投资银行股赚什 么钱复盘与展望.docx
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1、内容目录从PE角度思考银行股:成长与周期的分化4从PE角度思考银行股4银行股中的“成长股”与“周期股”4选股的两条主线:成长与周期 5银行板块景气度回升,关注“周期股”回报6净息差与不良生成率是决定银行景气度的两大核心驱动因素6银行板块景气度回升原因一:净息差降幅收窄,不利影响减弱9银行板块景气度回升原因二:资产质量改善,不良生成率下降10投资建议13风险提示14国信证券投资评级16分析师承诺16风险提示16证券投资咨询业务的说明 1670%60%50%40%30%20%10% 上市银行不良生成率资产减值损失对净利润增长的影响图8 :资产减值损失增速变化主要受不良生成率变化影响1.40%1.2
2、0%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0%0.00%2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年上市银行资产减值损失同比 上市银行不良生成率(右轴)资料来源:Wind,整理图9 :资产减值损失对净利润增长的贡献,主要受不良生成率变化影响资料来源:Wind,整理银行板块景气度回升原因一:净息差降幅收窄,不利影响减弱我们认为2021年银行净息差降幅有望收窄,对净利润增长的不利影响减弱。 如前文所述,在净息差持续下降的情况下,只要降幅收窄,净息差就会对净利懈 长产生有利影响。从上市银行数据来看,受LPR下调影响(主要是
3、对公贷款), 净息差在2020年前两个季度大幅下降,随着贷款重定价完成,2020年三季度 银行净息差明显趋于稳定。虽然局部按揭贷款会在2021年元旦重定价,净息 差仍将有所下降,但由于按揭贷款在银行总贷款中的比重明显少于对公贷款, 因此即便按揭贷款重定价引起净息差下降,净息差的降幅也不太可能超过 2020年。我们认为,净息差对净利润增长的不利影响在2021年有望减弱。图10 :上市银行净息差在2020年三季度趋稳衣屋H oT收7,屋即度KM内内料 校科料就 武犬科秒移科-上市银行合计单季净息差资料来源:Wind,整理图11 :按褐贷款在银行总贷款中的比重明显少于对公贷款,即便悲观假设全部按揭贷
4、款在2021年重定价,净息差降幅也不太可能超过2020年对公贷款55%对公贷款55%票据贴现 4%资料来源:Wind,整理银行板块景气度回升原因二:资产质量改善,不良生成率下降我们认为2021年银行资产质量有望改善,不良生成率下降。我们做出这一判断 基于如下理由:(1)银行业在2020年加大不良确认力度,将大量关注类贷款确认为不良贷款。 从银保监会披露数据来看,虽然银行业的不良生成率今年同比增加,但增加的 主要原因是银保监会要求银行加大不良确认和处置力度,导致大量关注类贷款 被确认为不良贷款,即口径变化导致了银行账面不良生成率的提高。我们通过 测算“关注+不良”生成率来剔除口径变化的影响,可以
5、发现,银行业“关注+ 不良”生成率同比是下降的。我们认为背后的主要原因,是银行近几年来大力调整了贷款结构,因此虽然宏观经济总体下行压力较大,但银行不良生成率对 经济周期的敏感性减弱;图12 :银行不良生成率上升但“不良+关注生成率下降,说明不良生成率上升系口2019上半年 2019前三季度2019全年2020一季度2020上半年 2020前三季度全行业不良生成率全行业“关注+不良”成率资料来源:Wind,整理图13 :银行近几年大力调整贷款结构,高风险的制造业、批发零售业贷款占比下降,不良生成率对经济周期的敏感性减弱心 带 aSg种& v & V & V &N 黑 黑 甲 郎 v v 足 &
6、g g 和 校校校式俨状状状科一上市银行高风险的制造业&批发零售业贷款占比资料来源:Wind,整理2020年银行加大不良确认和处置力度后,背负的资产质量包袱减轻,相 当于对资产质量进行了 “大洗澡”。因此我们认为随着疫情影响减弱,银行不良生成率有望下降;图14 :在监管部门要求下,银行不良贷款的认定越来越严格,不良确认力度加大图14 :在监管部门要求下,银行不良贷款的认定越来越严格,不良确认力度加大心梗 心 心柳心 * Q 心心带心 g + 谷平 。&。& 校校校校校校校校校科一一上市银行合计不良贷款/逾期90天以上贷款资料来源:Wind,整理图15 :银行业不良率微幅上升,但关注率大幅下降,
7、资产质量包袱减轻4.00% 3.50% -3.00% -2.50% -2.00%2.00%不良贷款率 关注贷款率资料来源:Wind,整理0我们持续踉踪的工业企业利息保障倍数在历史上的拐点与银行不良生成率拐点一致,而该指标在2020年11月份出现2018年以来的首次回升;图16 :工业企业利息保障倍数在历史上的拐点与银行不良生成率拐点一致700%680%660%640%620%600%580%560%540%520%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0% 工业企业利息保障倍数(12个月移动平均)_上市银行合
8、计不良生成率(右轴,半年度移动平均)资料来源:Wind,整理500%896OC 寸968。 CMLcoLoe 800057 寸 OOOOCM eTzse 80:se 寸。,Z50SJ eLCDLOou 899 Loe 寸。cose CXJL1nLoe 8995OJ 寸。Inse CM&oe 8045CU 345 OJLoae 8005C 寸。WOCM CM&oe 80&L0OJ 寸oAse eTLse图17 :工业企业利息保障倍数多年来首次回升一工业企业利息保障倍数(12个月移动平均)资料来源:Wind,整理 目前仍有一局部延期还本付息的贷款可能会在明年到期,甚至进一步被延 期,但这局部贷款余
9、额约3.7万亿元(截止2020年11月6日),按经验假设其 中10%变为不良贷款,也仅占全行业贷款总额的不到0.3%,数量很小,影响 不大。投资建议目前银行板块估值处于历史低位,尤其是跟非金融板块横向比照,而在行业基 本面向好的情况下,以往“低估值会变得更低”的担忧有望减轻,从而翻开估值 修复空间,因此我们维持行业“超配”评级。个股方面,如前文所述,我们从成长与周期两条主线选股。基于板块景气反转魁 辑,我们优先推荐估值低、基本面原本就很稳健的大行,看好大行估值修复行情,首推工商银行;基于长期成长的逻辑,继续推荐业绩高增长的宁波银行 招商银行、常熟银行、成都银行。图18 :银行板块相对估值处于历
10、史极低水平+ 心 心 小 心 Q 小 心 心 心VVVV VVV VVVV产炉 N 和 万 f fWind银行指数PE +Wind非金融两油PE资料来源:Wind,整理图19 :银行板块内部估值分化,大行相对估值也处于历史极低水平0.75工商银行PE +银行板块平均PE资料来源:Wind,整理风险提示假设宏观经济大幅下行,可能从多方面影响银行业,比方经济下行时期货币政策 超预期宽松对净息差的负面影响、经济下行超预期导致不良贷款大幅增加等。表2:估值表资料来源:Wind,整理收盘日:2021/1/19港元汇率0.8369收盘价(元)普通股ROE归母净利润同比PBPE2019A2020E2021E
11、2019A2020E2021E2019 A2020E2021E2019 A2020E2021E601398.SH工商银行5.2013.0%11.3%11.2%4.9%-6.1%7.5%0.750.700.646.06.46.0601939.SH建设银行6.9513.2%11.4%11.3%4.7%-5.5%7.3%0.830.770.716.67.06.5601288.SH农业银行3.2012.4%10.8%10.8%4.6%-5.6%7.5%0.640.600.555.45.75.3601988.SH中国银行3.2211.4%10.0%10.1%4.1%-5.8%7.4%0.570.540.
12、505.25.65.2601328.SH交通银行4.6011.2%9.4%8.6%5.0%-10.0%-2.6%0.490.460.444.65.15.3601658.SH邮储银行5.3612.0%10.5%10.9%16.5%-0.4%9.9%0.940.870.818.58.57.7600036.SH招商银行51.8516.7%15.0%15.3%15.3%0.7%13.0%2.272.051.8414.314.212.6601166.SH兴业银行23.8812.7%11.1%11.4%8.7%-3.9%9.7%1.020.940.868.48.87.9600016.SH民生银行5.271
13、2.3%9.9%10.1%6.9%-13.5%9.7%0.510.480.454.35.04.6600000.SH浦发银行10.1612.2%10.6%10.2%5.4%-5.5%3.2%0.600.560.525.25.55.3601998.SH中信银行5.2010.9%9.3%9.0%7.9%-8.5%4.1%0.580.540.505.56.05.7000001.SZ平安银行22.3411.2%9.2%9.4%13.6%-4.2%10.6%1.591.471.3615.916.614.9601818.SH4.2111.9%10.6%11.3%11.0%-3.3%14.7%0.710.66
14、0.616.36.65.7600015.SH华夏银行6.3110.6%9.3%9.1%5.0%-5.6%6.1%0.470.430.404.64.94.6601169.SH北京银行4.9210.4%9.1%9.5%7.2%-5.5%9.0%0.550.520.495.55.85.3002142.SZ宁波银行38.8917.8%15.6%15.4%22.6%11.9%14.4%2.732.211.9517.315.413.5600919.SH江苏银行5.5911.0%10.4%10.2%11.9%3.0%5.8%0.750.680.637.16.86.4600926.SH杭州银行15.5212.
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