“科创板+注册制”相关制度规定点评:以制度创新,铸造十年新经济-光大证券-20190131.pdf
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1、敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 31 日 策略研究 以制度创新,铸造十年新经济 “科创板 +注册制”相关制度规定点评 策略 动态 1 月 30 日,万众期待的“科创板 +注册制” 配套规则征求意见稿公布 。总的来看,相关文件传递了三大信号 : 1.国家 寄予科创板 以 铸造新经济时代 的厚望。 2.配套文件的制定体现了监管层面 以制度创新引领科技创新 的意图。 3.推进节奏积极稳妥 ,无需过度担忧对现有 板块的冲击。具体来看,相对于主板和创业板而言,科创板的制度设计具有许多 创新之处。其中,发行 制度设计向 发达国家 成熟市场靠拢 , 将 定价 权“还给”
2、市场以及从严处理 退市 等三个方面,尤为值得市场重视。 “科创板 +注册制”发行制度 表明,我们正在向成熟市场优秀经验靠拢。1.科创板上市公司允许“同股不同权”: 以阿里、百度为例,创始人等关键人物的思想、技术等是企业 保持 科创活力的关键,双层股权结构有利于确保公司关键人物能在上市后仍保有足够的表决权来控制公司。 2.放松对上市企业盈利的要求: 京东、爱奇艺的案例表明,与科创企业在最缺钱的无法盈利时期恰恰在 A 股绝无可能募到钱的尴尬不同,纳斯达克之所以能够成为科创企业扎堆上市地,正是因为它“因企制宜”地放松了对于科创企业的盈利要求。本次科创板的制度 设计明确了五大上市标准,破除了对盈利要求
3、的机械依赖,明确了允许 同股不同权,这一系列多元包容上市条件的创设,是向海外成熟市场看齐的重大突破。 着眼于“利益相关者定价” ,打破 23 倍 PE 的隐性 束缚 , 科创板诸多制度变革体现了“把定价权交还给市场的决心”。 1.鼓励 机构投资者 发挥 定价作用: IPO 全部采用网下投资者询价方式 发行 ,提高网下配售比例 ; 允许保荐机构的相关子公司等主体,以自有资金作为战略投 资者参与股票配售,并设置一定的限售期, 提高保荐机构定价能力 。 2.提高流动性与定价效率 , 对个人投资者设置 50 万资金门槛,上市 前 5 个交易日 的涨跌限制完全放开,第 6 个交易日开始涨跌幅限制为 20
4、%; 上市后首个交易日起可作为融券标的,进一步允许空方发挥定价作用。 3.允许发行人和主承销商在发行方案中采用超额配售选择权(绿鞋机制实施),有利于发行初期稳定市场。 4.科创板允许 达到一定规模的上市公司 将符合科创板条件的子公司分拆业务上市,有利于 现存上市公司估值发现。 针对 A 股退市难、退市少带来的 资源配置效率扭曲 ,科创板在完善退市制度进行了多方面的尝试, 落实退市制度的“从严性”。 1.退市标准不再过分依赖财务指标: 丰富完善了 重大违法、市场指标、财务指标、合规指标等退市标准。 2.简化退市环节, 缩短退市周期, 触及终止上市标准的,股票直接终止上市,不再适用暂停上市、恢复上
5、市、重新上市程 序。 3.加强对 欺诈发行 的惩治 , 特别是 证监会可以责令上市公司 等 按照投资者买入价 +存款利息, 或 市价孰高原则,购回股票。 4.退市执行 侧重企业可持续经营 实质 , 对 上市公司的营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易,则判定公司已经明显丧失持续经营能力, 将按照规定的条件和程序启动退市,填 堵上市公司 主业“空心化” 逃避退市惩罚的漏洞 。 风险提示: 科创板挂牌节奏存在不确定性 , 可能带来 抽血效应; 存在政策执行力度不足, 无法有效震慑欺诈造假等违法行为 的风险 。分析师 谢超 (执业证书编号: S0930517100001) 010-565
6、13031 陈治中 (执业证书编号: S0930515070002 ) 0755-23946159 叶倩瑜 (执业证书编号: S0930517100003) 021-52523657 陈彦彤 (执业证书编号: S0930518070002) 021-52523689 李瑾 (执业证书编号: S0930518100001) 联系人 黄亚铷021-5252 3815 2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1 月 30 日,万众期待的“科创板 +注册制”相关规定落地。总的来看,相关 文件传递了三大信号 : 1.科创板定位充分体现了国家寄予资本市场
7、以重构周期、铸造新经济时代的厚望。中国在经历 了 1998-2008 年的人口红利时代与 2008-2018 年的金融周期时代之后,劳动堆积与资本形成两个传统 增长动力的不断衰竭,意味着以科技创 新为核心的新经济将是中国新时代唯一选择,因此,科创板明确定位为“主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业” 。 2.配套文件的制定体现了监管层面以制度创新引领科技创新的意图。由于 有限 理性与信息不对称,市场机制能够在多大程度上实现资源有效配置, 很大程度 取决于采取什么样的制度安排。本次所披露的相关文件,在统筹考虑了科创企业的行业特征、治理结构、业务模式、 风险状况等因素
8、后,基于“量体裁衣”的原则对资本市场的制度建设进行了大胆革新,有望通过生产关系变革的方式为新生产力的发展打开空间。 3.“科创板”推行节奏 积极稳妥,无需过度担忧对现有板块的冲击。理论上讲,“科创板 +注册制”的设立,一方面有助于打 破 科创企业 IPO 估值的隐性上限,对现有科创上市企业产生价值重估的积极作用,另一方面,在当前增量资金入场依旧有限的弱势市场下,如果注册制推进过快,则有可能对现有创业板甚至是主板产生“抽血”的负面效应。因此,究竟对现有板块产生冲击还是提振,很大程度上取决于推进挂牌上市的节奏, 而贯穿于整个配套文件的“积极稳妥”精神,让我们有理由相信后续的挂牌上市也将把握好这个分
9、寸,以免抽血的负面效应超过重估的积极效应。 具体来看,我们在下文中,详细 分析 了相对于主板和创业板而言,科创板的制度设计的创新和不同之处。其中,制度设计向成熟市场靠拢、将定价权“还给”市场以及从严处理退市等三个方面,尤为值得市场重视。 1、 制度设计向成熟市场靠拢 我国资本市场起步较晚,长期以来却没有充分发挥“他山之石可以攻玉”的后发优势,反而因为没有及时去学习成熟市场对先进制度,导致 BAT 等一大批优秀科创企业的代表远走他乡。亡羊补牢、犹未为晚,“科创板 +注册制”的一系列制度设计表明,我们正在制度建设中迎头赶上。 ( 1)允许同股不同权,符合科创企业的需要 对于科创企业而言,创始人的思
10、想、核心人员的技术,通常是科创活力的关键,机械的执行资本一视同仁的规则,自然不利于科创企业的发展。阿里巴巴、百度等一批中国本土产生的优秀科创公司,之所以选择在美国上市,特殊股权架构要求和方便境外 PE/VC 的退出无疑是他们“远走他乡”的最主要原因。 事实上,包括 VIE 在内的双层股权结构在美股较为普遍(纽交所和纳斯达克 均认可该制度),正是因为这样的架构有利于确保公司创始人等关键人物(例如 facebook 的扎克伯格)能在公司上市后仍保有足够的表决权来控制公司,因此在科创行业中较为盛行。 ( 2)弱化盈利要求,解决科创企业的痛点 由于盈利是 A 股上市的僵化标准,上市前未能盈利的京东、爱
11、奇艺不得不另求出路。与科创企业在最缺钱的无法盈利时期恰恰在 A 股绝无可能募到2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 钱的尴尬不同,纳斯达克之所以能够成为科创企业扎堆上市地,正是因为它“因企制宜”地放松了对于科创企业的盈利要求。 表 1: 纳斯达克全球精选市场上市规则 (符合四个标准之一即可以上市) 条件 标准 1 标准 2 标准 3 标准 4 税前 利润 100 万美元 N/A N/A N/A 股东权益 1500 万美元 3000 万美元 N/A N/A 已上市证券的市值 N/A N/A 7500 万美元 N/A 总资产和总收入 N/A N/A N/A
12、 总资产和总收入均超过 7500 万美元 公众持股 110 万 110 万 110 万 110 万 公众持股市值 800 万美元 1800 万美元 2000 万美元 2000 万美元 批量持股股东 400 400 400 400 做市商 3 3 4 4 运营年限 N/A 2 年 N/A N/A 资料来源: Nasdaq、光大证券研究所整理 官网注:税前利润项的时间要求为“最近的财务年度或最近 3 年中 2 年的财务年度内”, 总资产和总收入项的时间要求为“在最近的财务年度或最近 3 年中 1 年的财务年度内”。 除以上准则之外,在美上市的企业管制需要符合 Nasdaq Rule 4350,43
13、51,4360 的标准;以及证券和交易所法案中的相关规定。 数据也印证了 放松盈利要求对于科创企业上市的吸引力。在美股市场 融资规模超 5000 万美元的 103 家 海外中概股中,有 44 家在 IPO 时尚未实现盈利,数量占比 42.72%。相关企业总计融资金额 120 亿美元,在全部 103家企业中占比 34%。而在融资规模前 10 大的海外中概 股 中,就有 4 家亏损的科创企业(爱奇艺、拼多多、京东、蔚来)。 总之,本次科创板的制度设计明确了五大上市标准,破除了对盈利要求的机械依赖,明确了可以搞同股不同权,这一系列多元包容上市条件的创设,是向海外成熟市场看齐的重大突破,这些极具包容性
14、的条件使得中国的优秀科创企业终于有望在本土上市,让本国投资者分享高增长红利。 2、 将定价权“还给 ”市场 定价机制是市场机制的核心,市场各参与方充分自由博弈则是合理定价形成的关键,从发行和交易层面把定价权还给市场,是我国资本市场由高增长向高质量发展的关键一环。 科创板在投资者门槛、涨跌幅限制方面做了较多改变,提高了市场的流动性,诸多制度变革更是整体围绕市场对“利益相关者定价”的核心诉求,体现了科创板“把定价权交还给市场的决心”。 首先,发行层面,定价方式旨在打破了 23 倍 PE 发行新股的隐性束缚,取消发行人与主承销商自主直接定价等发行方式,全部采用网下投资者询价方式,同时提高网下配售比例
15、,有利于机构投资者 更多的发挥发行定价作用。更重要的,推出了保荐机构的跟投制度,增强保荐机构的资本约束,强化其履职担责。允许发行人保荐机构的相关子公司等主体,以自有资金作为战略投资者参与股票配售(配售比例 2-5%),并设置一定的限售期( 2 年)。跟投制度的推出,一方面对保荐机构的资产定价能力提出了更高的要求,另外2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 一方面也能进一步强化交易所的监管职责,真正做到将股票发行的定价权交还给市场。 表 2:科创板提高网下配售比例 类别 科创板 主板 回 拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的 80%。 网
16、上投资者有效申购倍数超过 50倍、低于 100 倍(含)的,应当从网下向网上回拨,回拨比例为本次公开发行股票数量的 20%;网上投资者有效申购倍数超过 100 倍的,回拨比例为本次公开发行股票数量的40%;网上投资者有效申购倍数超过 150 倍的,回拨后网下发行比例不超过本次公开发行股票数量的10%。 资料来源: 上海证券交易所 科 创板股票发行与承销实施办法 (征求意见稿)、 证券发行与承销管理办法 、 光大证券研究所 整理 其次,交易层面相比较于市场此前所预期的做市商制度,本次实施意见直接采用了竞价交易搭配个人投资者“ 50 万资金, 24 个月投资经验”的 门槛 ,不仅充分保障了中小投资
17、者的权益,同时保障了二级市场的流动性。与此同时,交易所拟明确科创板上市公司上市头 5 天的涨跌限制完全放开,第 6 个交易日开始涨跌幅限制为 20%, 给予了市场充分自主定价的空间;而科创板股票自上市后首个交易日起可作为融券标的,进一步允许空方发挥定价作用,有利于尽快形成合理价格。 在鼓励“利益相关者定价”的同时,发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权( “ 绿鞋 ” 机制实施),在发行初期稳定市场。同时对内部知情人员减持进行了更严格的限制,包括未盈利企业要延长特定股东限售持有时间,解禁后减持节奏相对更加可控等,防止带来市场价格大幅波动。 最后, 科创板允许达到一定规模的上市公司,
18、将符合科创板条件的子公司分拆业务上市,有利于现存上市公司 的 价 值发现。 3、 强化退市监管,强化对弄虚作假的威慑 资本市场是信心的投票器,劣币驱逐良币只能导致投资者信心日益丧失,股市陷入估值迭创新低的死局。以严肃退市制度安排、加大造假惩罚,让造假欺诈者收益成本相匹配,是恢复市场信心的必由之路。 2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 针对 A 股上市公司退市难、退市少带来“壳资源”定价长期失效的后果,科创板在完善退市制度进行了多方面的尝试,重点落实退市制度的“从严性”。 1、 退市标准方面,更加丰富和全面 : 重大违法行为强制退市,财务指标 则重点判
19、断 上市 公司是否具备 持续经营能力 ,是否存在 主业“空心化” 的现象 。重大违法类退市 规定 方面, 明确了欺诈发行、信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形;在市场指标类 退市规定 方面,构建了 成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准, 引导交 易量低、市值低的“仙股” 退市 ,指标体系更加丰富完整;在财务指标方面, 从 多维度 识别 丧失持续经营能力的主业“空心化”企业,不再采用单一的连续亏损退市指标。同时,在定性基础上作出定量规定,对于最近一个会计年度“扣非净利润”为负且营业收入低于 1 亿,或净资产为负的两类公司实行退市风险警示。 针对 研发型上市公司研发失败
20、导致不再适合科创板上市 的,通过上 述 财务指标 退市规定 进行退市风险警示。其他合规指标方面,在保留现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上,增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。 表 3:终止上市的几种情形 终止上市情形 具体规定 重大违法类 欺诈发行重大信息披露违法其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为 市场指标类 股票交易量、股价、市值、股东人数 四类退市标准 构成指标体系。主要是交易量非常低( 120 交易日累计低于 200 万股),连续 20 交易日股价低于面值, 连续 20 交易日 市
21、值低于 3 亿, 连续 20 交易日 股东人数低于 400 的情形 财务指标类 不适用单一的连续亏损终止上市指标,设置能够反映公司持续经营能力的组合终止上市指标: 主营业务大部分停滞或者规模极低;经营资产大幅减少导致无法维持日常经营;营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易;营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务;其他明显丧失持续经营能力的情形。 退市风险警示情形:最近一个会计年度经审计的扣除非经营性损益之前或者之后的 净利润(含被追溯重述)为负值,且最近一个会计年度经审计的营业收入(含被追溯重述)低于 1 亿元;最近一个会计年度经审计的净资产(含被追溯重述)为负值。 其
22、他规则 科创公司信息披露或者规范运作方面存在重大缺陷,严重损害投资者合法权益、严重扰乱证券市场秩序的,其股票应当终止上市 资料来源:上海证券交易所科创板股票上市规则(征求意见稿)、光大证券研究所 整理 2、退市程序方面,简化退市环节,科创公司触及终止上市标准的,股票直接终止上市,不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。避免重大违法类、主业“空心化” 的企业长期滞留市场,扰乱市场预期和定价机制。压缩退市时间,触及财务类退市指标的公司,第一年实施退市风险警示(公司名称前冠以 *ST 标识),第二年仍然触及将直接退市。不再设置专门的重新上市环节,已退市企业如果符合科创板上市条件的,可以按照股票发行
23、上市注册程序和要求提出申请、接受审核,但因重大违法强制退市的,不得提出新的发行上市申请,永久退出市场。 其中,所谓欺诈发行,首次公开发行股票注册管理办法中规定,发行人不符合发行上市条件,以欺骗手段骗取发行注册的,中国证监会将自确认之日起 5 年内不接受发行人公开发行证券 相关文件。已经发行上市的,证监会可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中,2019-01-31 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 按照投资者 1买入价 +存款利息,及当时市价孰高原则,购回本次公开发行的股票。 同时,对包括中介机构在内的相关人员追责。 其他降低中介机构配合上市公司进
24、行“欺诈”发行意愿的,包括发行人上市当年利润大幅下滑导致亏损的,中国证监会自确认之日起暂停保荐人的保荐人资格 3 个月,撤销相关人员的保荐代表人资格,尚未盈利的企业除外。 3、退市执行方面,现行侧重财务指标的退市制度在一定程度上为企业通过不具备商业实质的交易,粉饰财务数 据,逃避退市提供了可能性。 A 股市场每年都会出现大批以虚增收入为主要行为进行财务造假的公司。因此,在上述财务指标退市的情形中,如果上市公司的营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易,则表明公司已经明显丧失持续经营能力,将按照规定的条件和程序启动退市。 除了退市制度以外,科创板在并购重组方面,也规定标的资产应当符合科
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