实用企业价值评估模型_建模与实证_袁明哲.doc
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1、 96 第 33 卷 第 1 期 经济经纬 Vol 33 No 1 2016 年 1 月 Economic Survey Jan 2016 实用企业价值评估模型 : 建模与实证 袁明哲 , 潘爱玲 ( 山东大学 管理学院 , 山东 济南 250100) 櫐櫐 櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐 摘 要 : 笔者将企业价值概念修正为企业价值最大化模型的最优解 , 从企业自由现金流量模型出发 , 构建了一个实用企业价 值评估模型 净现值折现模型 。 基于我国沪深上市公司数据的实证检验结果表明 , 净现值折现模型在估计误差 、 对股价的 解释能力
2、以及用于股票投资的获利能力方面都显著优于当前主流的股权自由现金流量模型 、 企业自由现金流量模型和剩余 收益模型 。 关键词 : 净现值 ; 企业价值 ; 股权自由现金流量 ; 企业自由现金流量 ; 剩余收益 基金项目 : 国家社会科学基金重大项目 ( 14ZDA051) ; 国家社会科学基金重点项目 ( 14AGL012) ; 山东省社会科学规划研究项目 ( 12CKJJ06) 作者简介 : 袁明哲 ( 1963 ) , 男 , 山东金乡人 , 教授 , 博士 , 主要从事资本市场 、 企业价值研究 ; 潘爱玲 ( 1965 ) , 女 , 山东莱州 人, 教授 , 博士 , 主要从事企业兼
3、并 、 企业集团财务研究 。 中图分类 号 : F830 9 文献标识 码 : A 文章编 号 : 1006 1096( 2016) 01 0096 05 收稿日 期 : 2013 11 09 櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐櫐 DOI:10.15931/ki.1006-1096.2016.01.017 自上世纪 80 年代由 appaport ( 1986 ) 推出的 以自由现金流量为基础的企业价值评估模型问世 后 , 这个模型就逐渐被学术界广泛认可 , 也被实务界 广泛接受 , 成为当今世界企业价值评估 ( 股权 价值 评估 ) 的
4、主流模型 。 然而 , 对自由现金流量的定义 却一直存在争议 。 Tham 等 ( 2004 ) 、 Platt 等 ( 2010 ) 认为自由现金流量模型低估了企业价值 。 Lucie 等 ( 2006) 发现将折现价值模型与市盈率结合起来可 以显著提高估值的准确性以及提高估值对未来股票 回报率的预测能力 。 笔者提出以企业价值最大化模 型的最优解作为企业价值的替代值 , 并将企业自有 现金流量模型改造为净现值折现模型 , 新模型不但 具有明确的经济学意义 , 也具有广泛的应用价值 。 一 、 净现值折现模型的构建 ( 一 ) 企业 价值最大化模型 目前的自由现金流量模型都是将企业价值 (
5、股 权价值 ) 简单地表示为未来期望自由现金流量的折 利益 , 使各方利益在企业的长期稳定发展中达到长 期的最大化 。 根据西方经济学中的经济人假设和理 性人假设 , 企业管理者为了自身长远利益的最大化 , 必然选择企业价值最大化作为理财目标 。 企业管理 者会不断地进行改进和调整经营策略 , 使企业经营 状况达到或接近最优状态 。 所以 , 可以认为一个正 常经营的企业处于近似的企业价值最大化状态 。 笔 者假设企业价值为企业价值最大化模型的最优解应 基本符合现实 。 自 appaport ( 1986) 等提出自由现金流量概念以 后 , 自由现金流量便成为公认的企业为股东和债权人 创造价值
6、的衡量尺度 。 由于自由现金流量是未来投资 的函数 , 不同的未来投资方案 , 对应于不同的未来自由 现金流量 , 所以 , 企业价值最大化模型可表示为 未 来投资方案集 合 INV = I1 , , It , , 满足如下约束条 件 : FCFFt = CFt It ( 1) 使企业价值达到最大化 : 现值 , 但对未来自由现金流量的预测缺乏理 论支持 。 笔者将企业价值的概念进行修正 , 即将企业价值作 maxV = FCFF1 1 + w FCFF2 + ( 1 + w) 2+ ( 2) 为企业价值最大化模型的最优解 , 从而将对自有现 金流量的预测转化为对未来最优投资方案的决策 。 企
7、业价值最大化强调最大限度地兼顾各利益集团的 其中 , FCFFt = 第 t 期企业自由现金流量 , CFt = 第 t 期 息税前利 润 ( 1 税率 ) + 折旧 摊 销 , It = 第 t 期新增投资 ( 资本性支出及营运资本追加 ) , t t t = 2 t = 1 t t = 1 w 为加权平均资本成本 。 ( 二 ) 净现值折现模型 企业的新增投资可以分为维持性投资和扩张性 投 资 。 维持性投资是为维持现有经营规模而进行的 投 资 , 扩张性投资是为扩大经营规模而进行的投 资 。 即 It = IMt + IEt , 其 中 , IMt = 维持 性投 资 , IEt = 扩
8、张性投 资 。 对应于投资的分类 , 笔者将企业现金流量 CFt 分解为基本现金流量和扩张性现金流量 。 基本现金 流量是期初已形成投资和未来维持性投资提供的现 金流量 ; 扩张性现金流量是未来扩张性投资提供的 现金流量 , 即 : CFt = CFMt + ( CFE1, t + + CFEt 1, t ) ( 3) 其中 , CFMt = 第 t 期基本现金流量 , 即当前已形 成投资及未来维持性投资所提供的现金流 量 , CFEj, t = 第 j( j = 1, 2, t 1 ) 期扩张性投资为第 t 期提供的扩张性现金 流量 。 代入企业价值表达式并整理得 : 加股权的价值 , 故在
9、期初已完成投资中可以对这类 投资单独评估 , 在未来新增投资中也不必考虑这类 投资 ( 因为这类投资的净现值为 0) 。 期初金融资产 可以采用适当的公允价值评估方法单独评估 。 为了便于对 FCFMt 进行预测 , 在 实际评估中 , 可以将对内投资的资产分为利润相关资产和利润无 关资产 。 利润无关资产包括闲置的土地 、 设备 、 在建 工程 、 开发支出等 。 在建工程可以按未来现金流量 ( 扣除追加投资 ) 的现值来估计 , 其他资产可以按公 允价值或账面价值进行估计 。 令 Vf 表示期初金融资产的公允价值 , 并令 Vu 表 示利润无关资产的评估值 , 则企业价值可表示为 : V
10、= Vf + Vu + Vc 其中 , Vc 为利润相关资产及未来扩张性投资创 造的企业价值 , 按模型 ( 5) 进行估计 。 二 、 实证研究设计 ( 一 ) 净现值模型的简化 CFM IM CFE 对于扩张性投资 , 假设所获得的净现金流量在 V = + 1, t t = 1 ( 1 + w) t ( 1 + w) t 投资期间为常数 , 且投资期限都为 L, 可将扩张性投 CFE 1, t + + IE t ( 4) 资净现值表达式变形为 : t = 3 ( 1 + w) t ( 1 + w) t NPVt = ( t rIE ) / rIE IEt ( 6) 将每期扩张性投资与相应的
11、现金流量结合起 来 , 则得到各期扩张性投资的净现值 , 从而 , 企业价 值表达式变为 : 其 中 , t = CFIEt / IEt , 称为投资现金流 率 , rIE = w / 1 1 / ( 1 + w) L 。 根据企业价值最大化模型的要求 , 笔者在下文 FCFM NPV 的实证中对净现值折现模型作如下假设 : ( 1 ) 基本 V = + t ( 5) t = 1 ( 1 + w) t ( 1 + w) t 自由现金流量维持不变 : FCFMt = FCFM0 ( t = 1, 2, 其 中 , FCFFt = CFMt IMt , 表示来自于期初 已形成的投资及未来维持性投资
12、所提供的企业自由 现金流量 , 称为基本自由现金流量 ; NPVt 表示第 t 期 扩张性投资的净现 值 。 企业价值表达式 ( 5 ) 具有非常明确的经济意 义 , 等式右边第 1 个中括号内各项之和表示期初已 ) ; ( 2) 若 t rIE 0( 即净现值小 于 0) , 则 NPVt = 0( 表示不会进行扩张性投资 ) ; 若 t rIE 0 ( 即净 现值大于 0 ) , 则 NPVt + 1 = ( t rIE ) / rIE IEt + 1 , NPVt + 2 = NPVt + 3 = = 0 即不考虑第 2 期及以后各 期的扩张性投资 。 根据上述假设 , 净现值模型可 简
13、化为 : 形成投资所贡献的价值 , 第 2 个中括号内各项之和 表示未来扩张性增投资带来的企业增值 ( 即成长机 V = Vf + Vu + FCFM0 w + NPVt + 1 ( 7) 1 + w 会价值 ) 。 表达式 ( 5 ) 与剩余收益折现模型 ( Ohl- son, 1995) 具有相似的特征 , 它们都是以期初资本为 基础 。 在此基础上 , 剩余 收益折现模型将股权资本 增值表示为未来剩余收益的现值 , 而这个模型将全 部资本的增值表示为未来投资净现值的折现值 。 所 以 , 笔者将这个表达式称为净现值折现模型 。 ( 三 ) 净现值折现模型的简单分解 考虑到对全资子公司或控
14、股子公司的投资与对 内投资没有实质性区别 , 笔者将包括在合并报表内 的长期股权投资归为对内投资 , 这样 , 其他对外投资 可以视为金融资产 。 Feltham 等 ( 1995 ) 认为金融资 产无法获得超过股权资本成本的超额报酬 , 不能增 当净现值模型的估计值低于账面净资产价值 时 , 以账面净资产价值作为估 值的替代值 。 实际上 是假定此时企业应进行破产清算 , 以账面净资产价 值替代清算价值 。 ( 二 ) 净现值折现模型的参数估计 1 基本自由现金流 量 FCFM0 的估 计 按 照企业自由现金流量的定 义 : 企业自由现 金 流 量 = 息税前利 润 ( 1 税 率 ) +
15、折旧摊 销 资 本 性 支 出 营 运资本增 量 。 对于基本自由现金流 量 , 由于维持现 有生产能力不 变 , 则 “ 折旧摊 销 ” ( 含 固 定资 产 、 无形资产的减 值 损失等非现金支出 ) 与 “ 维 持性资本性支 出 ” 大致相 当 , 营运资本增量 为 0。 所 97 以 , FCFM0 息税前利润 ( 1 税率 ) , 其中 , 息税 前利润 = 利润总额 + 财务费用 ; 税率 = 所得税费用 / 利润总额 。 2 资本成 本 股权资本成本 : re = rf + ( rm rf ) , 其中 , rf 为无风 险利率 ( 银行存款年利率 ) , 为风险系数 , rm
16、为市场期 望收益率 , 取当年上市公司净资产收益率中位值 ; 有息负债成本 : rd = 财务费用 / 有息负债 ; 有息负债 = 短期借款 + 一年内到期的非流动负 债 + 长期借款 + 应付债券 + 长期应付款 + 专项应 付款 ; 加权平均资本成本 w = ( rd 有息负债 + re 股 东权益 ) / ( 有息负债 + 股东权益 ) 。 3 Vf 和 Vu 的估 算 Vf = 金融资产 = 交易性金融资产 交易性金融 负债 + 一年内到期的非流动资产 + 可供出售金融资 产净额 + 持有至到期投资净额 ; 当 t rIE 0 时 , Vu = 在建工程 + 工程物资 + 开发支出 ;
17、 当 t rIE 0 时 , Vu = ( 在建工程 + 工程 物资 + 开发支出 ) + ( t rIE ) / rIE ( 在建工程 + 工程物资 ) 。 4 期初投资现金流率 为 t t = t 期息税前利润 ( 1 税率 ) + t 期折旧 与摊销 / ( t 1) 期净经营性资产 净经营性资产 = 经营性资产 经营性负债 经营性资产 = 货币资金 + 应收票据 + 应收账款 + 预付账款 + 其他应收款 + 存货 + 投资性房地产 + 固定资产 + 无形资产 + 长期待摊费用 经营性负债 = 应付票据 + 应付账款 + 预收账款 + 应付职工薪酬 + 应交税费 + 其他应付款 5 扩
18、张性投 资 IEt + 1 IEt + 1 = NIt ( 1 + dt ) , 其中 , NIt = 净利润 ; dt = 新增有息负债与新增留存收益比例 ( 取为当期有息 负债 / 当期所有者权益比率 ) 。 6 投资周 期 L 的估 算 投资周期 L = 2 ( 固定资产净额 / 固定资产折 旧 ) 。 ( 三 ) 自由现金流量模型和剩余收益模型的 估值 由于其他价值模型需要对未来变量进行预测 , 而我国缺乏 上市公司未来预测信息的权威统计数 据 , 所以 , 本研究采用目前注册资产评估师评估企业 价值时常用的预测方法进行预测 。 根据过去 5 年的加权平均营业收入增长率 ( 前 5 年
19、至当年的权数分别为 1 /15, 2 /15, 3 /15, 4 /15, 5 /15。 下同 ) 预测今后 5 年的营业收入 ; 以前 5 年营 业成本 、 营业税金及附加 、 销售费用 、 管理费用 、 财务 98 费用 、 资产减值损失 、 折旧与摊销占营业收入比例的 加权平均值乘以预计营业收入来预测未来 5 年的营 业成本 、 营业税金及附加 、 销售费用 、 管理费用 、 财务 费用 、 资产减值损失 、 折旧与摊销 ; 以过去 5 年加权 平均的公允价值变动损益 、 投资收益 、 营业外收入 、 营业外支出 、 资本性支出 、 营运资本增加额作为它们 未来 5 年的预测值 ; 以当
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