宏观深度研究:疫情冲击首轮深V、本轮U型…?-华泰证券.pdf
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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 疫情冲击:首轮深疫情冲击:首轮深 V V、本轮、本轮 U U 型?型?华泰研究华泰研究 研究员 易峘易峘 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 研究员 刘雯琪刘雯琪 SAC No.S0570520100003 SFC No.BIU684 研究员 常慧丽,常慧丽,PhD SAC No.S0570520110002 SFC No.BJC906 +86-10-63211166 2022 年 4 月 21 日中国内地 深度研究深度研究 第六波疫情其宏观影响的“量级”已经升至只能与
2、 2020 年第一轮疫情对比的水平上。本文以首轮疫情为参照,更新本轮疫情的宏观影响并推演其潜在发展路径。虽然短期冲击不及首轮,但本轮疫情对生产、消费、投资、物流、外贸等各方面影响或持续 2 个季度对抗奥密克戎固有的挑战外,需考虑1)进入本轮疫情前经济已经在下行周期,且疫情加剧地产去杠杆及相关金融体系压力;2)纾困政策和净出口的拉动效应可能都远不及 2020 下半年。虽然本轮疫情短期冲击暂不及首轮,虽然本轮疫情短期冲击暂不及首轮,本轮疫情的感染人数和蔓延范围已超本轮疫情的感染人数和蔓延范围已超 2 2020020 年的首轮疫情年的首轮疫情第六波疫情累计(含无症状)感染数超过 48 万人,远超第一
3、波疫情累计逾 8 万的总确诊人数。即使去除无症状感染者,本轮累计确诊已经超过 16 万人。目前,占2021 年 GDP76%的 18 个省已录得 500 人以上累计确诊,远超 2020 年;一二线城市中有12个执行封闭/半封闭管控措施,包括全国GDP首位的城市上海。短期冲击“幅度”短期冲击“幅度”不及首轮。不及首轮。2020 年首轮疫情爆发正值春节长假,生产活动几近停滞。本轮疫情各地“错落”爆发,短期影响不及第一波疫情。高频指标显示,4 月前两周,生产及物流所受冲击可能约等同于第一波低点 4-5成的水平。推算 4 月零售可能同比收缩 3%-5%,工业增加值可能同比微降。但本轮疫情影响可能延续时
4、间更长、且“起伏”更多但本轮疫情影响可能延续时间更长、且“起伏”更多 目前上海疫情为全国焦点,但不排除全国疫情呈“此起彼伏”的形态一段目前上海疫情为全国焦点,但不排除全国疫情呈“此起彼伏”的形态一段时间时间奥密克戎传播隐秘且迅速,倒逼政策更快做出反应并执行“到位”。目前疫情在多个城市有扩散迹象,且有省市已在短时间内反复封闭、解封。奥密克戎倒逼防控政策变化更迅速、覆盖面更广、且更不可控,其宏观影奥密克戎倒逼防控政策变化更迅速、覆盖面更广、且更不可控,其宏观影响也更复杂响也更复杂上海经验显示,此前“顺藤摸瓜”式的追溯、隔离、防控政策很难及时遏制奥密克戎散播。坚持清零,则需要在出现案例早期进行大规模
5、排查并推行较强的隔离管控措施。封控及防疫政策的频繁、快速、大面积调整对生活、生产和投资决策带来较大不确定性、影响范围或远超疫情本身。疫情冲击曲线:首轮深疫情冲击曲线:首轮深 V V、本轮、本轮 U U 型;累计影响是否超首轮仍待评估型;累计影响是否超首轮仍待评估 疫情对上海的冲击可能疫情对上海的冲击可能 4 4 月最为显著,但影响可能持续整个二季度,且不月最为显著,但影响可能持续整个二季度,且不排除再次反复的可能。全国层面不确定性更高,影响可排除再次反复的可能。全国层面不确定性更高,影响可能持续至三季度能持续至三季度。维持此前上海疫情四月中旬筑顶的判断,经济秩序可能 5 月开始有效恢复。疫情本
6、身外,多重因素可能导致经济在疫情后的反弹动能远不及疫情本身外,多重因素可能导致经济在疫情后的反弹动能远不及 2 2020020 下半下半年年1)进入本轮疫情前经济已处于下行周期;2)针对本轮疫情的纾困力度远不及 2020 年一季度;3)2022 年海外需求本身减速,且其他制造业大国对中国出口的“分流效应”或将更为显著。疫情冲击“曲线”由疫情冲击“曲线”由 V V 变为变为 U U 型的几层含义型的几层含义 1 1)首先,)首先,GDPGDP 增长可能在增长可能在 1 1-3 3 季度均明显低于潜在增速。季度均明显低于潜在增速。居民和企业收入均可能在长的一段时间内低于趋势增长。4 季度能否较快恢
7、复仍待观察。2)其次,通胀层面,维持此前疫情对核心通胀(包括资产价格)影响偏通其次,通胀层面,维持此前疫情对核心通胀(包括资产价格)影响偏通缩,而对必需品价格有“滞胀”效应的判断缩,而对必需品价格有“滞胀”效应的判断。上海疫情即是印证,且疫后对恢复生产的组织能力往往强于补贴需求。3)疫情进一步压低长端利率、中美利率倒挂短期难以逆转疫情进一步压低长端利率、中美利率倒挂短期难以逆转。疫情压低总收入和盈利增长,且激化地产去杠杆相关金融风险,若不以更大规模财政刺激对冲(再增 2 万亿以上),则利率债、尤其长端,可能仍有相对配置价值。风险提示:疫情持续时间超预期,地产去杠杆相关金融风险升级。免责声明和披
8、露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 宏观研究宏观研究 正文目录正文目录 一一本轮疫情的确诊人数及覆盖面均已远超本轮疫情的确诊人数及覆盖面均已远超 2020 年第一轮疫情年第一轮疫情.4 二二短期经济冲击与短期经济冲击与 2020 年第一轮疫情的对比年第一轮疫情的对比.7 三但本轮疫情可能三但本轮疫情可能“多点爆发多点爆发”,“战线战线”更长更长.13 四奥四奥密克戎带来的抗疫挑战:政策更快、更严、且更不可控密克戎带来的抗疫挑战:政策更快、更严、且更不可控.15 五然而,本次疫情前的国内经济基本面不如五然而,本次疫情前的国内经济基本面不如 2020 年初年初.16 六此外,外需拉
9、动也可能远不及六此外,外需拉动也可能远不及 2020 年年.18 七本轮疫情目前纾困政策的力度不如七本轮疫情目前纾困政策的力度不如 2020 年年.20 八疫情冲击曲线:首轮深八疫情冲击曲线:首轮深 V、本轮、本轮 U 型;对总需求的累计影响是否超型;对总需求的累计影响是否超首轮仍待评估首轮仍待评估.23 九疫情冲击九疫情冲击“曲线曲线”由由 V 变为变为 U 型的几层含义型的几层含义.24 风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1:本轮疫情的感染人数已经远超 2020 年首轮.5 图表 2:本轮疫情的蔓延范围也已经超过 2020 年首轮.5 图表 3:本轮疫情的蔓延范围也已经超过 2020
10、 年首轮.5 图表 4:累计本土确诊(含无症状)超过 500 人的省(直辖市)已达 18 个.5 图表 5:防疫处于“高压”状态的省市数量众多.6 图表 6:防疫处于“高压”状态的省市数量众多.6 图表 7:中高风险地区超过 5 个区/县的省 GDP 占比超过 7 成.6 图表 8:防疫处于“高压”状态的省市人口占比达 4 成以上.6 图表 9:发电量数据显示本轮疫情对经济的冲击逐渐加深且持续时间较长,而 2020 年初走势呈“V”型.7 图表 10:地铁人流走势模拟的人员流动节奏也显示出类似的特征.7 图表 11:上海、江浙周边乃至全国的货物交通运转明显收到影响.8 图表 12:上海及吉林物
11、流指数大幅下滑.9 图表 13:建筑钢材成交量 3 月以来同比跌幅在 30%左右.10 图表 14:半钢胎企业开工率 3 月以来有所下滑.10 图表 15:四月疫情的影响明显大幅加深,预计对各项宏观指标有显著的冲击.11 图表 16:百城拥堵指数降幅不及 2020 年初,但可能持续偏低.11 图表 17:4 月上旬乘用车零售销量同比下滑 32%.11 图表 18:3 月百家房企销售额同比下滑超 50%.11 图表 19:截至 4 月 18 日,全国已有 39 个城市全部转为线上教学.11 图表 20:截至 4 月 18 日,“停课”的一二线城市已占到一二线城市 GDP 的 38%.11 图表
12、21:本轮疫情对生产和消费增长的影响可能是第一轮疫情对 2020 年 1-2 月的 4-5 成.12 图表 22:上海疫情发展与香港对比.13 图表 23:多个省市已经在较短时间内出现反复封闭式管理的现象.14 vUkZkWlXfWpXnMrQbR8Q6MtRqQoMmOkPpPtPeRnPmNbRrQpQxNtOtMNZrRxO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 宏观研究宏观研究 图表 24:3 月下旬以来主要城市的隔离、停车及复产措施总结.15 图表 25:去年下半年以来,百家房企销售面积同比降幅甚于 2020 年初.16 图表 26:去年下半年以来,百家房企
13、销售额同比降幅大幅超过 2020 年初.16 图表 27:开发商现金流仍在持续恶化,资金来源同比降幅明显超过 2020 年初.17 图表 28:3 月房地产开发投资同比增速再度如期转负,而 2020 年呈 V 型反弹.17 图表 29:3 月 地产投资的领先指标新开工面积同比增速继续大幅弱于投资增速.17 图表 30:近期地产开发商偿债隐含风险不降反升.17 图表 31:本土疫情爆发拖累今年 3 月消费同比下跌.17 图表 32:4 月以来国内航班运输旅客量环比 3 月的跌幅接近三成.17 图表 33:疫后海外实物消费明显透支.18 图表 34:随着疫情缓解,海外消费增长动能逐渐从实物消费切换
14、至服务消费.18 图表 35:剔除价格因素后,今年 3 月出口量同比可能已接近负增长,而进口量同比明显下滑.19 图表 36:从季调环比增速看,进出口动能下降得更为明显.19 图表 37:今年以来,工业企业行业盈利增速较去年 4 季度显著下滑.19 图表 38:4 月以来国内航班运输旅客量环比 3 月的跌幅接近三成.19 图表 39:3 月社融主要正贡献来自于企业短期融资、票据融资、非标融资、以及政府债融资同比多增.21 图表 40:3 月 M1 增速环比大体持平,显示企业现金流状况未见明显改善.21 图表 41:本轮疫后财政纾困的政策力度明显不及 2020 年.21 图表 42:今年广义财政
15、赤字扩张中很大一部分为被动扩张.22 图表 43:今年以来,财政宽松力度不及 2020 年.22 图表 44:与正常年份相比,2020 年财政明显靠前发力.22 图表 45:2020 年财政赤字规模明显大于 2019 年.22 图表 46:在地方隐性债务监管收紧的约束下,本轮基建投资回升速度偏慢.22 图表 47:今年 1 季度,全国土地成交均价下降 3-4 成,为有成熟土地交易市场以来最大降幅.24 图表 48:2020 年房产占中国居民总资产的 2/3,明显高于全球平均水平.25 图表 49:2020 年中国居民房产总价值占 GDP 的比例是美国的 2.7 倍.25 免责声明和披露以及分析
16、师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 宏观研究宏观研究 一一本轮疫情的确诊人数及覆盖面均已远超本轮疫情的确诊人数及覆盖面均已远超 2020 年第一轮疫情年第一轮疫情 虽然重症与死亡率极低,但本轮疫情的感染人数已经远超虽然重症与死亡率极低,但本轮疫情的感染人数已经远超 2020 年首轮,而蔓延范围也已超年首轮,而蔓延范围也已超出出 2020 年的首轮疫情年的首轮疫情春节后第六波疫情(以 2 月 4 日为界)爆发以来,累计(含无症状)感染人数达到 486,540 人,远超 2020 年第一波疫情累计逾 8 万的总确诊人数(图表 1)。即使去除无症状感染者,本轮疫情累计确诊也已经超过 16 万人
17、。本轮疫情呈现点多、面广、频发,流行病株以传播快、隐匿性强的奥密克戎变异株为主。虽然表观确诊人数较多,覆盖面广,但也兼有重症率(0.2%)与死亡率(0.01%)低的特征。从区域结构来看,本轮疫情发生以来全国所有省级行政区均已报告确诊或无症状病例,且从区域结构来看,本轮疫情发生以来全国所有省级行政区均已报告确诊或无症状病例,且18 个省录得累计超过个省录得累计超过 500 人,远超第一轮水平。人,远超第一轮水平。截至 2022 年 4 月 17 日,上海、吉林、河北、山东、福建、广东、辽宁、江苏、安徽、广西、黑龙江、浙江的累计确诊(含无症状)病例均已破千。目前,全国 18 个省已经录得累计确诊超
18、过 500 人(占 2021 年全国GDP76.1%),远超第一轮疫情(11 个,占 GDP 比例 62%,图表 X)。此外,从风险区划分来看,全国中风险区数量从 2 月初的 54 个一路攀升至目前的 167 个中风险区、另有 9个高风险区同时,区域分布较为分散,各地同时“清零”将对生活、生产,物流,及医疗系统带来较大的压力。具体地,目前有 12 个省/市辖内有 10 个以上区/县都存在中高风险地区、其中不乏经济重镇如上海、江浙、广东等这些被奥密克戎“密集”占领的地区,就占全国 GDP 比例的 5 成以上,即使只以省级为单位,目前这些防疫处于“高压”状态的省市常驻人口就占总人口 44%(图表
19、5)。全国疫情防控措施在全面升级中、且显现愈发全国疫情防控措施在全面升级中、且显现愈发“早、快、严、广早、快、严、广”的特点。的特点。我们统计,截至 4月 18 日,已有 12 个一、二线城市执行了封闭、半封闭的隔离管控措施,其中包括全国总产值首位的城市上海。由于疫情传播相当迅速,各地的隔离管控措施不断升级且变化较快,例如广东省内继深圳封闭-解封之后,广州从 4 月 11 日起线下停课,期间东莞等地防控政策也在不断调整。4 月 16 日苏州对下辖 6 个区进一步升级疫情防控措施、非必要不流动;西安亦宣布自 16 日起实施四天临时社会面管控为 2021 年底以来的第二次。此外,安徽芜湖市 4 月
20、 12 日全域刚刚下调为低风险按地区,4 月 16 日发现一例阳性,4 月 17 日即对芜湖主城区实施静态管理,并立即开展区域全员核酸检测。合肥 4 月 17 日开展“雨前行动-2022”疫情演习,演练区域静态管理、区域核酸检测、初筛阳性处置和生活物资保障,是为“未雨绸缪”之举。北京日前倡导市民“五一”假期非必要不出京、就地过节,防止疫情传播和感染风险,等等。“停课”城市之多也可侧面反映城市部分“停摆“程度我们统计,截至4 月 18 日,全国已有 39 个城市全部转为线上教学、15 个城市转为部分线上教学;一二线城市停止线下教学的比例更高:目前已经有上海、广州、长春、大连、厦门等 11 个一二
21、线城市均转为线上教学。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 宏观研究宏观研究 图表图表1:本轮疫情的感染人数已经远超本轮疫情的感染人数已经远超 2020 年首轮年首轮 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表2:本轮疫情的蔓延范围也已经超过本轮疫情的蔓延范围也已经超过 2020 年首轮年首轮 图表图表3:本轮疫情的蔓延范围也已经超过本轮疫情的蔓延范围也已经超过 2020 年首轮年首轮 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表4:累计本土确诊(含无症状)超过累计本土确诊(含无症状)超过 500 人人的省(直辖市)已达的省(直辖市)已达 18 个
22、个 资料来源:Wind,华泰研究 0100,000200,000300,000400,000500,000600,00004,0008,00012,00016,00020,00024,00028,00020-01 20-0320-05 20-0720-0920-11 21-01 21-0321-05 21-0721-0921-11 22-01 22-03(例)(当日新增病例:7天移动平均)本土新增确诊(含无症状,7天平均)本土累计确诊(含无症状,右轴)第六轮:2月4日至今以来,全国本土累计新增486,540例第五轮:2021年11月28至2022年2月4日,全国本土累计新增5,498例第四轮:
23、2021年7月15至8月28日,全国本土累计新增1,604例第三轮:2020年12月6日至2021年2月7日,全国本土累计新增3,781例第二轮:2020年7月16日至8月16日,全国本土累计新增1,436例首轮:2020年1月15日至3月15日,全国本土累计新增80,443例585,098 25,715 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 宏观研究宏观研究 图表图表5:防疫处于防疫处于“高压高压”状态的省市数量众多状态的省市数量众多 图表图表6:防疫处于防疫处于“高压高压”状态的省市数量众多状态的省市数量众多 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰
24、研究 图表图表7:中高风险地区超过中高风险地区超过 5 个区个区/县的省县的省 GDP 占比超过占比超过 7 成成 图表图表8:防疫处于“高压”状态的省市人口占比达防疫处于“高压”状态的省市人口占比达 4 成以上成以上 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 39131525145518023112051015202530第二波疫情(2020年7月16日-8月16日)第三波疫情(2020年12月6日-2021年2月7日)第四波疫情(2021年7月15日-8月28日)第五波疫情(2021年11月28日-2月4日)第六波疫情(2022年2月4日-4月11日)(个省市)辖内有中高
25、风险地区的省市数量辖内有中高风险地区的省市数量该省存在中高风险地区该省有五个以上区(县)有中高风险地区该省有十个以上区(县)有中高风险地区7.3 23.6 54.4 52.5 94.4 1.4 8.4 28.4 26.4 72.7 0.0 4.8 19.4 2.6 50.7 0102030405060708090100第二波疫情(2020年7月16日-8月16日)第三波疫情(2020年12月6日-2021年2月7日)第四波疫情(2021年7月15日-8月28日)第五波疫情(2021年11月28日-2月4日)第六波疫情(2022年2月4日-4月11日)(%GDP)辖内有中高风险地区的省市辖内有中
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