新媒体-哔哩哔哩:乘视频化浪潮奔赴新十年征程.doc
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1、港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告哔哩哔哩哔哩哔哩-SW(0962609626)乘视频化浪潮,奔赴新十年征程乘视频化浪潮,奔赴新十年征程哔哩哔哩:二次元起家,中国年轻世代聚集的综合视频社区哔哩哔哩:二次元起家,中国年轻世代聚集的综合视频社区哔哩哔哩创立于 2009 年 6 月,最早是以 ACG 内容为主的视频弹幕网站,逐步发展为覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识等多元文化和兴趣内容,以 PUGV 为核心、包括 OGV、直播、短视频等全场景的综合视频社区。截至 2020 年四季度,B 站平台的月活跃用户规模达到 2.02 亿,在中国互联网用户的渗透率达 20.4%,其中 35
2、 岁以下的“Z+世代”用户占比超过86%,每 2 位年轻人就有 1 位是 B 站用户。B 站的护城河是什么?站的护城河是什么?1)用户:2 亿高活跃、高留存的优质用户群是 B 站的重要优势,用户快速增长的同时维持较好的活跃度与留存。2)内容:全场景、多元化的优质内容生态是 B 站的核心竞争力,核心的 PUGV 贡献超 91%的视频观看量,4Q20 月活跃 UP 主达 190 万,月均视频投稿量 590 万,经过十余年积累超过 1.2 亿存量内容库,品类持续拓宽加深。3)社区:社区文化是B 站的内核与最大壁垒,用户通过共同的兴趣建立情感纽带,在 B 站的社区氛围下实现高粘性和互动,4Q20 日均
3、视频观看量达 12 亿,月均总互动量达 47亿,我们认为 B 站的社区氛围体现的是十多年运营沉淀的代表年轻一代的共同文化与价值观,难以被复制,是 B 站最深的护城河。B 站的用户空间几何?站的用户空间几何?随着 B 站出圈,核心用户群从 Z 世代拓展到 Z+世代,我们认为当前的用户规模仍有翻倍空间。1)按年龄:B 站在 Z 世代用户的渗透率约 53%,假设 Z 世代渗透率提升至 80%,同时通过逐步渗透更成熟人群将 Z 世代占比从 80%降至 50%-60%,隐含对其他年龄人群的渗透率从约 5%提升至 24%-36%,则用户规模可达 4.1 亿-5.0 亿。2)按城市等级:B 站对一二线城市用
4、户的渗透率约 22%,假设一二线用户渗透率提升至 45%,同时通过持续下沉渗透将一二线用户占比从约 45%降至 40%-45%,隐含对三线及以下用户渗透率从 17%提升至 40%-49%,则用户规模可达 4.2 亿-4.7 亿。3)长期空间:B 站目前在中国 9.3 亿视频用户的渗透率为 22%,基于内容视频化趋势及出海潜在空间,用户天花板有望突破 5 亿。如何看待如何看待 B 站的商业化空间?站的商业化空间?1)游戏:二次元基因奠定细分品类优势,未来增长核心取决于丰富且优质的产品供给,预计 2025 年在中国二次元手游市场的份额为 15%-20%(2020 年为 21.5%),对应手游收入
5、135 亿元-180 亿元,长期空间看自研和品类扩张。2)广告:连接品牌与年轻一代的必选阵地,目前单用户广告收入和单位时长广告收入均明显低于可比平台,未来增长将受益于 MAU 增长、广告效率提升、eCPM 及 ad load 增加(目前 5%)等,预计广告收入空间可达 200 亿元-500 亿元。3)直播:付费用户与 ARPPU 仍有较大提升空间,未来增长将继续受平台 MAU 扩张、直播渗透率(1Q19 为 11%)及付费提升驱动,预计 2025 年直播收入有望达到 87 亿元-144 亿元,市场份额从 0.7%提升至 2.1%-3.5%。4)大会员:优质内容付费空间广阔,目前大会员规模为 1
6、,450 万,未来增长驱动力主要来自付费率提升(目前 6.7%,长期有望达到 15%-20%),同时 ARPPU 亦有提升空间。5)电商:聚焦 ACG 衍生品,作为 IP 产业链下游长期空间可期。投资建议:投资建议:我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 195.4 亿元/282.7 亿元/389.2 亿元,同比增长 63%/45%/38%,Non-GAAP 净亏损为 38.1 亿元/34.7 亿元/22.4 亿元,随着用户规模扩张、经营杠杆增加以及毛利率提升,预计公司将于 2024 年实现盈利。B 站当前市值对应 2021 年 PS 约 13x,单用户估值约198 美元。考虑公司目前
7、处于用户快速增长阶段,同时基于年轻人视频社区商业化空间可期,综合 PS 估值法和单用户估值法,我们给予 B站 2021 年目标市值 590 亿美元、4,578 亿港元,对应目标价 156 美元、1,213 港元。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:用户增长放缓,用户活跃度和粘性下降,PUGV 内容生态不稳定,社区氛围变化,商业化进度不及预期,短期亏损扩大,行业竞争加剧,版权风险,内容监管风险证券研究报告证券研究报告20212021 年年 0404 月月 1616 日日投资评级投资评级行业行业资讯科技业/软件服务6 个月评级个月评级买入(首次评级)当前价格当前价格801 港元目标价格目
8、标价格1213 港元基本数据基本数据港股总股本(百万股)380.61港股总市值(百万港元)304,870.47每股净资产(港元)21.98资产负债率(%)67.39一年内最高/最低(港元)888.00/753.00股价走势股价走势哔哩哔哩-SW恒生指数26%21%16%11%6%1%-4%2020-042020-082020-12资料来源:贝格数据相关报告相关报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告内容目录内容目录1.1.哔哩哔哩:二次元起家,中国年轻世代聚集的综合视频社区哔哩哔哩:二次元起家,中国年轻世代聚集的综合视频社区6 61.1.发
9、展历程:复盘“小破站”的成长史.61.2.商业模式:以内容吸引用户、社区留住用户,多元变现挖掘用户价值.81.3.经营业绩:收入高增长,毛利率扩张,销售费用投入影响短期盈利.101.4.股权结构及高管团队:腾讯阿里索尼多巨头加持,管理层投票权稳固.142.2.B B 站的护城河是什么?站的护城河是什么?.16162.1.用户:高活跃、高留存的优质用户群是 B 站的重要优势.172.2.内容:全场景、多元化的优质内容生态是 B 站的核心竞争力.192.3.社区:社区文化是 B 站的内核与最大壁垒.253.3.B B 站的用户空间几何?站的用户空间几何?.28283.1.“破圈”之路:B 站用户不
10、止二次元,也不止 Z 世代.283.2.用户天花板:仍有翻倍空间,中长期用户规模有望达到 4-5 亿.313.3.用户增长预测.344.4.如何看待如何看待 B B 站的商业化空间?站的商业化空间?.35354.1.游戏:二次元基因奠定细分品类优势,长期空间看自研和品类扩张.374.2.广告:连接品牌与年轻一代,长期超十倍增长空间.414.3.直播:内容与变现属性兼备,付费用户与 ARPPU 仍有较大提升空间.464.4.大会员:优质内容付费空间广阔,付费率提升为重要驱动力.504.5.电商:聚焦 ACG 衍生品,IP 价值变现空间可期.525.5.投资建议投资建议.54545.1.盈利预测.
11、545.2.估值分析.555.3.风险提示.58图表目录图表目录图 1:哔哩哔哩发展历程.6图 2:哔哩哔哩融资历程.7图 3:哔哩哔哩商业模式.8图 4:哔哩哔哩收入增长引擎.9图 5:哔哩哔哩 IP 产业链布局.9图 6:哔哩哔哩总收入及同比增速.10图 7:哔哩哔哩季度收入及同比增速.10图 8:哔哩哔哩 Non-GAAP 归属股东净利润及净利率.10图 9:哔哩哔哩季度 Non-GAAP 归属股东净利润及净利率.10图 10:哔哩哔哩收入结构变化趋势.11图 11:哔哩哔哩成本结构变化趋势.11图 12:哔哩哔哩各项成本占收入比例.11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2港股公司报
12、告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告图 13:哔哩哔哩销售费用率、管理费用率及研发费用率.12图 14:哔哩哔哩季度销售费用率、管理费用率及研发费用率.12图 15:哔哩哔哩毛利率、经营利润率及 Non-GAAP 净利率.13图 16:哔哩哔哩季度毛利率、经营利润率及 Non-GAAP 净利率.13图 17:哔哩哔哩现金及现金等价物.13图 18:哔哩哔哩经营性现金流净额.13图 19:哔哩哔哩股权结构(香港二次上市前).14图 20:哔哩哔哩股权结构(香港二次上市后).14图 21:哔哩哔哩公司架构.15图 22:哔哩哔哩高管团队.15图 23:B 站社区的核心:PUGV 内容创作生态.
13、16图 24:B 站用户分层体系.17图 25:B 站 DAU 占 MAU 比例趋势.17图 26:B 站单用户日均使用时长趋势.17图 27:B 站正式会员规模及占 MAU 比例.18图 28:B 站正式会员 12 个月留存率 80%+.18图 29:B 站用户十年留存率 60%+.18图 30:B 站全场景覆盖的视频内容生态.19图 31:B 站在移动互联网用户时长份额变化趋势.19图 32:B 站在移动视频时长份额变化趋势.19图 33:B 站月活跃 UP 主数量及占 MAU 比例.20图 34:B 站月均视频投稿量及每 UP 主月均投稿量.20图 35:B 站存量内容库视频数量.20图
14、 36:B 站分区演变历史.21图 37:B 站分区投稿量结构变化趋势.21图 38:B 站视频播放量 Top 5 分区演变历史.22图 39:B 站 2018-2020 年年度百大 UP 主分区分布统计.22图 40:B 站泛知识类内容主要细分品类.22图 41:年轻人线上知识获取渠道偏好.22图 42:B 站 OGV 发展路径.23图 43:B 站 2020 年 OGV 播放量 Top 10.23图 44:B 站 Story Mode 短视频内容.24图 45:视频行业及短/中/长视频在移动互联网用户时长份额变化趋势.24图 46:B 站社区的核心互动机制:弹幕.25图 47:B 站月活跃
15、互动用户规模及占 MAU 比例.25图 48:B 站日均视频观看量及每 MAU 日均视频观看量.26图 49:B 站月均总互动量及每 MAU 月均互动量.26图 50:B 站单用户互动行为趋势.26图 51:B 站月活跃互动用户人均每日互动量趋势.26图 52:中国互联网内容社区/平台用户使用习惯对比:B 站、抖音、快手、西瓜视频、小红书、微博、豆瓣、知乎、百度贴吧、TapTap 等.27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告图 53:B 站 2019-2020 年“最美的夜”跨年晚会28图 54:B 站 2020 年出圈“三部曲”:后浪-入
16、海-喜相逢28图 55:B 站季度 MAU 及同比增速29图 56:B 站用户画像29图 57:B 站 MAU 年龄层相对结构29图 58:B 站 MAU 城市等级结构29图 59:B 站分年龄层 MAU30图 60:B 站分城市等级 MAU30图 61:B 站分年龄层 MAU 同比增速30图 62:B 站分城市等级 MAU 同比增速30图 63:中国历年出生人口及分年龄层人口31图 64:B 站分年龄层的用户空间及渗透率:B 站 MAU vs.人口数、互联网用户数32图 65:B 站分城市等级的用户空间:B 站 MAU vs.人口数、互联网用户数32图 66:用户结构对比-分年龄层:B 站、
17、抖音、快手、西瓜视频 vs.移动互联网大盘32图 67:用户结构对比-分城市等级:B 站、抖音、快手、西瓜视频 vs.移动互联网大盘32图 68:用户渗透率对比-分年龄层:B 站、抖音、快手、西瓜视频33图 69:用户渗透率对比-分城市等级:B 站、抖音、快手、西瓜视频33图 70:B 站在视频用户大盘的渗透率33图 71:B 站 MAU 预测34图 72:B 站月均 ARPU 及非手游 ARPU35图 73:B 站月均付费用户规模及付费率35图 74:B 站付费用户构成35图 75:B 站月均 ARPPU35图 76:B 站的 TAM:中国泛视频市场规模(按商业化渠道划分)36图 77:哔哩
18、哔哩在二次元手游行业及整体手游行业的市场份额37图 78:哔哩哔哩手游收入及同比增速37图 79:哔哩哔哩手游季度收入及同比增速37图 80:哔哩哔哩分独代和联运的手游收入结构38图 81:哔哩哔哩手游收入集中度及头部手游收入占比38图 82:哔哩哔哩在运营的手游产品数量38图 83:哔哩哔哩手游收入拆解39图 84:哔哩哔哩手游 MAU 及手游用户转化率39图 85:哔哩哔哩手游月均付费用户及付费率39图 86:哔哩哔哩手游月均 ARPPU(年度)39图 87:哔哩哔哩手游月均 ARPPU(季度)39图 88:哔哩哔哩游戏重点 pipeline40图 89:哔哩哔哩广告收入及同比增速41图
19、90:哔哩哔哩广告季度收入及同比增速41图 91:哔哩哔哩营销模式41图 92:哔哩哔哩部分分区 UP 主合作品牌数量同比增速41图 93:哔哩哔哩广告产品梳理42请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告图 94:哔哩哔哩花火平台 UP 主筛选界面.43图 95:哔哩哔哩互联网广告市场份额与时长份额对比.43图 96:哔哩哔哩广告季度 ARPU 及同比增速(年度).44图 97:哔哩哔哩广告季度 ARPU 及同比增速(季度).44图 98:单用户广告收入对比:B 站、快手、抖音、爱奇艺、芒果 TV、微博、知乎(2020年).44图 99:单位时
20、长广告收入对比:B 站、快手、抖音、爱奇艺、芒果 TV、微博、知乎(2020年).44图 100:B 站信息流广告收入空间测算.45图 101:哔哩哔哩直播热门分区.46图 102:哔哩哔哩直播收入 Top 20 主播(2021 年 3 月).46图 103:哔哩哔哩虚拟主播直播间.47图 104:哔哩哔哩直播收入及同比增速.47图 105:哔哩哔哩直播月均付费用户及占 MAU 比例.47图 106:哔哩哔哩直播月均 ARPPU 及同比增速.47图 107:哔哩哔哩在直播行业的市场份额.48图 108:直播收入对比:B 站、快手、虎牙、斗鱼、YY(2020 年).48图 109:直播月均付费用
21、户对比:B 站、快手、虎牙、斗鱼、YY(2020 年).48图 110:直播月均 ARPPU 对比:B 站、快手、虎牙、斗鱼、YY(2020 年).48图 111:B 站直播收入空间测算(2025E).49图 112:哔哩哔哩大会员主要权益.50图 113:哔哩哔哩大会员收入及同比增速.50图 114:哔哩哔哩月均大会员规模及付费率.51图 115:哔哩哔哩大会员月均 ARPPU 及同比增速.51图 116:付费会员规模对比:B 站、腾讯视频、爱奇艺、芒果 TV.51图 117:付费会员及付费率对比:B 站、腾讯视频、爱奇艺、芒果 TV(2020 年).51图 118:哔哩哔哩会员购商品分类.
22、52图 119:哔哩哔哩会员购 IP 乐园热爱榜 Top 1:Fate 系列.52图 120:哔哩哔哩会员购 GMV.52图 121:哔哩哔哩电商及其他收入及同比增速.52图 122:全球 IP 收入 Top 10 排名.53图 123:哔哩哔哩分业务收入预测(2020A-2025E).54图 124:哔哩哔哩盈利预测(2020A-2025E).54图 125:哔哩哔哩(BILI.US)Forward PS Band.55图 126:全球互联网社交娱乐类上市公司估值对比表(基于彭博一致预期).55图 127:全球互联网社交娱乐类产品 MAU 对比(4Q20A).56图 128:全球互联网社交娱
23、乐类公司单用户收入对比(4Q20A).56图 129:全球互联网社交娱乐类公司单用户估值对比.57请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5港股公司报告港股公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告1.1.哔哩哔哩:二次元起家,中国年轻世代聚集的综合视频社区哔哩哔哩:二次元起家,中国年轻世代聚集的综合视频社区1.1.1.1.发展历程:复盘发展历程:复盘“小破站小破站”的成长史的成长史哔哩哔哩(简称“B 站”)创立于 2009 年 6 月,最早是以动画、漫画和游戏,即 ACG 内容为主的视频弹幕网站,逐步发展为覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识等多元文化和兴趣内容,以专业用户创作视频(PUGV)为核心
24、、包括专业机构创作视频(OGV)、直播、短视频等全场景的综合视频社区,而中国年轻一代,即“Z+世代”(出生于 1985 年-2009 年间的 35 岁以下人群)是 B 站的核心用户群。截至截至 20202020 年第四季年第四季度,度,B B 站平台的月活跃用户规模达到站平台的月活跃用户规模达到 2.022.02 亿,在中国互联网用户的渗透率达亿,在中国互联网用户的渗透率达 20.4%20.4%,其中其中 Z+Z+世代用户占世代用户占 B B 站站 MAUMAU 的超过的超过 86%86%,每,每 2 2 位年轻人就有位年轻人就有 1 1 位是位是 B B 站用户。站用户。复盘 B 站十一年余
25、的成长史,我们认为主要分为三个阶段:1)2009 年-2013 年,B 站创立并开始商业运营,这个阶段的 B 站是纯粹的 ACG 二次元社区;2)2014 年-2017年,陈睿以董事长的身份加入 B 站,B 站开始迈向正版化,拓展内容生态,并启动商业化,推出游戏、直播、广告、电商、大会员等服务,同时将生态从线上延展到线下,举办 Bilibili Macro Link、Bilibili World 等线下活动;3)2018 年至今,B 站在纳斯达克挂牌上市,并陆续引入腾讯、阿里、索尼等巨头战略投资,加强多元变现并持续破圈,同时围绕产业链投资完善生态圈布局。2021 年 3 月 29 日,B 站在
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