影视娱乐传媒行业投资策略:顺应政策导向_数实融合发展.docx
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1、影视娱乐传媒行业投资策略:顺应政策导向_数实融合发展一、2021年行业复盘1.1 受监管政策等多重因素影响,指数小幅下跌截至 2021 年 12 月 17 日,A 股传媒板块年初至今共下跌 3.56%, 沪深 300 指数下跌 4.92%,板块表现小幅跑赢沪深 300,在 28 个 1 级行业中排名 20。分子行业来看,影视、游戏、营销等子行业走势均呈现小幅上 涨态势,出版板块以 15.42%的年涨幅成为表现最佳的细分板块。受 细分板块龙头芒果超媒深度回调影响,互联网媒体板块下跌 14.16%,表现相对弱势。从个股来看,传媒板块年初至今涨幅较大的公司与元宇宙概念 的关联性较高,跌幅较大的公司多
2、为受“双减”政策影响较大的教 育行业公司。涨幅 Top5 的股票中,中青宝( 299.68%)、中文在线( 125.16%)、蓝色光标( 86.94%)、汤姆猫( 85.27%)、捷成股 份( 82.04%)均为典型的元宇宙概念股;中公教育(-75.04%)、 学大教育(-62.93%)、科德教育(-43.02%)三家教育行业公司名列 跌幅榜 Top3。从港股市场看,根据恒生行业综合指数分类,恒生资讯科技行 业指数年初至今下跌 33.35%,跑输恒生指数 16.36 个百分点,在 12 个行业中排名倒数第一。其中,大型互联网公司受反垄断等政策因素影响,整体表现欠 佳。年初至今,在市值超千亿港元
3、的互联网公司中,仅网易小幅上 涨 4.80%,其余大型互联网公司均出现了不同程度的下跌。1.2 业绩基本恢复至疫情前水平2020 年,新冠疫情的爆发对线下娱乐产业带来了较大冲击,经 过 2021 年的恢复,传媒板块整体业绩已经恢复至疫情前的水平并 且实现了小幅增长,但院线、影视等部分细分板块尚未完全走出疫 情的阴霾。2021 年前三季度,A 股传媒板块公司合计实现营收 3329 亿元,较 2020 年同期增长 14.26%,较 2019 年同期小幅增长 3.35%; 实现归母净利润 338 亿元,较 2020 年同比增长 51.40%,较 2019 年 增长 10.62%。从各个子版块看,20
4、21 年前三季度,营销、出版、广电、互联 网板块的营收及归母净利润均实现了小幅增长;院线、影视板块业 绩成功实现扭亏,但其收入规模尚未恢复至疫情前的水平;游戏板 块收入同比基本持平,归母净利润小幅下滑,主要是去年受益于疫 情红利,业绩基数较高所致。港股方面,互联网板块从营收端看整体上继续保持较快增速, 但利润端有所收缩。收入增长较快系互联网公司的新兴业务发展迅 速,一方面在短视频、直播电商等新兴市场继续开疆拓土,同时也 积极强化对下沉市场以及更多生活服务场景的覆盖。新兴业务收入 占比提升,但相应市场仍处于培育期,前期投入较大,竞争环境较 为激烈,盈利能力相对偏弱,导致利润端表现平平。1.3 行
5、业估值处于历史低位从行业整体的历史市盈率看,sw 传媒指数目前的动态市盈率 30.46 倍,板块估值低于去年同期水平,处于近三年来相对低位。从 传媒板块与 A 股整体估值水平的偏离度看,目前与 A 股的偏离度为 1.53 倍,近三年来最低点出现在 2021 年 8 月的 1.22 倍。在元宇宙等近期热点板块的带动下,传媒板块的整体估值较年中略有回升, 但仍处于历史低位。港股方面,港股互联网板块估值自年初以来出现明显回调。目 前,恒生资讯科技板块动态 PE 仅为 31.80 倍,而在今年春节前夕互 联网板块整体估值高达 56.77 倍。从偏离度上看,恒生资讯科技板 块与恒生综合指数成分股 PE
6、的偏离度为 3.01 倍,处于近两年的中 位。港股互联网板块估值持续回调主要受反垄断等政策趋严影响, 未来相关政策趋于稳定后,板块估值吸引力有望逐渐显现。1.4 2022 年行业投资展望展望 2022 年,压制行业估值提升的几方面因素有望逐步消除。线上方面,随着 2021 年内互联网反垄断、平台互联互通推进、游 戏行业未成年人保护、教育双减等多项监管政策相继落地,行业发 展得到进一步规范。游戏作为元宇宙重要的落地场景之一,有望受 益于新技术创新;受益于短视频平台的大力扶持,电商直播服务商 有望持续受益;新政策环境下,国漫崛起势头彰显;线下方面,随 着疫苗的进一步普及,以及我国疫情防控水平居于世
7、界前列,疫情 影响有望逐步消除,线下文娱消费重回正轨。影视院线业绩边际改 善:潮玩、卡牌机等新娱乐消费需求有望在后疫情时代进一步释放; 同时关注重大体育赛事对体育产业的推动作用。二、游戏:顺应政策变化,推进精品化、全球化产业升级2.1 理性看待各类监管新规对行业的影响2021 年是游戏行业的监管大年,各类监管政策的出台及相关媒 体报道成为了影响游戏板块走势的核心因素。我们通过对游戏行业 新一批监管政策的梳理发现,未成年人防沉迷仍是此轮监管的核 心。2021 年 8 月,国家新闻出版署下发了关于进一步严格管理切 实防止未成年人沉迷网络游戏的通知,通知明确了在 2019 年 防沉迷规定的基础上,进
8、一步限制未成年人的可游戏时长及时间 段,游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时服务。10 月出台的新未成年人保护 法当中也再一次强调了相关规定。而督促游戏公司切实履行未成年人防沉迷体系的落地也成为了监管部门下半年的重点工作内容, 包括要求游戏企业接入统一的实名验证平台,举办网络游戏内容管 理培训班、近期游戏版号的再次停发也与未成年人保护落实情况不 到位息息相关。除政策监管上的主线防沉迷外,市场上也存在着一些其他方面 的担忧,如苹果 IDFA 新规以及个人信息保护法的出台、部分 媒体评论应收紧游戏企业税收优惠等等,前者暂无游戏公司声称其 对业
9、绩造成了明显影响,后者在一段较长的时期内并无其他报道或 政策跟进,预计这些担忧对游戏板块后续走势的影响有限。未成年人防沉迷虽为此轮监管的重点,但实则对游戏行业需求 端的影响十分有限,对供给端可能的影响程度暂时仍不明朗。从需 求端上看,未成年人用户数在整个游戏行业中的占比不高,其贡献 的收入占比更是十分有限。腾讯、哔哩哔哩作为聚合了较多未成年 人用户的平台型企业,未成年人用户占其游戏业务的收入占比仅为 1%左右,而以成年人用户作为主要目标用户群体的其余上市游戏公 司,其未成年人收入占比普遍在 0.1%或更少。而在供给端,未成年 人防沉迷确实为版号审批的重要环节之一,但目前并无证据表明版 号发放数
10、量将进一步收缩,相反,监管部门正在推进将版号审批的 主体责任制下放到地方,在这种情况下版号效率有望提升,版号的 发放数量或有所回升。游戏版号自 8 月以来再次暂停发放,但在 7 月之前的发放数量 与去年同期无明显差异。2021 年 1-7 月,新闻出版总署累计发放国 产机进口游戏版号 755 个,全年同期共发放 779 个,数量上相差不 大。从发放频次上看,今年的国产游戏版号基本上一月发放一次, 频次上较去年有所减少,但同一批次的版号发放数量上升至 85 个 左右。进口游戏版号方面,新闻出版总署对进口游戏版号的审批仍 然较为谨慎,今年共发放了两个批次 76 个进口游戏版号。2.2 游戏市场规模
11、持续扩大,出海表现较优2021 年,国内游戏市场继续保持正增长,增速恢复至疫情前的 正常水平。全年游戏市场实现销售收入 2965.13 亿元,同比增长 6.40%;手游市场增速略高于行业整体,全年实现收入 2255.38 亿元, 同比增长 7.57%,其收入占比已经提升到行业整体的 76%。游戏出海收入增速高于国内市场,2021 年国产游戏在海外市场 合计实现收入 180.13 亿美元,同比增长 16.59%。游戏出海已经成 为了游戏企业业绩增长的重要支撑,尤其是腾讯、网易等龙头公司 在海外市场的扩张迅速。根据腾讯 2021Q3 财报,其单季海外游戏 收入约为 113 亿元,同比增长 20%(
12、按固定汇率计算则为 28%), 而同期国内手游业务增速仅为 9%。2.3 游戏出海发展前景依然广阔,把握国产手游产品红利期多重因素推动下,手游出海持续较快发展。 在政策方面,监管部门长期支持手游出海。游戏产业作为文化 产业出口的绝对主力,在今年 Chinajoy 同期产业峰会中,监管部门 领导再次肯定了游戏在文化输出中的重要地位,指出要通过游戏这 一载体让中国故事、中国文化在国际上走得更远。在国内游戏产业监管环境整体趋严的大背景下,游戏出海作为政策支持的细分领域 之一,必将促使各大游戏厂商将经营战略向游戏出海靠拢。游戏出海的潜在发展空间十分广阔。根据 Newzoo 数据显示, 2021 年全球
13、游戏市场整体规模约为 1758 亿美元,同期国内游戏市 场整体规模约为 2965 亿元,海外游戏市场的整体规模约为国内市 场的 3 倍有余。目前,国产游戏出海主打手游市场,全球手游市场 的整体规模约 906 亿美元(含智能手机及平板电脑),则手游出海 的潜在市场规模在 4000 亿元以上,市场空间约为国内市场的两倍。国产手游出海正处于重要的产品红利期。由于海外游戏厂商早 期并不重视手游的研发,许多在 PC、主机游戏领域具备深厚技术 积累的公司长期以来并未推出手游产品或产品质量不达标,而国产 手游在全球范围内具备一定的先发优势,其在手游领域的技术实力 及运营经验丰富,海外游戏厂商也愿意作为 IP
14、 授权方与国内游戏厂 商合作。手游出海的主要目标市场已切换为美、日、韩等发达国家,目 前,国产手游海外收入的约 60%来自上述三个国家。国产手游在上 述三个国家的市占率均高于 20%,且市占率仍处于缓慢爬升阶段。 2021Q3 国产手游在美、日、韩的市占率分别为 23.30%、27.40%和 24%,较去年同期分别增长 6.3、1.8、3.0 个百分点。疫情带来的线上流量红利对手游出海市占率的提升也起到了 积极作用。疫情防控常态化后,海外手游用户的使用时长虽然较疫 情爆发初期有所回落,但仍显著高于疫情前的水平。根据 AppAnnie 数据显示,2021H1 海外手游用户的使用时长较 2018H
15、1 增长了 92%。国产手游继续深耕 SLG 这一优势品类。不同于东亚国家手游市 场以 RPG 类游戏为主,欧美手游市场策略、三消、模拟经营类游戏 的市场份额较高。其中,策略类游戏偏重数值刺激及长线运营,长 期以来一直是国内厂商的重点布局领域之一。尤其是在疫情爆发 后,丧尸题材融合 SLG 的玩法在欧美广受欢迎,包括State of Survival、Puzzles&Survival、Age of Z等头部产品均是这一赛 道的新秀,进一步拓展了国内厂商在该领域的影响力。精品化也是手游出海的重要方向。随着国产手游品质的提升,部分游戏与 PC 端、主机端的同类游戏有了一战之力,促使欧美手 游市场中
16、开始出现一些 MOBA、FPS、RPG 类的人气手游,丰富了 欧美手游市场的游戏品类。目前,在在精品化这一方向取得重大突 破的包括米哈游的原神,作为一款原创 IP 作品,其凭借过硬的 品质及开放世界的玩法大获成功,SensorTower2021 年 Q3 美国手 游市场概览显示,原神第 3 季度在美国移动市场收入高达 1.46 亿美元,成为首款在美国单季收入过亿的中国手游产品。此外,腾 讯以及网易两家国内游戏龙头公司近期推出了多款大 IP 改编的精 品化手游产品,尤其是在竞技类手游这一赛道中成为了欧美市场最 具影响力的厂商。2.4 精品化大势所趋,新产品储备依然丰富2020 年,原神上线后大获
17、成功,其收入水平一度达到了此 前仅有王者荣耀、PUBG等大 DAU 游戏的水平,大大提升了 精品化重度游戏的用户付费水平上限,起到了良好的示范作用,带 动多家游戏厂商争相效仿,高品质手游的立项数量大幅增加,游戏 行业有望迎来新一波精品游戏浪潮。TGA(The Game Award)作为全球最有影响力的游戏奖项之一, 今年在最佳手游奖项的提名之中,过半数提名的手游均由国产厂商 打造,并且最终由原神夺得了年度最佳手游的桂冠,反应国产 手游精品化升级初见成效,诸多产品得到海内外用户的普遍认同。虽然游戏版号的停发一定程度上影响了游戏公司的产品上线 节奏,但从各家龙头公司的产品储备看,短期内仍有足够的内
18、容储 备投放市场。从上线时间临近的游戏的宣传物料看,游戏品质有所 提升,市场期待度较高。2.5 VR/AR 或成为元宇宙重要入口,关注畅销产品从头号玩家到失控玩家,在影视作品构建的元宇宙世 界中,VR/AR 设备都是连结元宇宙的核心硬件设备入口。从海外巨 头对元宇宙的布局来看, Meta 及微软等海外巨头在这一方面均有 较为深入的布局。VR/AR 产业经过近几年的发展,无论是技术水平 还是设备普及度较此前均有了较为显著的进步。从出货量上看,根据 VR 陀螺数据,2021 年全球 VR 头显出货 量有望突破 1000 万台,其中,Oculus Quest2 占据大部分市场份额,此前,高通 CEO
19、 克里斯蒂亚诺安蒙在公司的投资者会议上表示, Quest2 的累计销量已破千万。Quest2 或有望成为 VR 头显走向普及 化的标志性产品,对标 iPhone 手机的发展史,在 2008 年 iPhone3G 出货量首次破千万之后,短短四年间,2012 年 iPhone5 累计销量便 破亿,宣告了智能手机时代的到来。与 VR 头显相比,AR 头显今年的预计出货量仅为 65 万台,量 级相对较小,主要是因为 AR 头显面向 toB 市场,随着未来以苹果 公司为代表的新一代 AR 头显进军 C 端市场,AR 头显的出货量有 望实现跨越式增长。我们看好 2022 年 VR 出货量的持续增长。从海外
20、市场看,Meta 的 Oculus Quest2 有望继续保持较快增速,同时公司宣布将于明年推 出代号 Cambria 的高端头显,其将包含 Quest 产品线中未能运用的 尖端功能,包括一些混合现实的场景应用等。苹果公司同样也宣布 有望于明年推出其首款 AR(MR)头显,首款产品偏高端,未来计 划持续推出新的 AR 头显,并最终实现对 iPhone 系列产品的替代。 从国内市场看,国内 VR 头显的出货量相对偏低,但产品在硬件参 数、售价等方面与 Quest2 等海外产品相差不大。在 Dpvr 加入字节 跳动阵营后,字节跳动可能会强化相关产品的宣发及后续产品研发 投入,从而带动 VR 头显国
21、内市场普及度快速提升。从应用端看,在硬件出货量破千万,VR 设备实现初步普及的 当下,投入 VR 内容的开发已经有了初步盈利的可能。目前已经有多款 VR 游戏实现百万级别销量,如 Beat Saber、Half-Life:ALYX 等。而在早期的主机游戏市场,销量破百万的作品被称为白金作品, 是彼时主机游戏厂商的主力创收作品。由此推断,虽然 VR 游戏的 内容研发成本相对较高,但一些主打玩法创新、画面等内容投入不 高的产品可能已经实现盈利。在存在盈利可能,同时产业的想象空 间广阔的前提下,投入 VR 内容开发的厂商数量有望快速增加。我们认为,游戏与社交应用是目前相对较接近元宇宙定义的应 用产品
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