关于买断式回购有关问题的探讨.doc
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1、1关于买断式回购有关问题的探讨关于买断式回购有关问题的探讨蔡国喜 包香明 吴方伟(中央国债登记结算公司,北京 100032)摘要:本文阐述了买断式回购的功能和法律内涵,并在此基础上对我国银行间债券市场买断式回购的保证金/券的管理、收益率计算、会计处理和税收政策进行了详细分析。买断式回购近一年来的市场表现并不活跃,本文认为主要原因在于会会计处计处理方式不明确,功能不理方式不明确,功能不够够完善,影响市完善,影响市场场成成员员的参与的参与积积极性。本文最后极性。本文最后提出了买断式回购下一步的发展建议。关键词:债券市场;买断式回购;银行间市场;场外市场作者简介:蔡国喜,中央国债登记结算公司客户服务
2、部高级副经理。包香明,中央国债登记结算公司发行服务部业务经理。吴方伟,高级经济师,中央国债登记结算公司研发部主任。中图分类号:F830.9 文献标识码:A债券“回购”是近半个世纪以来蓬勃发展的一种货币市场工具,它的出现极大地推动了美、欧货币市场的发展。在总结质押式回购的发展经验基础上,经过充分地研究和准备,财政部、人民银行和证监会 2004 年联合就国债买断式回购业务有关事宜发布通知,同时人民银行公布了全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定,买断式回购于 2004 年 5 月 20 日在银行间市场面市。本文将就买断式回购的有关问题展开深入探讨。买断式回购的功能比较买断式回购的功能比较一、
3、国外一、国外“回回购购”的概念的概念在国外成熟市场,回购(repo)是“出售及回购协议”(sale and repurchase 2agreement)的简称,一般是指债券交易的双方在进行债券交易的同时,以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格,由“卖方”向“买方”买回该笔债券的交易行为。在国外普遍存在的回购有两种:经典回购(Classic Repo)和购/售回交易(Buy / Sell-Back)。这两种回购形式原本在合同形式、保证金调整、违约处理等方面都存在较大的区别,但随着公共证券协会(PSA)和国际证券市场协会(ISMA)通用基本回购协议(PSA/ISMA General Master
4、 Repo Agreement)的重新修订,这两种回购形式日趋相同。目前,大多数国家都是以 PSA/ISMA 协议为基础推出适合国内市场运行的标准回购协议。经典回购和购/售回交易目前已经没有什么本质的区别,其主要差别在于:一是报价方式不同。经典回购以首次交易的价格和回购利率进行报价,回购利息通过回购利率体现;购/售回交易是以两次交易的价格进行交易(不排斥以回购利率报价,但最终必须转换为两次交易价格进行交易和结算),回购利息包含在两次买交易价格中。从形式上看,经典回购表现为融资方式,而购/售回交易表现为两次现券交易。二是回购债券发生利息支付处理不同,这其实也是由报价方式不同引起的。由于回购债券所
5、有权发生转移,持有债券的购买者将获得相应的利息支付,但在经典回购中,逆回购方应将回购期间兑付的利息全额返还给正回购方;而在购/售回交易中,回购期间兑付的利息在到期交易价格中进行调整。此外,还有一种交易方式也往往被归为回购交易:证券借贷(Securities Lending),这种交易实际上是投资者以自己持有的其他债券为质押融入特定债券的一种交易行为,从本质上讲这种交易方式并不属于回购交易,而是一种新的交易品种。二、我国二、我国债债券市券市场场的回的回购购31988 年,我国国债回购业务开办。19931995 年,我国股票市场快速发展,形成了对资金的巨大需求,以国债为主要工具的回购融资规模在这种
6、背景下迅速膨胀。然而,由于没有严格的市场管理法规和统一的债券托管结算系统,回购交易发展并不规范,普遍存在着大量的虚假回购,蕴藏着严重的风险。1995 年人民银行、财政部、证监会联合对回购交易进行整顿,1997 年全国银行间债券市场成立,我国的回购市场开始逐步走向正轨,并在银行间市场取得了迅速的发展。而今年买断式回购的出台将会进一步促进回购市场的健康发展。根据 2000 年人民银行颁布的全国银行间债券市场债券交易管理办法规定,回购是交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务,指资金融入方(正回购方)在将债券出质给资金融出方(逆回购方)融入资金的同时,双方约定在将来某一日期由正回购方按约
7、定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金,逆回购方向正回购方返还原出质债券的融资行为。这就是“质押式回购”。而根据今年三部委通知和人民银行规定,买断式回购是指债券持有人(正回购方)将债券卖给债券购买方(逆回购方)的同时,交易双方约定在未来某一日期,正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为。从定义和相关规定看,买断式回购与国外的购/售回交易类同,以首期和到期两次交易价格报价,回购利息和支付债息(回购期间如发生债券付息,所支付利息由债券持有人获得)都通过两次交易价格的差价来体现。而质押式回购虽然从报价形式来看与国外的经典回购相同,但严格来说,由于回购债券所有权没有发生转移,质押
8、式回购并不属于标准的回购交易,交易中实际上并没有体现出回购的特征,其本质是以债券为质押的贷款,可以说是一种规范化的、电子化高效操作的质押贷款。质押式回购是我国在特定市场环境下,充分借鉴国外经典回购做4法后推出的一种适应当时我国市场实际的融资工具。如果把质押式回购归为回购交易,那么只能算为一种低级的回购形式,一些国家在市场发展还不成熟时也采用过这种回购形式(Blocked repo)。自银行间债券市场成立以来,质押式回购成为了市场最主要的交易工具,近两年来年交易量已经突破了 10 万亿元,为银行间市场的资金融通提供了一个很好的途径。然而,质押式回购也存在其与生俱来的缺陷:回购中的债券被冻结在正回
9、购方账户中,回购双方均无法动用。由于回购债券被冻结,逆回购方无论在需要债券还是资金的流动性时,均无法利用回购债券进行操作。尤其对担负着促进市场流动性的做市商和结算代理人而言,质押式回购对现券的冻结更是制约了其业务的进一步开展,降低了做市和结算代理的效率,同时也提高了成本。而近几年,市场成员出于各种需要自发私下开展了大量的买断式回购交易,这种不规范的回购交易是以现券交易和私下的一笔远期交易组合而成,混杂在现货交易中,存在着较大潜在风险,并严重干扰了市场的现券交易。据有的参与者称,其现券交易中有 7080%是由于进行买断式回购引起的。正是在这种背景下,有关监管部门经过了充分研讨推出了买断式回购。可
10、以说,监管部门推出买断式回购的初衷有两个:一是解决做市商和结算代理人对质押式回购中质押券的需求,促进市场流动性提高;二是规范现有交易,降低市场风险。三、三、买买断式回断式回购购的功能的功能从国外回购交易看,无论是采用经典回购还是购/售回交易,其基本功能都是融资和融券,其中融资更是回购最主要的功能。从本身属性看,回购主要还是被作为一种融资工具,是一种依附于债券的融资方式,回购到期后最终体现的仍然是资金往来,正回购方有到期取得其出售债券的权利,并有按时偿付本息的义务;5但从另一方面看,由于逆回购方拥有购入债券的所有权,也就给逆回购方提供了一种融入债券的可能,因此回购也就具有了一定的融券功能。由于国
11、外普遍存在专门的融券交易工具,而通过回购进行融券必须以现金作为抵押品,其成本相对较高,因此在实际交易中,通过回购实现融券功能的交易要比实现融资功能的交易少得多。在我国,质押式回购由于质押券不可动用,只具备融资功能;而买断式回购由于回购债券所有权发生转移,处于可动用状态,与国外的回购一样同时具备融资和融券两种基本功能。当然,买断式回购作为一种新的交易品种,不同的参与者可以用之来满足不同的交易目的,但无论如何应用,都是离不开其基本功能:融资功能和融券功能。按照国外经验,买断式回购也应该以融资功能为主,但在我国,由于已经存在质押式回购这一较为成熟的融资工具,买断式回购融资功能的发挥还需要一个过程,而
12、且也将难以完全替代目前的质押式回购。而由于目前我国市场长期以来融券功能和做空机制的缺乏,买断式回购推出之前市场成员普遍关注的是其融券功能及在融券功能上衍生出来的做空机制。但随着我国债券市场的进一步发展,证券借贷等融券工具和债券远期交易、期货交易等做空机制必然相继推出,买断式回购在融券及做空方面的作用将会大大减弱,而主要还是作为一种融资工具而发挥作用。在买断式回购正式推出之前市场曾对其如何定义有较为激烈的争论。争论主要集中在两种观点:一种是将买断式回购定义为两次现券买断的方式,将回购利息包含在第二次购买的价格中;另一种是将其定义为一种融资方式,回购利息直接以回购利率体现。其实也就是采用经典回购还
13、是采用购/售回交易的定义方式。而事实上,这两种定义方式并不互相矛盾,都能实现回购交易融资和融券的基本功能,表述的是回购交易的不同表现形式,但具体采用哪一种定义方式并不6会改变其交易实质和实际的交易流程,都应具有相同的功能和市场效应,并不意味着采用买断方式定义就只有融券功能、采用融资方式定义就没有融券功能。而从相关规定看,目前我国的买断式回购没有保证金调整和替换回购债券的功能,因此,两种定义方式只是报价方式上存在不同,回购的本质并没有改变。从现有定义看,买断式回购选择了两次现券买断的定义方式,但融资功能并没有受排斥,相反从人民银行规定中的相关条款可以看出,融资仍是买断式回购的主要功能。而且从市场
14、实际交易流程来看,无论出于融资还是融券的目的,交易双方谈判的关键往往是回购利率,然后再根据所选择的回购券种及相关因素来确定首期结算价格和到期结算价格。事实上,采用买断方式定义,既可以兼顾买断式回购这一新品种的融券功能,同时也避免了回购期间发生回购债券付息处理上的困难。也就是说,现有的买断式回购定义并没有将其自身局限于专有的融资或融券工具,在目前我国尚缺乏融券机制和做空机制的情况下,这将会给投资者提供较大的灵活应用空间。投资者可利用买断式回购进行各种组合,来实现多种投机、套利和套期保值的目的。除了传统的融入资金操作和回购放大做多模式之外,投资者利用买断式回购的融券功能,可派生出卖空操作和逆回购放
15、大做空模式(该模式的原理与传统的回购放大模式相似,只不过方向相反,在循环逆回购过程中不断放大空头头寸,实现空头效益的放大);通过将现券与买断式逆回购下的融券卖空操作匹配可派生出套期保值模式;通过不同券种的走势分化进行组合操作可派生出债券组合套利模式;通过不同回购品种利率的差异进行操作派生出利差组合套利模式。买断式回购中的法律关系买断式回购中的法律关系从现有定义和规定看,买断式回购是包含两次结算的一次交易行为,由一个7买断式回购合同约束。与质押式回购不同的是,在买断式回购中,债券所有权发生两次转移,不体现为质押形式,逆回购方取得的不是债券的质押权,而是债券的所有权,在回购期间可对回购债券进行处置
16、,只不过回购到期时必须将这种权利交还给正回购方并相应收回融出的资金。这一点与国外 PSA/ISMA 协议下的经典回购和购/售回交易相同。将买断式回购定性为有条件的两次债券所有权的转移,这样规范有三点优势:一是能避免“质押式回购”中正回购方破产或陷入经济纠纷案中时,逆回购方面临的本金流动性风险或质押权可能无法行使的问题;二是能避免“质押式回购”中正回购方到期不履行债券购回义务时,逆回购方通过行使质押权追偿资金在时间上的不确定性,从而快捷地处置回购项下买入的债券,避免流动性风险;三是对逆回购方来说,在回购期间内使用所买入债券进行现券卖出或正回购都没有任何法律障碍,有利于提高市场流动性。从买断式回购
17、的本质特征看,一笔买断式回购交易结算结束后,回购债券仍然回到正回购方手中,回购期间债券的应计利息实际上也是由正回购方获得,回购到期后最终实际上是由正回购方向逆回购方归还期初融入的本金及回购期间的应计利息(不考虑回购期间发生回购债券付息的情况,其实际结果也是一样),回购债券在回购期间实际上发挥的是质押品的作用。因此,从现实经济意义看,买断式回购就具有质押贷款的性质,而“质押品”就是回购债券。但值得注意的是,虽然买断式回购可以看作是一种特殊的质押贷款,但其法律关系与我国担保法中的质押并不相同。这一点与国外成熟市场的回购交易是一致的,在国外回购中,回购“买入”的债券被作为正回购方取得贷款的质押品,这
18、种“质押品”(collateral,所有权发生转移的质押品)回购债券的所有权发生转移,回购期间逆回购方8拥有回购债券的完整法律权利,可任意对回购债券进行处置,这是回购交易与一般的债券质押贷款的最大不同之处。虽然在一般的质押贷款中,质押证券(pledge,所有权不发生转移的质押品)也用于资金融出方防范违约风险,但要获得质押证券的完整法律权利需要通过司法诉讼实现,而这一过程将是低效率的和高成本的,且可能具有不确定性。相反,在回购中,回购债券从一开始就属于逆回购方,逆回购方可以更便利地、高效地防范违约风险。可见,买断式回购交易虽然从经济意义上看属于质押贷款,但从法理上看并不应适用于我国的担保法,不受
19、其中“质押担保”的约束。保证金保证金/ /券的管理券的管理在成熟市场的回购交易中,交易双方一般采取初始保证金/券+追加保证金/券的做法来防范违约风险,保证金/券一般是交易一方向对手方提交,以回购资金或回购债券相冲抵的方式实现,并不单独对保证金/券进行处理,这也就意味着获得保证金/券一方可以对其自由支配。同时,为了避免回购期间由于回购债券价格波动带来的风险,一般回购交易任何一方还可以根据市场利率波动情况要求对方对保证金/券进行调整(甚至可以做到每日调整),也即调整回购债券或回购资金的规模,使二者市场价值相等。这样处理是以一个高流动性的发达现货市场为基础的。根据目前我国债券市场实际,虽和前几年相比
20、,市场流动性有了大幅度的提高,但总体而言,现货市场流动性还有待于进一步提高,价格发现机制还不成熟,买断式回购中回购债券价值评估还很难保证有公允的标准,评估准确性也难以得到保证,而且市场参与者的信用基础、风险防范能力和市场把握能力参差不齐,实现保证金/券的调整难度较大,因此买断式回购的相关规定并没有对保证金/券9的调整作出相应规定。三部委通知规定,国债买断式回购交易实行履约担保制度。而人民银行在银行间债券市场开办买断式回购业务时也相应规定, “交易双方可按照交易对手的信用状况协商设定保证金或保证券”。保证金/券的性质也很明确,就是一种履约质押担保,用于保证回购合同的履行。 主协议中明确约定,提供
21、保证金/券的交易一方为出质人,取得保证金/券的交易一方为质权人,双方的权利、义务根据担保法的规定确定。买断式回购的保证金/券由于采用质押关系,回购期内交易双方不能动用,违约处理并不便利,而且也没有关于保证金/券调整的明确规定,在灵活性和防范风险方面与国外回购的保证金/券制度相比还有一定距离。但从我国市场实际来看,这样的规定是适当的,最大限度地体现了交易双方的市场化选择,具有较大的灵活性。既可以选择不采用保证金/券,又可规定其中一方或双方缴纳保证金/券;双方自主协商保证金/券的比例,双方的选择(保证券或保证金)、保证券券种及数量都可以不同,这些都完全根据双方信用情况协商确定。从目前规定来看,在市
22、场条件成熟时,交易双方完全可以通过自主协议确定保证金/券的调整方法。可以看出,在银行间债券市场的买断式回购中,主管部门在履约担保方面给投资者留下了很大的操作空间,并没有什么强制性规定,这充分体现了场外交易的特点。在主协议中,保证券明确约定统一由中央结算公司在提供方的债券账户上将相应的保证券冻结,而保证金的保管方式则由交易双方自主约定,即自主选择将保证金存放在对手方处或双方均信任的第三方处。这样处理保证金的理由其中也比较清楚:目前银行间市场债券交易资金清算途径呈多样化格局,没有一个统一的资金清算机构来进行结算资金管理。即使央行支付系统也只是能解决存款类机构的资金清算问题,其他机构仍然需要自己确定
23、资金清算途径,这其实也10是下一步实现全面券款对付(DVP)同样也要面临的问题。目前,由于买断式回购结算功能是在中央结算公司的二期簿记系统上进行改造的,该系统中没有保证金/券模块,因此目前保证金/券功能需要手工办理。具体流程如下:交易双方在办理保证券结算业务前,应与中央结算公司托管部联系办理保证券密押备案手续;交易双方就保证券达成协议后,保证券提供方应将保证券冻结申请书传真至中央结算公司托管部,托管部据此办理债券冻结手续,并向其对手方传真保证券冻结确认;到期交割成功后,保证券的解冻须由保证券提供方的对手方向中央结算公司托管部提交保证券解冻申请书,托管部据此办理债券解冻手续;保证券冻结申请书和保
24、证券解冻申请书应按要求填写备案的密押和加盖与预留印鉴相符的单位公章;保证券提供方可以通过簿记系统终端查询债券冻结和解冻情况。详细操作可以参照中央结算公司债券买断式回购交易结算业务暂行细则。在这种手工处理情况下,交易双方如选择采用保证券,则应在确认保证券冻结手续完成后,再办理结算业务。毫无疑问,这种手工处理会给投资者带来很多不便,在这里也请大家谅解。在今年年底公司三期簿记系统上线后,这个问题就解决了,交易双方可以直接在买断式回购结算界面直接选择采用的履约担保方式以及券种、数量等信息,然后由系统自动处理。如果大家信任的话,我们公司也会探讨提供保证金服务的可能性。报价与收益率计算报价与收益率计算由于
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