私募股权系统知识.doc
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1、第一章 私募股权的研究背景及意义1.1.1 研究背景金融的实质是高效配置资金。一个良好的金融体系可以实现资金在政府、企业和居民三部门间的优化配置,促进资金从盈余部门向赤字部门流动,从而保证国民经济健康平稳可持续地发展。然而我国的资金配置远未达到优化水平。一方面,我国目前流动性过剩,作为资金盈余的主要部门,居民部门积累大量的流动性。根据中国人民银行的统计资料,截至2006年9月,我国城乡居民储蓄余额达15.8万亿元,同比增速为16%。在十五期间,城乡居民储蓄年均增长速度为17%,远高于国民经济9.5%的年均增速,也高于城镇居民人均可支配收入9.6%的年均增速。另一方面,作为资金赤字部门的企业部门
2、,尤其是中小企业,一直面临资金紧张的问题。根据人民银行发布的中国中小企业金融制度调查问卷统计分析报告,目前中小企业中做大的企业融资困难已得到了缓解,但多数中小企业融资仍十分困难,中小企业融资渠道狭窄,缺乏长期稳定的资金来源不仅权益资金的来源极为有限,而且很难获得长期债务的支持,中小企业的规模扩张普遍伴随着资金紧张的局面。对居民部门持有大量盈余资金以及企业部门感到资金紧缺这一矛盾,许多专家学者都进行了深入的分析。一般来说,企业主要是通过银行、证券市场或资本市场融资。对于我国大多数企业来说, 银行是他们的首选。我国的主要金融机构(四大国有商业银行、政策性银行及股份制商业银行), 掌握着我国所有金融
3、资产的80%(数据来自人民银行统计资料),是我国目前主要的存款吸收者和贷款发放者。但是在目前的经济环境下, 银行贷款的发放有着明显的政策倾向, 主要是流向政府重点扶持的产业和地区, 对于一般的中小企业, 特别是民营企业来说, 要得到银行贷款的难度很大。从证券市场融资, 只局限于全国有限的一千多家在沪、深两地上市的公司和企业,而公开上市进入证券市场难度颇高,因此这一融资渠道对众多的中小企业也非易事。那么中小企业只能从资本市场融资,这又可分为公募和私募两种。公募即通过发行企业债券融通资金,那么在当前的严格的审批条件和资格要求下,大部分中小企业是难以实现的,这一点也可从每年只有几百甚至几十亿的企业债
4、发行规模得到验证。这样,中小企业只能走私募这一融资渠道了。但是,私募融资也存在很大的不确定性,因为资本市场上信息不对称的现象图1.1 资本市场上信息不对称十分严重,其过程如图1.1所示。由于信息不对称, 普通居民对投资后能否得到相应投资收益、投资收益率高低以及投资风险等问题存在着疑惑, 而企业能否融通到所需的资金也是未知数。居民部门的储蓄与企业部门的投资之间,缺乏一个有效的桥梁。我国的资本市场上,没有一个可将居民储蓄向企业部门转化的高效工具,对于资本市场缺乏层次这一点,许多专家学者也形成了共识。在2006年6月召开的“滨海新区金融发展论坛”上,人民银行副行长吴晓灵认为,“我国资本市场一个众所周
5、知的缺陷,就是缺乏层次。公开发行、公开上市几乎成为众多不同规模、不同类型企业的唯一选择。这一现状既不符合普遍的国际经验,也严重制约了国家大力推进自主创新以及促进中小企业发展战略的实施”。同时,她提出了一个解决方案,“各种形式的私募股权投资基金以其方便灵活、投资领域独特的优势,将处于不同发展阶段的企业有机地与多层次资本市场对接起来,相互配合,相互促进,不仅极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力,而且为其产业创新和转型发挥了巨大的推动作用”。在今年9月20日“中国私募股本市场基金国际研讨会”上,吴晓灵表示“目前,外资私募基金正在大量进入中国,而中国企业却要绕路到海外上市。金融滞后会制约中
6、国企业在国际舞台的竞争力,不放开中国的金融束缚,中资机构永远不会有竞争力。私募基金是资本市场上重要的机构投资人,一方面,私募基金集富人之财,具有资金量大、风险承受能力强的特点;另一方面,它属于专家理财,投资分析能力强,有利于发现企业价值。在私募证券投资基金和私募股权投资基金中,发展私募股权投资基金更具有紧迫性。”私募股权投资是以非上市企业股权为主要投资对象的一种投资方式,它的运作载体就是私募股权投资基金。私募股权投资基金是私募股权投资过程中最活跃的因素,发挥金融中介的作用,通过发行基金券等融资工具, 能够迅速地把分散在社会上的闲散资金集中起来, 形成可供长期使用的资本, 投资于目标企业, 用于
7、生产和经营, 从而开辟了不同于银行和股市的直接投资渠道。私募股权投资的发展,完全体现为和决定于私募股权投资基金在规模和效益上的发展。对企业而言,私募股权投资具有补充企业资本金的功能,增加了企业承担债务、扩张经营规模的能力,有助于改善企业资本结构和提高整个金融体系的安全性; 同时私募股权投资具有筹集风险资本的功能。从这一点看,私募股权投资是当前我国解决城乡居民流动性过剩和中小企业融资难问题的一个可以尝试的途径。从资本市场发展角度看,在资本市场上,投融资双方均存在信息不对称问题,但程度有差异。如果融资方是大企业、成熟企业、成熟产业以及标准化金融证券产品,则投资者面临的信息障碍要小,其融资一般采取公
8、募方式。如果是中小企业、创新产业以及非标准化或高风险的证券金融产品,则投资者要面临更大的信息障碍,这时采取非公开或定向发行的私募股权投资可能就更为合适。综上所述,私募股权投资是顺应经济金融发展趋势的产物,所以,尽管我国当前尚没有明确的法律条文,私募股权投资还处于灰色地带,但其仍取得了一定程度的发展。有鉴于此,本文将对私募股权投资的机制和作用展开探讨;由于私募股权投资基金是私募股权投资的关键环节,是资金从投资者到创业企业的之间的载体,所以本文大部分章节是从私募股权投资基金的角度展开论述的。1.1.2研究意义发展私募股权投资对我国现阶段的经济发展具有重要意义:一、对改善我国中小企业生存条件和完善企
9、业治理结构作用较大。我国中小企业和高新技术企业经营规模小、风险高,参考美国的发展经验,只能寄希望于风险投资等私募股权投资方式。国有企业和上市公司通过私募股权投资市场引入合适的战略投资者和机构投资者,对于解决国有企业“一股独大”和优化企业的公司治理结构具有重要作用,而且通过引入全球领先的产业巨头和其他行业内的优势企业,能够扩大协同效应,提高企业价值和竞争实力。二、符合居民财富增长的宏观背景,为拓宽城乡居民投资渠道、解决流动性过剩问题提供解决方案。通过私募股权投资基金将社会上(主要是中产阶层以上)的闲散资金聚集起来,通过专业人士的集约化运作,提高资金的使用效率,并且更好地处于政府和社会的监督之下,
10、这将会极大提高我国金融体系的资金配置效率。三、有利于丰富资本市场层次,改善我国当前间接融资占比过高的格局,降低商业银行经营风险,有利于维护金融稳定私募股权投资(Private Equity Investment)作为一种金融创新,是对非上市公司进行的股权投资。在国际上,虽然其历史可以追溯到20世纪20-30年代,美国一些富有的家族及个人为东方航空公司(Eastern Airlines) 、施乐公司(Xerox)等公司提供启动资金,但一般认为是以1946年美国研究与发展公司(American Research and Development Corporation)的成立为其起始标志。此后,私募
11、股权投资在很多国家发展起来,并促进了世界经济的发展。第二章 私募股权投资的发展概况2.1 私募股权的定义一个较为权威的定义是“私募股权投资是以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资或产业投资”(吴晓灵,金融发展论坛,2006年6月9日)吴晓灵认为,“积极发展私募股权基金,除了在法律和政策上进一步明确其地位外,还需要积极发展多层次资本市场与之相对接。”厉以宁认为,“目前我国经济生活中已经存在着大量的私募基金,数量可能己经达到几千家,资金总额估计在3000-6000亿元之间。给予己初具规模的私募基金以合法地位有四点好处:有利于防止金融动荡;有利于保护投资人的利益;有利于增加私募基金的透明度,大
12、大减少暗箱操作的机会;同时,还将大大地促进创业投资和产业投资的发展。”一般来说,一国的法律限制和政策管制越严格,则该国企业融资创新活动的活跃程度就越低,有效性就越差;反之亦然,2.2私募股权投资基金的特点私募股权投资具有以下特点:在基本属性上,私募股权投资基金仍然是一种进行投资的基金,是私募股权投资运作的载体。私募股权投资基金具备一般基金的特点和属性,本质上是一种信托关系的体现。在发行方式上。它是非公开发行的,不同于公募基金的公开销售,它的出售是私下的,只有少数投资者参加。如在美国,法律规定私募基金不得利用任何传媒做广告宣传。这样私募基金的参加者主要是通过获得的所谓“投资可靠消息”,或者直接认
13、识基金管理者的形式加入。在发行对象上。它不是面向所有投资者的,它的发行对象仅限于满足相关条件的投资者。这些条件通常比较高,这就把投资者限定在一定范围的人群中,人数是有限的。但是这并不妨碍私募股权投资基金的资金来源广泛,如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。在信息披露方面。比公募基金低的多,相关的信息公开披露较少,一般只需半年或一年私下对投资者公布投资组合及收益。对非上市公司的股权投资,因流动性差被视为长期投资,所以投资者会要求高于公开市场的回报。投资回报方式主要有三种:公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。2.3 私募股权投资与公募投资的区别资本市场的四
14、个子系统私募方式公募方式股权融资(equity)私募股权(private equity)股票市场(stock)债权融资(debt)银行信贷(loan)债券市场(bond)与其他三种方式相比,私募股权投资基金具有以下优势:(1)成本比公开募集要低得多,公开募集要花很高的注册费用、中介机构费用和承销费用,而股权私募却不需要注册,也不需要严格的评估审计,甚至不需要券商的承销。(2)私募股权投资基金能够提供更为个性化的金融服务,由于私募基金一般具有更广泛的投资对象和更灵活的投资手段,在上方协商基础上,私募基金更能体现投资人的投资偏好。(3)私募基金的目标性更强,可以有针对性地面对特定的投资者,而且私募
15、投资者一般更专业和更理性,这就可以使其发行在一定程度上避免证券市场行情波动的影响。(4)在信息披露方面,私募股权投资基金不必像公墓基金那样定期公布详细的投资组合等情况,一般半年甚至一年私下公布投资组合及收益。政府对私募的监管更宽松,因此私募基金的投资更具隐蔽性,获得高收益的机会也更大。2.5私募股权投资在国外的发展在国际资本市场上,特别是进入21世纪以后,私募股权发展迅速,成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。2.5.1美国私募股权投资基金的产生与发展美国私募股权投资基金的活动可以追溯到19世纪未期,当时有不少富有的私人银行家,通过律师、会计师的介绍和安排,直接将资金投资于风险较大的石油、
16、钢铁、铁路等新兴产业中。这类投资完全是由投资者个人自行决策,没有专门的机构进行组织。现代意义的私募股权投资基金始于二战以后。1946年,世界上第一个私募股权投资公司美国研究发展公司(ARD)成立,从此私募股权投资开始专业化和制度化。为了克服高技术创新型企业资金不足的障碍,美国国会通过了小企业投资法案(Small Business Investment Act),规定由小企业管理局审查和核发许可的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持,这极大地刺激了美国私募股权投资基金的发展。进入60年代,相当一批由私募股权投资基金投资的公司获得成长并开始上市。到1968年,受私募股权投资基金资助的
17、公司成功上市的数目已愈千家。至20世纪80年代,私募股权投资基金业继续高速成长,此时机构投资人尤其是养老基金取代个人和家庭投资人成为私募股权资本的主要来源。1992年以来,美国经济的复苏再次带来了私募股权投资基金的繁荣,私募股权投资基金的筹资和投资在近年来都达到高峰。美国目前有600多家专业私募股权投资管理公司,管理着超过500亿美元的私募投资基金,是当今世界私募投资业最为发达的国家。美国的私募股权投资基金业经过半个多世纪的发展,形成了一套比较规范、科学的运作机制,其特点可从以下几方面体现出来:1.资金来源多样化。美国的私募股权资本主要来自机构投资者,其中养老基金是最主要的资金来源,其次是基金
18、会和捐赠基金,再次是银行和保险公司,家庭和个人对私募股权资本的投入较少。2.组织形式以有限合伙公司为主。美国的私募股权投资公司主要有4种类型:独立的私募股权资本有限公司、金融公司附属的私募股权投资公司、工业公司附属的私募股权投资公司、独立的小企业投资公司。据统计数据表明,独立的私募股权资本有限公司所管理的私募股权资本在美国私募股权投资基金总额中所占的比重不断上升,1980年仅为40%,后来则稳定在80%左右,是美国私募股权投资企业的主要形式。3.行业分布集中于新兴产业。美国的私募股权投资与其它国家相比更明显地集中于高科技行业,在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占其总投资的90%左
19、右。这一方面可以因高新技术开发成功获取高报酬,另一方面也反映了私募股权资本对高新技术的独特的专业判断能力。4.投资地区分布相对集中。美国的私募股权资本有相当大的比重投向加利福尼亚州和马萨诸塞州,因为那里有全球驰名的大学、良好的生活环境、众多高质量公司、充分的投资基金、流动的劳务市场、完善的法律会计等支撑服务、特别的习俗和先例。5.主要集中于企业的成长阶段和扩充阶段。美国私募股权投资协会(NVCA)的统计表明,约有80%的私募股权投资基金投在这两个阶段,仅有4%左右投在创建阶段,另有14%左右投资于成熟阶段。6.退出主要通过其股票的二板市场一一纳斯达克(NASDAQ)市场,是世界公认的高科技企业
20、成长的摇篮,为私募股权资本的退出提供了有效的途径。通过IPO(Initial Public Offering,首次公开上市),私募股权资本管理者和投资者都能获得丰厚的利润。2.5.2 欧洲私募股权投资基金的产生与发展1868年英国的一些投资者共同出资成立“海外和殖民地政府信托”,委托熟悉海外经济的专家进行投资管理,把资金投入欧洲和美洲大陆,这是世界上最早的私募股权投资基金。但与美国相比,欧洲私募资本市场的发展要滞后很多。私募股权投资在欧洲的兴起是从20世纪80年代开始的,在以后的十多年时间里取得了较大的发展,现已成为仅次于北美的世界第二大私募股权投资发展区。到90年代中期,欧洲私募股权资本的年
21、度投资已超过50亿欧元,投资的项目在5000-7000个之间,其中三分之二的项目投入到少于100人的小企业中,90%的项目投入到少于500人的中小企业中。在欧洲的私募股权资本中,英国的私募股权投资基金业增长迅速且业绩表现良好。英国的私募股权投资基金业是全欧洲规模最大和历史最悠久的,其年度投资额占整个欧洲的近50%,在全球的影响仅次于美国。欧洲私募股权资本的投资领域主要集中在企业扩张期和管理层收购期(Management Buy-outs, MBO)活动,两项之和占私募股权资本总投资的近90%,而创建阶段的投资不足6%。欧洲私募股权投资与美国相比有以下的不同之处:1.欧洲私募股权资本的投资项目中
22、主流产业占了较大比重,对高科技产业的投资不足20%,而美国私募股权资本对高科技产业的投资则达到90%。2.银行是欧洲私募股权资本的主要供给者,外国资本也占有重要地位。由于银行的投资相对于退休金和保障金的投资是短期的,会影响私募股权投资的类型和性质。欧洲私募股权资本来源上的缺陷在一定程度上阻碍了欧洲私募股权资本的发展。由于英国对国外投资者投资于私募股权投资基金实施特别的优惠,国外资金成为其私募股权投资的重要资金来源。3.欧洲私募股权资本实行严格自律基础上的有效监管。欧洲大多数国家在金融监管上注重行业自律。例如英国,规范金融服务业的法律是1986年颁布的金融服务法,在体制上对金融服务实行两级监管。
23、对私募股权投资基金进行直接管理的自律组织是“英国私募股权投资基金协会(BVCA)”。2.5.3日本私募股权投资基金的产生与发展与美国相比,日本私募股权投资业相对滞后。日本的私募股权投资基金起步于50年代初,为了扶持高科技中小企业,日本于1951年成立了创业企业开发银行,向高技术创业企业提供低息贷款,从而揭开了日本私募股权投资基金发展的序幕。在日本,随着50年代末期中小企业投资法的制定,各种中小企业投资促进公司相继成立,投资业开始迅速发展。1963年,日本政府为了协助中小企业特别是私募股权投资基金的发展,在颁布中小企业法的同时,在大阪、东京及名古屋成立了三家“财团法人中小企业投资育成社”,它们标
24、志着日本私募股权投资基金的问世。70年代以来,日本政府采取了技术立国的方针,用科学技术进步推动经济发展,一些研究开发型和技术革新型的创业企业伴随着微电子等高技术的飞速发展而大批涌现。日本通产省于1974年设立了官商一体的产业投资企业(Venture Enterprise Center),进一步促进私募股权投资基金的发展。在民间,首家私募股权投资基金当属于成立于1972年的“京都企业开发社”。从整体上看,在六、七十年代经济、金融相对宽松的背景下,日本积极改革股票场外交易系统,建立日本的纳斯达克系统,1975年到1981年间私募股权投资基金向62个项目提供了17亿日元的资金,形成了第一轮产业投资热
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