我国城投债发行信用利差影响因素研究_汤雅文2014.docx
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1、 MM . I Abstract . I 1.弓丨胃 . 1 1.1 研究背景与意义 . 1 1.2 研宄方法与研宄内容 . 2 1.3 研宄的框架结构 . 2 1.4 研究的创新与不足 . 3 2文献综述 . 5 2.1 信用风险评价模型体系 . 5 2.1.1传统信用风险模型 . 5 2丄 2现代信用风险模型 . 5 2.2 国外市政债券信用风险影响因素研究 . 6 2.3 国内城投债信用风险影响因素研究 . 7 3. 我国城投债的现状分析 . 9 3.1 城投债的概念与分类 . 9 3.2 我国城投债的历史沿革 . 10 3.2.1城投债的诞生 . 11 3.2.2初期发展 . 11 3
2、.2.3快速发展 . 11 3.2.4跨越式增长 . 11 3.2.5规范发展 . 12 3.3 我国地方政府债务的市场概况与结构特征 . 12 3.3.1地方政府偾务总量增幅明显,融资渠道多样化 . 12 3.3.2融资平台隐性加杠杆,融资成本不断提高 . 14 3.3.3信用风险逐渐累积,但并未出现实质性违约 . 16 3.4 我国城投债的市场概况与结构特征 . 17 3.4.1城投债发行规模激增,但 “ 量升质降 ” . 17 3.4.2到期高峰集中在 2018-2020年,违约概率不大 . 19 3.4.3交运、公用和城建子版块各有特征 . 20 3.4.4信用评级下调时有发生,有些成
3、为高收益债 . 21 4. 我国城投债信用风险影响因素理论分析 . 22 4.1 我国城投债信用风险概述 . 22 4.2 地方政府财政风险要素 . 22 4.2.1地方政府的偿债能力 . 23 4.2.2 i也方政府的偿债意愿 . 25 4.2.3地方政府的补贴程度 . 25 4.3 平台公司财务风险要素 . 25 4.3.1平台公司经营特征 . 25 4.3.2平台公司财务特点 . 27 4.3.3平台公司财务风险关注点 . 29 5. 我国城投债信用风险影响因素实证分析 . 31 5.1 方法选择 . 31 5.2 变量设置与数据选取 . 31 5.2.1因变量设置 . 31 5.2.2
4、自变量设置 . 31 5.2.3数据选取与处理 . 32 5.3 描述性统计 . 33 5.3.1因变量描述性统计 . 33 5.3_2自变量描述性统计 . 34 5.4 模型构建与模型假设 . 36 5.5 相关性检验及回归结果 . 37 5.5.1 AA+等级样本相关性检验及回归结果 . 37 5.5.2 AA等级样本相关性检验及回归结果 . 39 5.6 分析与小结 . 41 6. 研究结论与政策建议 . 42 6.1 研宄结论 . 42 6.2 城投债信用风险控制的建议 . 42 6.2.1从城投公司角度的信用风险控制建议 . 42 6.2.2从地方政府角度的信用风险控制建议 . 43
5、 6.2.3从中介机构角度的信用风险控制建议 . 44 参考文献 . 45 S W . 47摘要 目前,我国经济正处在平稳发展阶段,传统的依靠税收、转移支付、土地出 让等方式获取资金已经无法满足城市发展所需资金。为了解决地方政府融资问题, 地方政府融资平台应运而生。融资平台主主体发债,可以视作城投债,但其最终 信用主体是地方政府。 近年来,地方政府的债务总量扩张明显,融资渠道逐渐多样化。平台公司通 过银行贷款、城投债、信托贷款、 BT等多重方式隐性加杠杆,融资需求的扩张 进一步推升了融资成本,信用风险在逐步累积。 2011年的城投风波使得城投债信用风险幵始受到学界和业界的广泛关注, 之后城投债
6、信用评级下调现象屡屡发生,有些城投债甚至沦为高收益债。在此背 景下,研宄城投债的信用风险显得更为重要。 本文主要研究我国不同信用等级城投偾发行时信用利差的影响因素。采用信 用风险分析模型中的多元线性回归模型,选取 2011-2013年共三年新发城投债中 AA+和 AA等级的 7年期企业债作为样本,将地方政府财政因素及平台公司财务 因素的相关指标作为自变量,分析不同信用等级城投债信用利差的影响因素有何 异同。在中国市场环境下,将不同信用等级城投债发行信用利差的影响因素分类 研究是本文相比前人最大的突破点。另外,在对城投债市场概述时也结合了业界 经验,紧密贴合市场。 总体来看,地方财政因素对发行信
7、用利差的影响比平台公司财务因素显著, 尤其是行政级别这一指标。分类来看财政因素对高等级城投债的影响相对更显著, 而财务因素对低等级城投债的影响相对更显著。财政因素中行政级别、一般财政 收入影响较显著;财务因素中 ROE、 销售净利率和现金流量指标对发行信用利差 影响较显著。 具体来看,对 AA+和 AA等级城投债来说,共同之处是行政级别对信用利差 都具有最显著的负向影响, ROE对信用利差也都具有显著的负向影响。不同之处 在于 ,对 AA+等级城投债来说,地方政府一般财政收入具有显著的负向影响,其 他财务指标没有。而对M等级城投债来说,销售净利率和现金流量指标也具有 显著的影响,其他财政指标没
8、有。 在目前城投债发行 “ 量升质降 ” 的情况下,考虑城投债信用风险控制问题, 最后本文试图从城投公司、地方政府和中介机构等不同角度提出了一些建议。 关键词:城投债;信用利差;财政因素;财务因素 中图分类号: F812.5Abstract Abstract Nowadays, Chinas economy is growing steadily with the average GDP of more than 7%. The traditional way of financing such as taxation, transfer payments and land selling c
9、ant afford the funding of city construction. Local government financing company has established in order to solve the financing problem. The bond issued by financing companies can be considered as quasi-municipal bond, while the local government is responsible for the bonds. Recent year, the debt of
10、 local government is booming, and the financing ways are diversified. Through bank loaning, bond issuing, trust issuing, and build-transfer programming, local government is leveraging invisibly. The demand of financing also pushes up the financing cost and credit risk is accumulating. The 2011 local
11、 government debt incident attracted academics and industries to attach importance to credit risk of quasi-municipal bond. Afterwards, some quasi-municipal bonds suffered from downgrades and further became the high-yield bond. In this context, study on credit risk of quasi-municipal bond is valuable.
12、 The paper studies the factors affecting credit spread when issued of quasi-municipal bonds of different ratings. Based on mult卜 linear regression models, we choose the 7y-quasi-municipal bonds issued between 2011 and 2013 of AA+ and AA as samples, select the government financial factors and the com
13、pany financial factors as independent variables and study the similarfties and differences of factors affecting credit spread of quasi-municipal bonds of different ratings. In Chinese academic market, this paper is on the first attempt to study the factors for different ratings. Besides, we are clos
14、e to the real market when over viewing the quasi-municipal bond market. Overall, the government financial factors are more significant than company financial factors especially the administrative level. Furthermore, tAbstract he government financial factors are relatively more significant than the c
15、ompany financial factors for high-grade bonds, while the company financial factors are relatively more significant than the government financial factors. The government financial factors such asAbstract administrative level and local revenue are significant, while the company financial factors such
16、as ROE; net profit margin and cash flow ratio are significant. Specifically, the administrative level is the most negatively significant factor for both AA+ and AA rating bonds, and ROE is also negatively significant for both AA+ and AA rating bonds. For AA+ bonds, local revenue is negatively signif
17、icant while other company financial factors are not. For AA bonds, net profit margin and cash flow ratio are significant while other government financial factors are not. Thats the difference. Nowadays quasi-municipal bonds issuing are facing the time of expansion and downgrading. Last but not least
18、, we try to find some ways of credit risk controlling from the aspects of companies, rating intermediaries and local government. Key words: Quasi-Municipal Bonds, Credit Spread, Government Financial Factors, Company Financial Factors Chinese Library Classification Number : F812.51.引 u 1 1.引言 1.1研究背景
19、与意义 目前,我国经济正处在平稳发展阶段,传统的依靠税收、转移支付、土地出 让等方式获取资金己经无法满足城市发展所需资金。为了解决地方政府融资问题, 地方政府融资平台因此产生。根据国发 2010 19号文件的定义,地方政府融资 平台是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设 立的,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体。 城投债的概念,一般是相对于产业债而言的,是指地方政府融资平台作为发 行主体,公开发行企业债和中期票据,多服务于地方政府基础设施建设或者公益 性项目。其中以企业债为主,中票较少。融资平台主主体发债,可以视作城投债, 但其最终 信用主体是地
20、方政府。 近年来,地方政府的债务总量扩张明显,融资渠道逐渐多样化。平台公司通 过银行贷款、城投债、信托贷款、 BT等多重方式隐性加杠杆,融资需求的扩张 进一步推升了融资成本,信用风险在逐步累积。 城投债在平台债务中的规模占比约 10%, 2012年之后发行规模又上新台阶, 随着县级城投平台的迅速扩张,新发城投债的信用评级整体下降,呈现出 “ 量升 质降 ”的趋勢。 2011年的城投风波使得城投债信用风险开始受到学界和业界的 广泛关注,之后城投债信用评级下调现象屡屡发生,有些城投债甚至沦为高收益 债。 2011年 4月出现滇公路拖欠银行贷款的事件,以及 7月上海城投爆出拖欠银 行贷款的风波,各种
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