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1、金融风险管理主 讲 刘海龙 教 授 tel:52301137 第第3章章市场风险管理市场风险管理主要内容主要内容第第1 1节节 市场风险概述市场风险概述第第2 2节节 运用互换管理利率风险运用互换管理利率风险第第3 3节节 运用期货管理市场风险运用期货管理市场风险第第4 4节节 汇率风险管理案例汇率风险管理案例第第1节节市场风险概述市场风险概述市场风险市场风险(MarketRisk)市场风险是指因为市场价格变化而可能给市场风险是指因为市场价格变化而可能给投资者带来的损失,这是金融市场中最普投资者带来的损失,这是金融市场中最普遍、最常见的风险,广泛存在于商品市场、遍、最常见的风险,广泛存在于商品
2、市场、股票市场、外汇市场、债券市场、期货市股票市场、外汇市场、债券市场、期货市场、租赁市场、票据市场和基金市场之中。场、租赁市场、票据市场和基金市场之中。市场风险市场风险(MarketRisk)可以说,如果所有的商品价格,证券价格、可以说,如果所有的商品价格,证券价格、利率和汇率都永远不变,那么市场风险也利率和汇率都永远不变,那么市场风险也就不存在了。这种风险使得投资者在投资就不存在了。这种风险使得投资者在投资到期时可能得不到投资决策时所预期的收到期时可能得不到投资决策时所预期的收益。引起各种市场风险的原因是错综复杂益。引起各种市场风险的原因是错综复杂的,需要具体问题具体分析。的,需要具体问题
3、具体分析。案例一:案例一:背景一背景一:1969年年3月卢森堡首相的皮埃尔月卢森堡首相的皮埃尔维尔纳在欧共体海牙会议维尔纳在欧共体海牙会议提出建立欧洲货币联盟的构想提出建立欧洲货币联盟的构想;1979年年3月,在法国、德国的倡导和努力下,欧洲货币体系月,在法国、德国的倡导和努力下,欧洲货币体系宣告建立,同时欧洲货币单位宣告建立,同时欧洲货币单位“埃居埃居”诞生诞生;1991年年12月月10日,通过了日,通过了欧洲联盟条约欧洲联盟条约(通称通称马斯特马斯特里赫特条约里赫特条约),将欧共体改称为欧洲联盟。,将欧共体改称为欧洲联盟。马约马约规定,规定,最迟在最迟在1999年年1月月1日,如成员国超过
4、日,如成员国超过7个,即可开始实施个,即可开始实施单一货币单一货币;案例一:案例一:1994年年12月月15日,马德里首脑会议决定将欧洲单一货币定名日,马德里首脑会议决定将欧洲单一货币定名为欧元,取代埃居。为欧元,取代埃居。1999年年1月月4日的第一个交易日,欧元兑换美元的汇率为日的第一个交易日,欧元兑换美元的汇率为1 1.182000年年10月,欧元对美元的汇率降至历史最低点,那时,月,欧元对美元的汇率降至历史最低点,那时,1欧元只能兑换欧元只能兑换082美元美元2002年年1月月1日,欧元正式进入流通日,欧元正式进入流通2008年年7月月15日,欧元曾一度以日,欧元曾一度以1 1.60的
5、比价摸高至兑换美的比价摸高至兑换美元的汇率高点元的汇率高点;案例一:案例一:背景二背景二:绍兴是我国纺织生产基地和纺织品集散地绍兴是我国纺织生产基地和纺织品集散地;1999-2003绍兴从西欧国家进口纺织设备资金达绍兴从西欧国家进口纺织设备资金达200多亿元,仅先进无梭织机就超过多亿元,仅先进无梭织机就超过2.5万台,万台,仅仅5年时间就一举迈入世界纺织的先进行列年时间就一举迈入世界纺织的先进行列;从从2002年初开始,欧元在国际金融市场上强势年初开始,欧元在国际金融市场上强势反弹,而美元趋跌反弹,而美元趋跌;案例一:案例一:与此同时与此同时,意大利、德国等欧洲国家提出绍兴企意大利、德国等欧洲
6、国家提出绍兴企业向他们购买纺织设备,终止使用美元支付的业向他们购买纺织设备,终止使用美元支付的惯例,转为以欧元计价结算惯例,转为以欧元计价结算;由于有关企业没有汇率风险意识,在外方同意由于有关企业没有汇率风险意识,在外方同意延期付款的条件下,接受了以欧元结算的条件延期付款的条件下,接受了以欧元结算的条件;因此因此,到到2003年底年底,绍兴纺织企业因为汇率变化产绍兴纺织企业因为汇率变化产生了生了2.37亿元的巨额损失。亿元的巨额损失。为为此,此,20022002年下半年全市开立欧元信用年下半年全市开立欧元信用证证14.324114.3241亿亿欧元,付欧元,付汇汇85968596万欧元;万欧元
7、;20032003年年1 15 5月开立欧元信用月开立欧元信用证证41694169万欧元,付万欧元,付汇汇38463846万欧元。但是,万欧元。但是,20022002年年1 11212月,欧元月,欧元兑兑美元美元累累计涨计涨幅达幅达26%26%;20032003年年1 15 5月,欧元月,欧元兑兑美元美元的的涨涨幅又在幅又在20022002年底的基年底的基础础上上升了上上升了14%,14%,见见图图4-14-1和和图图4-24-2。这这意味着在上述意味着在上述时间时间段内,段内,绍兴纺织绍兴纺织企企业业白白多支付了白白多支付了2.372.37亿亿元人民元人民币币。图图1 20011 2001年
8、年1 1月至月至20032003年年1212月欧元兑美元的汇率走势月欧元兑美元的汇率走势图图2 20032 2003年年1 1月至月至20032003年年1212月欧元兑美元的汇率走势月欧元兑美元的汇率走势20022002年年1 1月月:1:1欧元欧元=0.85=0.85美元美元=7.021=7.021人民人民币币20022002年年1212月月:1:1欧元欧元=1.04=1.04美元美元=8.590=8.590人民人民币币20032003年年5 5月月:1:1欧元欧元=1.19=1.19美元美元=9.829=9.829人民人民币币85968596万欧元万欧元*1.569=13487.121.
9、569=13487.12万人民万人民币币;38463846万欧元万欧元*2.808=10799.562.808=10799.56万人民万人民币币绍兴纺织绍兴纺织企企业业多支付了多支付了2.42862.4286亿亿元。元。案例三:案例三:株洲冶株洲冶炼炼厂是我国最大的厂是我国最大的铅锌铅锌生生产产和出口基和出口基地之一,其生地之一,其生产产的的“火炬牌火炬牌”锌锌是我国第一个是我国第一个在在伦伦敦交易所注册的商敦交易所注册的商标标,经经有关部有关部门门特批特批该该厂可以在国外金属期厂可以在国外金属期货货市市场场上上进进行套期保行套期保值值。从。从19971997年初开始,六七个月的年初开始,六七
10、个月的时间时间中,中,伦伦敦敦锌锌价价涨涨幅超幅超过过50%50%,而株冶最后集中性,而株冶最后集中性平平仓仓的的3 3天内天内亏亏损损达到达到1 1亿亿多美元,整个企多美元,整个企业业因此元气大因此元气大伤伤,此后国家,此后国家对对于企于企业业境外保境外保值值的期的期货业务审货业务审批和控制更加批和控制更加严严格了格了。97年株冶从事锌的年株冶从事锌的2年卖出套期保值时,年卖出套期保值时,具体经办人员越权透支进行交易,出现亏具体经办人员越权透支进行交易,出现亏损后没有及时汇报,结果继续在伦敦市场损后没有及时汇报,结果继续在伦敦市场上抛出期锌合约,被国外金融机构盯住而上抛出期锌合约,被国外金融
11、机构盯住而发生逼仓,导致亏损越来越大。最后亏损发生逼仓,导致亏损越来越大。最后亏损实在无法隐瞒才报告株冶时,已在伦敦卖实在无法隐瞒才报告株冶时,已在伦敦卖出了出了45万吨锌,而当时株冶全年的总产量万吨锌,而当时株冶全年的总产量才仅为才仅为30万吨,这也就是国外机构敢于放万吨,这也就是国外机构敢于放手逼仓的根本原因。手逼仓的根本原因。虽然当时国家出面从其他锌厂调集了部分锌进行虽然当时国家出面从其他锌厂调集了部分锌进行交割试图减少损失,但是终因抛售量过大,为了交割试图减少损失,但是终因抛售量过大,为了履约只好高价买入合约平仓,卖时履约只好高价买入合约平仓,卖时1150美元,买美元,买时时1730美
12、元。美元。3天里就亏损天里就亏损1亿多美元,厂子也差亿多美元,厂子也差点被他搞垮了。现在想起来还心惊肉跳!点被他搞垮了。现在想起来还心惊肉跳!值得思考的互换合同值得思考的互换合同:长期资本管理公司认为哥伦比亚广长期资本管理公司认为哥伦比亚广播公司的股票价格播公司的股票价格3 3年内可上涨年内可上涨100100,希望赚取希望赚取1 1亿美元利润,又不肯出钱,亿美元利润,又不肯出钱,银行贷款又有银行贷款又有“规则规则T T”规定,美联储规定,美联储的保证金贷款上限是全部投资的的保证金贷款上限是全部投资的5050。长期资本管理公司找到了合作伙伴瑞士长期资本管理公司找到了合作伙伴瑞士银行,签订了一份银
13、行,签订了一份“互换互换”合同。合同。在这份合同中,长期资本管理公在这份合同中,长期资本管理公司同意每年向瑞士银行支付一笔固司同意每年向瑞士银行支付一笔固定的费用,作为定的费用,作为1亿美元的利息,而亿美元的利息,而如果股票价格上涨,瑞士银行则同如果股票价格上涨,瑞士银行则同意向长期资本管理公司支付全部可意向长期资本管理公司支付全部可能的赢利,相反,长期资本管理公能的赢利,相反,长期资本管理公司则向瑞士银行支付全部损失。司则向瑞士银行支付全部损失。图图3能源(天然气)能源(天然气)HenryHubNaturalGas 图图5浦东发展银行价格走势图浦东发展银行价格走势图2000.12-2008.
14、4浦发银行股票价格特征浦发银行股票价格特征1999.11.10 价格29.802005.6.2 价格6.41(10.46)2008.1.11 价格61.97(122.23)2008.10.28 价格10.77(29.00)2009.8.3 价格27.36(99.39)2010.9.21 价格12.87(62.20)图图7上证指数走势上证指数走势2005.4.7-2008.4.7第第2节节运用互换管理利率风险运用互换管理利率风险案例:利率互换案例:利率互换每个公司的信用评级不同,融资成本也不每个公司的信用评级不同,融资成本也不同同信用评级好的大型企业,融资成本较低信用评级好的大型企业,融资成本较
15、低信用评级欠佳的中小企业,融资成本就相对高信用评级欠佳的中小企业,融资成本就相对高一些一些即使中小企业融资成本较高,它也可能在即使中小企业融资成本较高,它也可能在短期融资上具有比较优势短期融资上具有比较优势A公司B公司A与B的利率差信用评级信用评级AAABBB固定利率固定利率融资成本融资成本78.51.5浮动利率浮动利率融资成本融资成本LIBOR0.4LIBOR0.70.3比较优势比较优势固定固定浮动浮动LIBOR注释注释LIBOR,LondonInterbankOfferingRate,表示伦敦银行间同业拆借利率,为,表示伦敦银行间同业拆借利率,为短期利率,短期利率,它是大多数国际银行在伦敦
16、市场对以美元它是大多数国际银行在伦敦市场对以美元名义贷款互相支付的利率,通常用作浮动名义贷款互相支付的利率,通常用作浮动利率约定的参考利率。利率约定的参考利率。根据借款人的信用等级,利率可以在根据借款人的信用等级,利率可以在LIBOR至至LIBOR加一个点或更多点的范围加一个点或更多点的范围内变动内变动现在,现在,A公司想获取浮动利率的贷款公司想获取浮动利率的贷款B公司想得到固定利率的贷款公司想得到固定利率的贷款都不是双方的比较优势都不是双方的比较优势固定利率固定利率投资者投资者A公司公司浮动利率浮动利率投资者投资者LIBOR-0.2%7%LIBOR+0.7%7%B公司公司互换后的融资成本互换
17、后的融资成本公司公司互换前融资成互换前融资成本本互换后成本互换后成本降低的降低的成本成本A浮动利率融资成本为:LIBOR+0.4%7%+(LIBOR0.2%)-7%=LIBOR-0.2%0.6%B固定利率融资成本为:8.5(LIBOR+0.7%)+7%-(LIBOR-0.2%)=7.9%0.6%利率互换中介的作用利率互换中介的作用实务中寻找互换对方须花费相当长的时间,且还实务中寻找互换对方须花费相当长的时间,且还要承担彼此不认识的信用风险要承担彼此不认识的信用风险 金融机构由于自身业务往来的关系,接近利率互金融机构由于自身业务往来的关系,接近利率互换的供需双方,容易找到潜在的互换者。换的供需双
18、方,容易找到潜在的互换者。金融机构本身也可凭其信用来降低交易双方的信金融机构本身也可凭其信用来降低交易双方的信用风险。用风险。中介者与互换双方分别签订利率互换协议,互换中介者与互换双方分别签订利率互换协议,互换中介并不要额外的资金,而是仅仅从中赚取服务中介并不要额外的资金,而是仅仅从中赚取服务费用或差价。费用或差价。固定利率投固定利率投资者资者A公司公司B公司公司浮动利率投浮动利率投资者资者LIBOR7%LIBOR+0.7%7%互换中互换中介介LIBOR-0.2%7.2%第3节运用期货管理市场风险空开,空头主动开仓。多开,多头主动开仓。空开,空头主动开仓。多开,多头主动开仓。空平,空头主动平仓
19、。多平,多头主动平仓。空平,空头主动平仓。多平,多头主动平仓。双开,新多头跟新空头开仓。持仓量双开,新多头跟新空头开仓。持仓量增加增加。双平,老多头跟老空头平仓。持仓量双平,老多头跟老空头平仓。持仓量减少减少。空换:空头换手,指老空买进平仓,新空卖出空换:空头换手,指老空买进平仓,新空卖出开仓;持仓量不变。开仓;持仓量不变。多换:多头换手,指老多卖出平仓,新多买进多换:多头换手,指老多卖出平仓,新多买进开仓;持仓量不变。开仓;持仓量不变。期货术语期货术语套期保值分为卖出套期保值和买入套期保值分为卖出套期保值和买入套期保值套期保值.当拥有现货而在期货市场上卖出期当拥有现货而在期货市场上卖出期货合
20、约货合约(即卖空即卖空),持有空头头寸来为,持有空头头寸来为交易者将要在现货市场上卖出的现货交易者将要在现货市场上卖出的现货商品进行保值的方法称为卖出套期保商品进行保值的方法称为卖出套期保值,其目的主要是用来防止因现货市值,其目的主要是用来防止因现货市场价格下跌而造成的损失。场价格下跌而造成的损失。1套期保值套期保值 经营者预先在期货市场上买入期经营者预先在期货市场上买入期货合约货合约(即买空即买空),持有多头头寸来,持有多头头寸来为经营者将要在现货市场买入的商为经营者将要在现货市场买入的商品进行保值的方法称为买入套期保品进行保值的方法称为买入套期保值,其目的主要是用来防止因现货值,其目的主要
21、是用来防止因现货市场价格上涨而带来的成本上升。市场价格上涨而带来的成本上升。期货市场价格与现货市场价格走势基本期货市场价格与现货市场价格走势基本一致,但并不完全一样,所以难以达到百分一致,但并不完全一样,所以难以达到百分之百保值,传统套期之百保值,传统套期(套期比为套期比为1)1)的方法常的方法常常并不理想。常并不理想。因此怎样进行套期保值,怎样尽可能做因此怎样进行套期保值,怎样尽可能做到回避风险,或在兼顾收益的前提下回避风到回避风险,或在兼顾收益的前提下回避风险,这就是有关最佳套期保值问题。险,这就是有关最佳套期保值问题。传统套期保值操作的运作模式传统套期保值操作的运作模式具具体体的的操操作
22、作思思路路如如下下:如如生生产产商商在在11月月份份需需要要铜铜100吨吨,那那么么可可以以在在七七月月份份买买入入11月月份份铜铜期期货货合合约约。最最后后在在11月月份份的的时时候候在在期期货货市市场场上上卖卖出出11月月份份期期货货合合约约平平仓仓,同同时时在在现现货货市市场场上上重重新买入铜进行过户交易。新买入铜进行过户交易。现货市场现货市场期货市场期货市场7月份月份铜价铜价15000买入买入20手手11月月份期货合约:份期货合约:1550011月份月份买入买入100吨铜:吨铜:价格价格16500卖出卖出20手手11月月份期货合约:份期货合约:价格价格17100套保结果套保结果亏损亏损
23、1500盈利盈利1600结论结论实际价格实际价格15000-100=1490014900100=1490000净利润净利润(1600-1500)100=10000元元2最小风险套期最小风险套期 现假设有一套期者做卖出套期保值,现假设有一套期者做卖出套期保值,P1表表示开始套期时的现货价格,示开始套期时的现货价格,F1表示开始套期时表示开始套期时的期货价格,的期货价格,P P2 2表示套期结束时的现货价格,表示套期结束时的现货价格,F F2 2表示套期结束时的期货价格,表示套期结束时的期货价格,Q Qs s、Q Qf f分别表分别表示保值者在现货、期货市场上所做的成交量。示保值者在现货、期货市场
24、上所做的成交量。则在这段套期保值期间的收益为:则在这段套期保值期间的收益为:若收益为零,则若收益为零,则 若令若令,称为风险最小时的套期比,则有,称为风险最小时的套期比,则有在开始套期时,在开始套期时,P1、F1、Qs、Qf已经确定,而已经确定,而P2、F2则为未知随机变量,则收益则为未知随机变量,则收益Rh也为一随机变量。预期收也为一随机变量。预期收益用益用Rh的数学期望的数学期望E(Rh)表示,风险用)表示,风险用Rh的方差的方差var(Rh)表示,则有,表示,则有,最小化方差最小化方差var(Rh),则有:,则有:若套期者在此期间没有进行套期保值,则其收益为:若套期者在此期间没有进行套期
25、保值,则其收益为:其方差为:其方差为:令令则则 H He e表示套期相对于不套期交易的风险回避程度,表示套期相对于不套期交易的风险回避程度,因此称作套期有效性指标。因此称作套期有效性指标。若与现货存在如下回归关系:若与现货存在如下回归关系:则有则有MRHR=b,MRHR=b,而而HEHE恰好为回归方程的拟合优度恰好为回归方程的拟合优度R R2 2,这,这为计算为计算MRHR,HE MRHR,HE,提供了极大方便。,提供了极大方便。上述表明,目前在研究最小方差套期保值时,几乎都没有上述表明,目前在研究最小方差套期保值时,几乎都没有考虑套期成本费用等因素。当考虑套期成本费用时,套期考虑套期成本费用
26、等因素。当考虑套期成本费用时,套期策略将会产生较大的变化。不妨设套期费用(包括交易费策略将会产生较大的变化。不妨设套期费用(包括交易费用、税收及保证金利息等)用、税收及保证金利息等)表示固定费用,表示固定费用,表示随成交额增加而增表示随成交额增加而增加,不管是买入还是卖出,也不管是赚还是赔加,不管是买入还是卖出,也不管是赚还是赔 。当当时,时,表示买入期货合约表示买入期货合约 ,3组合套期组合套期采用那种套期比进行套期关键在于个人的择优采用那种套期比进行套期关键在于个人的择优标准,最小风险套期不考虑收益,只是使风险最小,标准,最小风险套期不考虑收益,只是使风险最小,最大效用套期既考虑到收益,又
27、考虑到风险,具体最大效用套期既考虑到收益,又考虑到风险,具体来说取决于个人的效用函数。而选择性最小风险套来说取决于个人的效用函数。而选择性最小风险套期则根据基差变化而调整,并且取决于最低收期则根据基差变化而调整,并且取决于最低收益指益指标。标。上述讨论都是对一种商品进行套期的,而对于上述讨论都是对一种商品进行套期的,而对于一个购买原料,生产出产品,然后再销售产品的商一个购买原料,生产出产品,然后再销售产品的商品生产者来说,应该采取怎样的套期方式来最大限品生产者来说,应该采取怎样的套期方式来最大限度地回避风险呢?这就是组合套期问题。度地回避风险呢?这就是组合套期问题。现考虑生产者在现考虑生产者在
28、0 0时刻打算在时刻打算在1 1时刻买进时刻买进Q QI I单位原料进行生单位原料进行生产。由于在产。由于在1 1时刻原料价格时刻原料价格 的不确定性,于是该生产者的不确定性,于是该生产者决定在决定在0 0时刻以价格时刻以价格F F1 1买入买入X X1 1单位期货,并在单位期货,并在1 1时刻以期价时刻以期价 卖出来完成套期。到了卖出来完成套期。到了2 2时刻,生产结束,产出产品时刻,生产结束,产出产品 ,并以不知价格并以不知价格 出售,但由于出售,但由于 未知,自然为了锁定未知,自然为了锁定利润,必须对产品利润,必须对产品 进行套期,于是生产者在进行套期,于是生产者在0 0时刻以价时刻以价
29、格格F F0 0卖出卖出X X0 0单位期货,并在单位期货,并在2 2时刻以价格时刻以价格 买进,从而完买进,从而完成对产品成对产品Q Q0 0的套期保值。的套期保值。Q Q1 1和和Q Q0 0的关系由具体生产过程决定。的关系由具体生产过程决定。令令 ,分别表示套期后的成本和收入,则:分别表示套期后的成本和收入,则:第第4节节汇率风险管理案例汇率风险管理案例(1)背景背景一家德国公司需要在一家德国公司需要在270天内支付天内支付100万美万美元。作为套期保值的目标,该公司希望:元。作为套期保值的目标,该公司希望:防止在美元升值时造成过高的损失防止在美元升值时造成过高的损失如果美元贬值的话,尽
30、可能地从中获利如果美元贬值的话,尽可能地从中获利使用期权对美元的不利变动提供保护所使用期权对美元的不利变动提供保护所需的成本最低,但保护程度应充分需的成本最低,但保护程度应充分美美元元当当前前按按即即期期汇汇率率$1=DEM1.6634进进行行交交易易,且且9个月的远期汇率为个月的远期汇率为$1=DEM1.7000。马克与美元马克与美元9个月的利息率分别为个月的利息率分别为6%和和3%。该该公公司司对对未未来来市市场场变变动动的的方方向向没没有有特特定定的的预预期期,但但认认为为美美元元价价格格在在此此期期间间内内不不大大可可能能超超出出 DEM1.4000DEM2.1000的范围。的范围。这
31、这一一范范围围因因此此将将构构成成该该公公司司对对汇汇率率可可能能变变动动水水平平的的预期。预期。表表1概概括括了了各各种种执执行行价价格格水水平平的的欧欧式式期期权权的的期期权权价价格,所有的报价都有以格,所有的报价都有以1美元的马克点数来表示。美元的马克点数来表示。1.4001.5001.6001.7001.8001.9002.0002.100-400000-2000000200000400000损损益益(单单位位.马马克克)美元美元/马克马克(2)保值策略的比较)保值策略的比较图图1公司不进行套期保值时的损益公司不进行套期保值时的损益为为避避免免外外汇汇风风险险,该该公公司司可可以以买买
32、入入一一份份执执行行价价格格为为DEM1.7000的的平平价价看看涨涨期期权权(执执行行价价格格与与远远期期汇汇率率相相同同的的期期权权),总总成成本本为为67200德德国国马马克克。图图2画画出出了了原原有有风风险险暴暴露露的的图图线线、该该期期权权在在到到期期日日的的损损益益图图以以及及两两者者结结合合在在一一起起的的结果。结果。1.4001.5001.6001.7001.8001.9002.0002.100-400000-2000000200000400000损损益益(单单位位:.马马克克)美元美元/马克马克风险暴露风险暴露套期保值套期保值总和总和图图2使用平价期权进行套期保值的损益使用
33、平价期权进行套期保值的损益第一种方法的优点第一种方法的优点站在交易者角度站在交易者角度看涨期权的损益线在图中像看涨期权特征看涨期权的损益线在图中像看涨期权特征线的形状,有一个右上角倾斜的斜线部分线的形状,有一个右上角倾斜的斜线部分其关心的是相对于最初汇率所计算的损益其关心的是相对于最初汇率所计算的损益第二种方法的优点第二种方法的优点站在公司的角度站在公司的角度将注意力转向总成本,即一般不怎么考将注意力转向总成本,即一般不怎么考虑从风险和保值中获得的相对的虑从风险和保值中获得的相对的“收益收益”与与“损失损失”可以直接从图中看出实际有效汇率可以直接从图中看出实际有效汇率1.40001.50001
34、.60001.70001.80001.90002.00002.1000美元美元/马克马克2.2000-2100000-2000000-1900000-1800000-1700000-1600000-1500000-1400000-22000002.10002.00001.90001.80001.70001.60001.50001.40001.40001.70002.00001.50001.80002.10001.60001.9000实实际际有有效效汇汇率率现现金金流流量量(单单位位.马马克克)(3)基本的期权套期保值)基本的期权套期保值图图3基本的期权套期保值基本的期权套期保值没有哪一种期权比
35、其它几种期权更好。没有哪一种期权比其它几种期权更好。深度实值期权所提供的更高的保护程度固深度实值期权所提供的更高的保护程度固然令人满意,但要有额外的开支。然令人满意,但要有额外的开支。较便宜的虚值期权虽然具有一定的吸引力,较便宜的虚值期权虽然具有一定的吸引力,但保值效果相对较差。但保值效果相对较差。若美元升值,最好的期权即为深度实值期若美元升值,最好的期权即为深度实值期权(即执行价格最低的期权);若美元价权(即执行价格最低的期权);若美元价格下跌,低成本的虚值期权则是最好的选格下跌,低成本的虚值期权则是最好的选择。择。因而在考虑一个基本的期权套期保值时因而在考虑一个基本的期权套期保值时没有一种
36、完美的选择,必须要在所提供没有一种完美的选择,必须要在所提供的保护程度与所需的成本之间求得一种的保护程度与所需的成本之间求得一种均衡。均衡。其答案并没有正确与错误之分,面临风其答案并没有正确与错误之分,面临风险的公司需要选择一种能最好地满足其险的公司需要选择一种能最好地满足其所设定的保值目标的特定折中方案。所设定的保值目标的特定折中方案。(4)定做的套期保值)定做的套期保值银行在推销基于期权的保值方法时所面临银行在推销基于期权的保值方法时所面临的主要问题之一是其所出售产品的成本。的主要问题之一是其所出售产品的成本。公司不愿意预先付款以避免汇率波动的影公司不愿意预先付款以避免汇率波动的影响,也不
37、愿意支付较高的期权保险费。例响,也不愿意支付较高的期权保险费。例如,在上述德国公司的例子中,为平价期如,在上述德国公司的例子中,为平价期权预先支付的期权费为权预先支付的期权费为67200德国马克,德国马克,几乎占全部受险资产额的几乎占全部受险资产额的4%。一些公司,特别是那些利润率较低的公司,一些公司,特别是那些利润率较低的公司,可能会感到这种花费太高了。可能会感到这种花费太高了。公司的角度看,这似乎是一种两难的选择。公司的角度看,这似乎是一种两难的选择。一方面,它不想负担购买期权类保护产品的一方面,它不想负担购买期权类保护产品的费用,因为期权费看起来太高。费用,因为期权费看起来太高。而另一方
38、面,它又不愿意放弃套期保值,因而另一方面,它又不愿意放弃套期保值,因为若美元升值则会带来损失。为若美元升值则会带来损失。若该公司选择远期合约,可以保证一个固定若该公司选择远期合约,可以保证一个固定的利润,但却放弃了从美元贬值中获利的机的利润,但却放弃了从美元贬值中获利的机会。会。这一问题的解决办法是定做一种基这一问题的解决办法是定做一种基于期权的保值产品,以便其能够提于期权的保值产品,以便其能够提供所需要的好处,而又没有其它方供所需要的好处,而又没有其它方面的要求。面的要求。基本期权套期保值的困难在于其特基本期权套期保值的困难在于其特征线每次只变化一个点。征线每次只变化一个点。一旦标的资产的价
39、格超过了执行价格从而使得一旦标的资产的价格超过了执行价格从而使得期权为实值时,不管情况有多糟,该期权都可期权为实值时,不管情况有多糟,该期权都可以对标的资产价格的进一步不利变动提供无限以对标的资产价格的进一步不利变动提供无限的保护。的保护。而另一方面,一旦标的资产价格朝另一个方向而另一方面,一旦标的资产价格朝另一个方向变动,从而使得期权变为虚值时,不管这种变变动,从而使得期权变为虚值时,不管这种变动程度有多大,顾客都可以从中获得无限可能动程度有多大,顾客都可以从中获得无限可能的收益。的收益。美元美元/马马克克1.20001.10001.30001.40001.50001.60001.70001
40、.80001.90002.00002.10002.20002.30002.4000-2100000-2000000-1900000-1800000-1700000-1600000-1500000-1400000-1300000-1200000-1100000-1000000现现金金流流量量(单单位位.马马克克)美元价格降至美元价格降至DEM1.7000以下时无限的以下时无限的获利的潜力获利的潜力美元价格升至美元价格升至DEM1.7000以上时所提供以上时所提供的无限保护的无限保护图图4基本期权套期保值所提供的无限保护与基本期权套期保值所提供的无限保护与无限的获利能力无限的获利能力但是这种对美元
41、升值的无限保护以及从美但是这种对美元升值的无限保护以及从美元贬值中的无限获利潜力不一定是该公司元贬值中的无限获利潜力不一定是该公司所需要的。所需要的。在该公司的保值目标中,它已经声明美元在该公司的保值目标中,它已经声明美元汇率不太可能超出汇率不太可能超出DEM1.4000DEM2.1000的范围,因此该公司并不需要为超的范围,因此该公司并不需要为超过这一范围的保护能力或获利机会付费。过这一范围的保护能力或获利机会付费。事实上,银行可以定做一个仅在此范围内事实上,银行可以定做一个仅在此范围内的套期保值方法。的套期保值方法。美元美元/马克马克1.20001.10001.30001.40001.50
42、001.60001.70001.80001.90002.00002.10002.20002.30002.4000-2100000-2000000-1900000-1800000-1700000-1600000-1500000-1400000-1300000-1200000-1100000-1000000现现金金流流量量(单单位位.马马克克)终止美元价格低于终止美元价格低于DEM1.4000时获利的可能时获利的可能美元价格在美元价格在DEM1.4000与与DEM2.1000之间变动时之间变动时提供正常的提供正常的期权保护期权保护停止对美元停止对美元价格高于价格高于DEM2.1000时的保护时的保
43、护图图5定做的套期保值定做的套期保值这一技巧的实质是制作一项保护以满足顾这一技巧的实质是制作一项保护以满足顾客的特定需要,期权被买来在需要的地方客的特定需要,期权被买来在需要的地方提供保护,在不需要保护时可以卖出类型提供保护,在不需要保护时可以卖出类型相同的期权,在不需要获利机会时则可以相同的期权,在不需要获利机会时则可以售出类型相反的期权,并用卖出期权的收售出类型相反的期权,并用卖出期权的收入来抵消购买看涨期权的开支。入来抵消购买看涨期权的开支。这样既满足了特定需要,又降低了成本。这样既满足了特定需要,又降低了成本。一些公司一反常态地害怕售出期权,这可一些公司一反常态地害怕售出期权,这可能中
44、因为听说了能中因为听说了Allied-Lyons公司在公司在1991年损失了数百万英镑的事件。不过,在公年损失了数百万英镑的事件。不过,在公司里的作为一项精心设计的期权类套期保司里的作为一项精心设计的期权类套期保值策略的一部分的售出期权与为了赚取期值策略的一部分的售出期权与为了赚取期权费而冒高风险的售出期权之间存在着很权费而冒高风险的售出期权之间存在着很大的差别。大的差别。作为精心设计的套期保值方法的一部分,作为精心设计的套期保值方法的一部分,卖出的期权已经被其他买入的期权或基本卖出的期权已经被其他买入的期权或基本风险暴露所抵消。售出的看涨期权由买入风险暴露所抵消。售出的看涨期权由买入的执行价
45、格较低的看涨期权所平衡,而售的执行价格较低的看涨期权所平衡,而售出的看跌期权则由从美元贬值中获利的基出的看跌期权则由从美元贬值中获利的基本风险暴露所平衡。在该公司最终的现金本风险暴露所平衡。在该公司最终的现金流量图上,售出期权后的风险均不超过初流量图上,售出期权后的风险均不超过初始头寸的风险。始头寸的风险。为了避免组装期权类保值产品时的复杂性,并为了避免组装期权类保值产品时的复杂性,并克服公司在买入或看跌的期权时的反感情绪,克服公司在买入或看跌的期权时的反感情绪,银行经常构造一种打包产品并给它取一个专有银行经常构造一种打包产品并给它取一个专有名称,其有许多可能的排列变化。在许多情况名称,其有许
46、多可能的排列变化。在许多情况下,这些打包产品都是经过精心设计的,其出下,这些打包产品都是经过精心设计的,其出售期权所得到的期权费收入与购买期权的期权售期权所得到的期权费收入与购买期权的期权费支出恰好相等,从而构造出一个零成本的风费支出恰好相等,从而构造出一个零成本的风险管理方法,其中包括最著名的零成本领形策险管理方法,其中包括最著名的零成本领形策略。略。图图6双限期期权的例子双限期期权的例子买看涨买看涨/卖看跌卖看跌1.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00002.1000美元美元/马克马克2.20002.10002.00001.90001.80001.7
47、0001.60001.50001.4000实实际际有有效效汇汇率率-2100000-2000000-1900000-1800000-1700000-1600000-1500000-1400000-2200000现现金金流流量量(单单位位.马马克克)1.4000/1.80001.5000/1.80001.6000/1.8000思考讨论题思考讨论题甲公司持有以欧元计价的某项资产甲公司持有以欧元计价的某项资产1000万欧元,一年以后可以交易。公司万欧元,一年以后可以交易。公司决定到期后出售该项资产兑换成美元,决定到期后出售该项资产兑换成美元,公司面临资产价格变动风险和汇率变动公司面临资产价格变动风险
48、和汇率变动风险,公司经分析认为,一年以后可能风险,公司经分析认为,一年以后可能出现下列三种情况:出现下列三种情况:1.汇率是汇率是1欧元欧元0.9美元,资产价值为美元,资产价值为1000万欧元;万欧元;2.汇率是汇率是1欧元欧元1.1美元,资产价值为美元,资产价值为978万欧元;万欧元;3.汇率是汇率是1欧元欧元1.2美元,资产价值为美元,资产价值为1200万欧元。万欧元。问:若三种情况出现的概率相同,公司如问:若三种情况出现的概率相同,公司如何在远期外汇市场操作,才能使这项资产何在远期外汇市场操作,才能使这项资产面临的风险最小(提示:用这项资产美元面临的风险最小(提示:用这项资产美元价值波动
49、方差表示风险大小)。价值波动方差表示风险大小)。乙公司想购买这项资产,同样面临资产乙公司想购买这项资产,同样面临资产价格变动风险和汇率变动风险,乙公司价格变动风险和汇率变动风险,乙公司对一年以后的市场分析与甲公司一致,对一年以后的市场分析与甲公司一致,问乙公司如何在远期外汇市场操作,才问乙公司如何在远期外汇市场操作,才能使这项资产面临的风险最小。能使这项资产面临的风险最小。符号说明符号说明F-F-一年的远期汇率一年的远期汇率S Si i-一年以后第一年以后第i i种情况的即期汇率种情况的即期汇率V Vi i-一年以后第一年以后第i i种情况资产的价值种情况资产的价值x-x-套期保值的数量套期保值的数量p pi i-第第i i种情况出现的概率种情况出现的概率用用表示套期保值后的收益表示套期保值后的收益 由一阶条件得由一阶条件得由一阶条件得由一阶条件得所所以以甲甲公公司司在在远远期期外外汇汇市市场场卖卖出出1667.95万万欧欧元元,才才能能使使这这项项资资产产面临的风险最小面临的风险最小
限制150内