流动性与资产定价 ——基于一个新的价差类流动性度量指标的实证研究-韩金晓.pdf
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1、 上 海 金 融 2 0 1 7 年 第 1 2 期摘 要 : 对 于 市 场 流 动 性 的 度 量 而 言 , 价 差 类 度 量 指 标 通 常 以 高 频 数 据 为 基 础 , 对 数 据 质 量 要 求 高 、 计 算 工 作量 大 且 样 本 期 限 通 常 较 短 , 本 文 以 一 个 使 用 股 票 交 易 最 高 价 和 最 低 价 来 度 量 流 动 性 的 低 频 价 差 类 指 标 为 基 础 ,并 以 A m i h u d 非 流 动 性 指 标 为 参 照 , 研 究 了 中 国 股 票 市 场 2 0 0 7 年 至 2 0 1 5 年 的 股 票 收 益
2、流 动 性 溢 价 问 题 , 发 现股 票 收 益 的 流 动 性 溢 价 普 遍 存 在 , 但 F a m a - F re n c h 三 因 子 模 型 并 没 有 表 现 出 比 资 本 资 产 定 价 模 型 更 强 的 解 释力 , 且 在 牛 市 与 熊 市 的 不 同 条 件 下 账 面 市 值 比 因 子 与 市 值 因 子 的 解 释 力 不 同 ; 换 手 率 并 非 一 个 良 好 的 流 动 性 度量 指 标 , 而 C r o w i n 和 S c h u l t z ( 2 0 1 2 ) 价 差 类 指 标 可 以 有 效 地 度 量 中 国 股 票 市
3、场 流 动 性 。关 键 词 : 流 动 性 ; 资 产 定 价 ; 股 票 价 差 ; 股 票 市 场 ; 牛 市 熊 市 ; 价 差 类 指 标J E L 分 类 号 : G 1 2 中 图 分 类 号 : F 8 3 0 文 献 标 识 码 : A 文 章 编 号 : 1 0 0 6 - 1 4 2 8 ( 2 0 1 7 ) 1 2 - 0 0 5 1- 0 7D O I : 1 0 .13 9 1 0/ j .c n ki .s h j r .2 0 1 7 .1 2 .0 0 8* 本 论 文 是 国 家 社 科 基 金 重 大 项 目 “ 中 国 消 费 金 融 的 发 展 、
4、风 险 与 监 管 研 究 ” ( 1 6 Z D A 0 3 3 ) 的 阶 段 性 成 果 。收 稿 日 期 : 2 0 1 7 - 0 9 - 2 1作 者 简 介 : 韩 金 晓 ( 1 9 8 7 - ) , 男 , 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 院 博 士 研 究 生 ;吴 卫 星 ( 1 9 7 4 - ) , 男 , 教 授 , 博 士 生 导 师 , 对 外 经 济 贸 易 大 学 金 融 学 院 院 长 、 应 用 金 融 研 究 中 心 主 任 。流 动 性 与 资 产 定 价 基于一个新的价差类流动性度量 指标的实证研究韩 金 晓1, 吴 卫 星2(1 ,
5、 2对 外 经 济 贸 易 大 学 , 北 京 1 0 0 0 2 9 )一 、 引 言资 产 定 价 研 究 是 金 融 学 理 论 研 究 的 核 心 内 容 之一 , C A P M 模 型 、 A P T 模 型 和 F a m a - F re n c h 三 因 子 模型 等 定 价 模 型 以 及 “ 流 动 性 溢 价 ” 理 论 为 人 们 指 明 了影 响 资 产 价 格 的 重 要 因 素 , 然 而 由 于 各 国 发 展 阶 段 的差 异 、 资 本 市 场 体 制 机 制 的 差 异 以 及 理 论 模 型 本 身 的不 完 善 、 样 本 数 据 和 实 证 方
6、法 存 在 差 异 等 原 因 , 不 断地 对 资 产 定 价 理 论 模 型 进 行 实 证 检 验 是 非 常 有 必 要的 。 由 于 流 动 性 本 身 所 具 有 的 模 糊 性 , 学 术 界 从 各 个角 度 提 出 了 众 多 有 关 流 动 性 度 量 的 指 标 , 这 些 指 标 所度 量 的 流 动 性 的 不 同 维 度 有 时 也 会 导 致 研 究 结 果 的差 异 。 中 国 股 票 市 场 经 过 二 十 余 年 的 发 展 , 无 论 是 投资 者 还 是 监 管 者 以 及 各 类 规 章 制 度 均 较 为 成 熟 和 完善 , 然 而 暴 涨 暴 跌
7、 的 现 象 仍 屡 见 不 鲜 , 因 此 有 必 要 对有 些 股 票 收 益 定 价 模 型 在 中 国 股 票 市 场 的 适 用 度 再度 予 以 检 验 。对 于 “ 流 动 性 溢 价 ” 理 论 而 言 , 选 择 不 同 的 控 制 变量 和 流 动 性 度 量 指 标 有 时 会 导 致 不 同 的 研 究 结 论 。 对于 中 国 股 票 市 场 来 说 , 多 数 学 者 的 研 究 均 支 持 流 动 性溢 价 理 论 ( 杨 朝 军 和 王 灵 芝 , 2 0 1 1 ; 周 芳 和 张 维 , 2 01 1 ;陈 青 和 李 子 白 , 2 00 8 ; 黄 峰
8、和 邹 小 芃 , 2 0 07 ; 梁 丽 珍 和孔 东 民 , 2 0 0 7 等 ) , 但 也 有 少 数 学 者 的 研 究 对 此 产 生了 不 同 的 观 点 ( 许 敏 和 刘 善 存 , 20 0 8 ; 席 红 辉 , 20 0 6等 ) 。 因 此 本 文 尝 试 以 2 00 7 年 股 权 分 置 改 革 后 的 中 国股 票 市 场 为 研 究 对 象 , 以 F a m a - F re n c h 三 因 子 模 型 为基 础 讨 论 中 国 股 票 市 场 的 流 动 性 溢 价 问 题 。 不 同 于 以往 的 研 究 , 本 文 并 不 认 为 换 手 率
9、 是 合 适 的 流 动 性 度 量指 标 , 而 将 换 手 率 作 为 衡 量 个 股 交 易 活 跃 程 度 的 控 制变 量 纳 入 研 究 模 型 中 ; 同 时 , 本 文 尝 试 引 入 一 个 新 的价 差 类 流 动 性 度 量 指 标 来 度 量 流 动 性 , 并 对 中 国 股 票市 场 在 牛 市 和 熊 市 的 不 同 状 态 下 予 以 讨 论 。二 、 文 献 综 述金 融 监 管 与 金 融 市 场5 1万方数据 上 海 金 融 2 0 1 7 年 第 1 2 期流 动 性 与 资 产 定 价 之 间 的 关 系 这 一 研 究 主 题 是资 产 定 价 领
10、域 中 流 动 性 研 究 的 核 心 问 题 , 理 解 流 动 性水 平 和 流 动 性 风 险 与 资 产 定 价 机 制 的 关 系 是 理 解 金融 危 机 的 核 心 ; C h o rd i a 等 ( 20 0 0 ) 也 曾 谈 到 如 果 某 种因 素 普 遍 存 在 并 且 有 广 泛 影 响 , 且 资 产 对 该 因 素 敏 感程 度 高 , 那 么 该 因 素 就 应 该 被 定 价 , 显 然 流 动 性 符 合成 为 这 一 因 素 的 条 件 。G ro s s m a n ( 1 9 7 6 ) 、 G ro s s m a n 和 S t i g l i
11、t z ( 1 98 0 ) 最 早开 始 讨 论 流 动 性 和 资 产 定 价 之 间 的 关 系 , 他 们 分 析 了噪 声 交 易 理 性 预 期 均 衡 及 定 价 效 率 和 信 息 收 集 成 本的 关 系 。 随 后 , K y l e ( 1 9 8 5 ) 提 出 了 著 名 的 参 数 , 通 过市 场 深 度 模 型 考 察 了 资 产 价 格 与 交 易 量 之 间 的 关 系 ,实 际 上 是 考 察 了 流 动 性 对 交 易 价 格 的 影 响 。 此 后A m i h ud 和 M e n de l s o n ( 1 9 8 6 ) 的 开 创 性 研 究
12、 为 学 术 界彻 底 打 开 了 流 动 性 溢 价 理 论 研 究 的 大 门 , 从 模 型 上 证明 了 资 产 的 流 动 性 是 资 产 定 价 的 重 要 因 素 , 流 动 性 低的 资 产 预 期 收 益 较 高 , 反 之 流 动 性 高 的 资 产 未 来 预 期收 益 较 低 , 资 产 收 益 存 在 流 动 性 溢 价 。 A m i h u d 和M e n d e l s o n ( 1 9 86 ) 认 为 资 产 的 流 动 性 反 映 在 资 产 立 即执 行 的 交 易 成 本 中 , 交 易 成 本 以 买 卖 价 差 的 形 式 体现 , 从 而 推
13、 导 出 预 期 收 益 与 买 卖 价 差 的 流 动 性 溢 价 模型 ri,j= dj/ Vj- i,Sj, 该 模 型 证 明 了 在 均 衡 时 相 对 价 差 较高 的 资 产 会 被 分 配 至 持 有 期 较 长 的 投 资 组 合 中( C l i e nt e l e E f f e c t ) , 总 收 益 率 是 相 对 价 差 的 增 函 数 且 成凹 形 。如 同 对 流 动 性 来 源 的 研 究 从 存 货 成 本 理 论 转 向信 息 不 对 称 理 论 一 般 , 随 着 研 究 的 深 入 , 流 动 性 溢 价理 论 也 逐 渐 开 始 从 信 息 的
14、 角 度 考 虑 流 动 性 和 资 产 定价 关 系 的 问 题 。 E a s l e y 等 ( 2 0 02 ) 讨 论 了 信 息 风 险 是 否是 资 产 定 价 一 个 定 价 因 子 的 问 题 , 认 为 流 动 性 问 题 实质 上 反 映 出 的 是 一 种 信 息 风 险 或 者 说 是 信 息 不 对 称 ,其 实 证 结 果 表 明 , 信 息 风 险 可 以 对 资 产 回 报 做 出 解释 , 尽 管 市 场 看 似 是 有 效 的 , 但 是 由 于 存 在 着 信 息 不对 称 , 噪 声 交 易 者 的 信 息 要 劣 于 知 情 交 易 者 的 信 息
15、,这 会 使 得 噪 声 交 易 者 错 误 地 配 置 其 资 产 组 合 , 因 此 信息 风 险 成 为 了 一 种 系 统 性 风 险 , 必 须 给 与 补 偿 。 B a k e r和 S t e i n ( 2 0 0 4 ) 引 入 非 理 性 投 资 者 证 明 了 如 果 市 场 存在 卖 空 限 制 , 那 么 高 流 动 性 意 味 着 市 场 被 非 理 性 投 资者 占 据 , 因 此 市 场 被 高 估 , 收 益 率 下 降 。 V a y a no s 和W e i l l ( 2 00 8 ) 建 立 了 一 个 关 于 资 产 收 益 的 “ 搜 索( s
16、 e a r c h ) ” 理 论 模 型 , 该 模 型 假 定 投 资 者 不 能 在 多 边 市场 上 立 即 交 易 , 而 只 能 在 双 边 的 市 场 上 交 易 , 即 投 资者 必 须 搜 索 交 易 的 另 一 方 并 协 商 价 格 , 流 动 性 高 的 资产 是 交 易 延 迟 期 短 的 资 产 , 即 资 产 买 卖 双 方 可 以 在 短时 间 内 搜 寻 到 对 方 。 这 一 研 究 结 论 使 得 流 动 性 溢 价 理论 扩 展 到 了 场 外 交 易 市 场 , 对 于 场 外 交 易 市 场 而 言 ,投 资 者 之 间 的 搜 索 成 本 是 导
17、 致 流 动 性 溢 价 的 一 个 重要 因 素 。自 流 动 性 溢 价 理 论 提 出 以 来 , 学 者 们 一 方 面 不 断完 善 流 动 性 溢 价 的 理 论 模 型 和 内 在 机 制 , 另 一 方 面 也有 大 量 的 研 究 工 作 侧 重 于 验 证 流 动 性 溢 价 理 论 的 适用 性 和 可 靠 性 。 B r e n n a n 和 Su b ra h m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 以 及A m i h u d ( 20 0 2 ) 对 交 易 量 和 价 格 变 动 之 间 的 斜 率 如 何对 资 产 定 价 产 生 影 响 进 行 了
18、 实 证 研 究 , 结 果 表 明 非 流动 性 测 度 值 高 的 股 票 对 投 资 者 的 吸 引 力 较 小 , 需 要 用更 高 的 资 产 回 报 作 为 补 偿 。 L o d e re r 和 R o t h ( 20 0 5 ) 使用 1 99 5 - 20 0 1 年 瑞 士 交 易 所 和 N A S D A Q 的 交 易 数据 、 H o u w e l i n g 等 ( 2 0 05 ) 在 债 券 市 场 、 C h a n 等 ( 2 00 8 ) 在美 国 存 托 凭 证 ( A D R ) 市 场 的 实 证 研 究 均 表 明 资 产 存在 显 著 的
19、 流 动 性 溢 价 。 R o uw e n h o rs t ( 19 9 9 ) 、 B e k a e r t 等( 2 0 0 7 ) 、 J u n 等 ( 20 0 3 ) 对 新 兴 市 场 的 实 证 研 究 表 明 新兴 市 场 中 影 响 资 产 横 截 面 收 益 的 因 子 与 发 达 国 家 基本 相 同 , 但 流 动 性 溢 价 影 响 因 子 在 各 个 国 家 之 间 存 在较 显 著 的 差 异 。 L i u ( 2 00 6 ) 以 其 所 构 建 的 流 动 性 度 量新 指 标 构 建 了 包 含 流 动 性 因 子 的 市 场 模 型 , 从 而
20、 很 好地 描 述 了 横 截 面 上 的 股 票 收 益 , 有 效 地 刻 画 了 流 动 性溢 价 因 子 。 A s p a ro u h o v a 等 ( 2 0 1 0 ) 发 现 以 往 通 过 理 论分 析 、 模 拟 分 析 、 实 证 分 析 所 证 明 的 通 过 横 截 面 方 法得 到 的 流 动 性 溢 价 有 很 大 的 上 偏 现 象 , 这 是 由 证 券 价格 中 的 微 观 结 构 噪 音 ( m i c ro s t r uc t u r e n o i s e ) 引 起 的 , 特别 是 当 横 截 面 上 证 券 层 面 的 解 释 变 量 与
21、噪 音 大 小 相关 时 , 当 非 流 动 性 证 券 包 含 在 样 本 当 中 时 上 偏 程 度 就变 得 很 大 , 如 果 将 买 卖 价 差 较 大 的 证 券 从 分 析 中 去除 , 则 可 以 很 好 地 避 免 这 种 上 偏 , 但 代 价 是 即 便 存 在非 流 动 性 溢 价 也 很 难 发 现 ; 通 过 简 单 的 修 正 他 们 发 现与 噪 音 相 关 的 流 动 性 度 量 指 标 仍 然 存 在 较 小 但 显 著为 正 的 流 动 性 溢 价 。国 内 研 究 方 面 对 流 动 性 溢 价 理 论 的 实 证 研 究 成果 也 较 为 丰 富 。
22、对 我 国 股 票 市 场 的 实 证 结 果 发 现 我 国股 票 市 场 存 在 高 额 的 流 动 性 溢 价 ( 王 茵 田 和 文 志 瑛 ,20 1 0 ; 罗 洎 和 王 莹 , 2 0 1 1 ; 屈 文 洲 等 , 20 1 1 ; 张 玉 龙 等 ,20 1 2 ; 张 峥 等 , 20 1 3 ; 周 吉 人 , 20 1 3 等 ) , 并 且 我 国 股 票市 场 中 资 产 流 动 性 与 预 期 收 益 的 关 系 受 流 动 性 度 量 、市 场 态 势 、 重 大 事 件 以 及 数 据 构 造 的 影 响 ( 易 宪 容 和王 国 刚 , 2 0 1 0 ;
23、 杨 德 勇 和 吴 琼 , 2 01 1 ; 熊 家 财 , 2 0 15 ; 邹萍 , 2 0 15 等 ) 。 此 外 , 汪 勇 祥 和 吴 卫 星 ( 2 00 4 ) 认 为 中 国股 票 市 场 流 动 性 不 足 , 原 因 在 于 我 国 股 票 市 场 的 主 要参 与 者 是 中 小 散 户 , 而 韩 金 晓 和 吴 卫 星 ( 2 01 5 ) 则 发 现金 融 监 管 与 金 融 市 场5 2万方数据 上 海 金 融 2 0 1 7 年 第 1 2 期由 于 投 资 者 的 羊 群 效 应 等 原 因 , 股 票 价 格 同 步 性 会 对市 场 流 动 性 产 生
24、 影 响 。可 见 , 尽 管 流 动 性 溢 价 理 论 在 模 型 上 已 经 日 渐 成熟 , 但 通 过 不 同 样 本 数 据 、 不 同 计 量 方 法 、 不 同 流 动 性度 量 指 标 所 获 得 的 实 证 结 果 仍 然 存 在 较 大 差 别 , 新 兴市 场 与 成 熟 市 场 也 存 在 较 大 的 实 证 结 果 差 异 。三 、 研 究 方 法 与 研 究 设 计1 、 样 本 选 择 及 数 据 筛 选 。2 0 05 年 我 国 正 式 开 启 了 上 市 公 司 股 权 分 置 改 革的 大 幕 , 相 关 改 革 工 作 于 20 0 6 年 底 基 本
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