近涨跌停界线之时加速奔向涨跌停1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 81.2.11.2.1 20%20%的涨跌幅限制将提高价格发现效率,特别是成长股的涨跌幅限制将提高价格发现效率,特别是成长股 数据显示,近两年多以来中小板和创业板涨跌停概率大幅高于深市和沪市的 平均水平 未来涨跌幅限制放宽到20%将有效减少涨跌停个股数量,实现市场效率提升, 不过也要警惕T+5日大幅波动的可能性中小板和创业板每年涨跌停个股数量/年末板块个股数量水平靠前资料来源:Wind、申
12、万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 91.2.21.2.2“双限”“双限”制度催生制度催生20142014年以来无风险套利打新投资机会年以来无风险套利打新投资机会 2014年开始实施“双限”,导致新股定价效率降低,一二级市场价差+价格 发现延迟带来打新的无风险套利 打新收益来源=一级半市场折价+二级市场溢价一级半市场折价来自于发行市盈率的限制二级市场溢价,一方面来自于投资者情绪的波动,另一方面首发44%涨跌停制度 导致磁吸效应,叠加后续10%涨跌停导致价格发现持续延迟交易制度规定: 1)股票上市首日全日投资者有效
13、申报价格不得高于发行价的144%且不得低于发行价的 64%、开盘集合竞价阶段有效竞价范围为发行价上下20% 2)新股上市首日连续竞价阶段,盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌超过10% 的,盘中临时停牌30分钟,如停牌持续时间达到或超过14:55,当日14:55复牌自此之后,新股上市首日的如下表现成为整齐划一的“规定动作”:9:25分以上 涨20%的价格开盘9:30分以开盘价上涨10%成交,接着停牌半小时至10:01 分恢复交易,然后价格再上涨到开盘价的20%直至收盘1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 10 从定价效率方
14、面,当前的“双限”制度是较为低效的:无论是20倍市盈率上限+不限涨跌幅(2001.6-2004)阶段还是市盈率与涨跌幅 均不设上限(2005-2014.6)阶段,新股定价基本都可以在发行首日“一步到位”当前的“双限”阶段看似限制了暴涨暴跌,但定价效率其实有所降低1.2.21.2.2“双限”“双限”制度催生制度催生20142014年以来无风险套利打新投资机会年以来无风险套利打新投资机会资料来源:Wind、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 111.2.31.2.3“抑价”“抑价”机制导致新股上市首日换手及成交下降
15、机制导致新股上市首日换手及成交下降“抑价”发行机制以及涨跌停交易机制下,新股上市首日的成交量和换手率迅速下降2014-2018年,上市首日换手率中值仅0.11%,仅为同期全部A股的换手率的11%,首日几乎 均顶格44%打板,首日零破发而2006-2012年,上市首日换手率均在60%以上,平均为A股换手率的65倍,上市首日股价 表现分化明显,涨幅区间在-26%627%,2011和2012年新股上市首日破发数量占比均超过 25%2014年以来A股上市首日换手率中值为0.11%2006年-2012年A股上市首日换手率中值为74%2014年以来上市首日零破发2006年-2012年上市首日涨幅分化加剧资
16、料来源:Wind、申万宏源研究 1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 121.2.4 1.2.4 港港股市场新股首发上市交投活跃,表现分化股市场新股首发上市交投活跃,表现分化 2014年至今港股新股上市首日成交量占流通股本的比值平均为0.15%,换 手率16.82%,约为同期全部港股换手率的68.5倍,可见香港市场新股上市 首日交易异常活跃 港股市场新股上市首日表现高度分化,首日涨幅均值范围在-46%2937%, 上市首日破发数量占比均在50%以上,平均高达68%2014年以来港股上市首日换手率平均16%资料来源:Wind、
17、申万宏源研究;注:首日相对换手率=首日换手率/首日全A换手率2014年以来港股上市首日破发家数占比平均68%1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 131.2.5 1.2.5 首发首发及增发上市前及增发上市前5 5个交易日不设涨跌停限制会怎样?个交易日不设涨跌停限制会怎样? 首发如出现过度溢价,则需花费更长时间回调至合理价格水平,市场赚钱效 应回落,对投资者吸引不够,可能导致市场的流动性伤害 要控制过度溢价取决于两个因素:1)发行定价是否合理。发行价格相对合理,市场对价格认同度高,将有效降低上 市后价格的波动率 科创板制度主要
18、通过绑定各方利益的配售制度来实现,“4+1”配售制度 网下机构投资者为询价助力,定价相对更为理性2)上市后价格发现效率是否高效。价格发现效率高将降低摩擦成本 科创板上市前5个交易日不设涨跌停限制,提高价格发现效率 绿鞋机制平衡股份供给需求 科创板首发上市存在暴涨或者破发的可能性,加速冲高后回落,波动性上行, 成交显著放大1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 141.2.6 1.2.6 “4+14+1”配售机制为科创板新股合理定价保驾护航”配售机制为科创板新股合理定价保驾护航 保留原来网上+网下配售制度,新增4类配售机制(战略
19、配售、绿鞋机制、保 荐机构、高管参与),绑定各方利益定价影响力实施条件配售规模资金来源及产品形式资金锁定期制度设计目的备注首次公开发行股票数 量在1亿股以上的战略投资者配售股票总量 不超过30%,超过的应当 充分说明理由 首次公开发行股票数 量在不足1亿股战略投资者配售股票总量 不超过20%保荐机构允许(但前期强制执行 概率大)保荐机构依法设立的 相关子公司或者实际 控制该保荐机构的证 券公司依法设立的其 他相关子公司有限售期引导承销商在定价中 平衡兼顾发行人和投 资者的利益路演推介时主承销商分析 师应出具投资价值研究报 告;券商要向战略配售、 网下配售投资者收取佣金高管参与专项资管计划获配股
20、票数 量不得超过总量的10%设立专项资产管理计 划绑定发行人与投资者 的利益需经过董事会审议通过, 并在招股说明书披露参与 人员的具体信息绿鞋机制申报买入价不得 高于发行价;发 行相应数量个股可以采用,签署股份 延期交付协议即可采用超额配售选择权发行 股票数量不得超过首次公 开发行股票数量的15%超额配售股票募集的 资金;或者是根据配 售选择权方案发行对 应数量股票平衡上市初期的价格 水平,实现市场化定 价采用超额配售选择权,应 当与参与本次配售并同意 做出延期交付股份安排的 投资者达成协议事先签署配售协议资料来源:上交所,申万宏源研究战略配售被动接受价格, 不参与网下询价自有资金,不得代 持
21、;但符合特定投资 目的的证券投资基金 等主体除外不少于12个月引入知名企业或战投 投资,表明价格合理 性,吸引其他投资者 参与1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 151.3.1 1.3.1 科科创创板:落地速度远超创业板板:落地速度远超创业板 从首次提出到细则正式落地,科创板仅用了短短117天,而这一历程创业板 走了10.2年(1999/1/15-2009/3/31)!86天2019/3/2 总书记进博会首 提科创板2019/1/302018/11/5 证监会及上交所 征求意见稿发布 证监会及上交所 正式发布科创板 规则3
22、1天资料来源:证监会、上交所、申万宏源研究1 9 7 1 4 2 7 6 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 0 6 1 6 : 0 161.3.2 1.3.2 科科创创板:拥抱变革与创新板:拥抱变革与创新 从发行审核制度、定价模式、交易规则等多个方面科创板均作出了创新重点支持新一代信息技术、高端 装备、新材料、新能源、节能环 保以及生物医药等 推动互联网、大数据、云计算、 人工智能和制造业深度融合重点支持行业上交所负责科创板发行上市审核, 证监会负责科创板股票发行注册发行审核制度开通前20个交易日证券账户及资 金账户内的资产日均不低于人民 币50万元 参与证券交易满24个月投
23、资者准入条件涨跌幅:上市后5日内不设涨跌 幅限制,之后涨跌幅为20% 申报数量:单笔申报数量应不小 于200股,可按1股为单位进行递 增。市价订单单笔申报最大数量 为5万股,限价订单单笔申报最 大数量为10万股 申报价格:按照股价所处高低档 位,实施不同的申报价格最小变 动单位,以降低低价股的买卖价 差 引入盘后固定价格交易:竞价交 易结束后,投资者通过收盘定价 委托,按照收盘价买卖股票交易规则取消直接定价方式,全面采用市 场化的询价定价方式定价模式压缩科创板企业退市时间:触及 财务类退市指标的公司,第一年 实施退市风险警示,第二年仍然 触及将直接退市 已经明显丧失持续经营能力者, 将启动退市
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