中国石油案例分析49047.docx
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1、第二部分案例分析 第一章 确定定价原则与方法案例分析第一章 确确定定价原原则与方法法1.1确定定定价原则则1.1.11 价值值导向原则则 中中国石油与与成长型企企业不同,它它属于价值值型,因为为中国石油油的资产主主要来自石石油勘探和和生产,并并且这是一一个相对成成熟的行业业,而且石石油业务中中国石油资资产和利润润的核心驱驱动力。上上市公司最最根本的目目标是使股股东的价值值最大化。公公司的内在在价值来源源于公司特特有的竞争争优势,以以及在此基基础上识别别和实施有有价值的投投资机会, 并将其其转换成未未来收益的的能力。进进行首次公公开发行的的公司与潜潜在投资者者交易的就就是公司一一定比例的的未来收
2、益益的现值。IPO定价就是识别、评价企业独特的竞争优势与核心能力,依据价值原理对其进行评估,将对业绩的预测转换为定量的股票价格,并有效地传达给资本市场的过程。1.1.22在IPO定价价中涉及的的主要利害害关系 IIPO的定定价是上市市公司和承承销商(投投资银行)共共同讨论、达达成一致的的结果。在在这个过程程中双方考考虑的主要要利害关系系有:(1)上市市公司与投投资者的互互动矛盾关关系。 一一般而言,上上市公司总总希望自己己的股票定定价越高越越好,以便便筹集更多多资金。而而投资者则则希望花最最少的钱买买到最有价价值的股票票。但如果果股价高得得为市场不不能接受则则又会带来来负面影响响,一是难难以在
3、推介介与销售过过程中获得得较高的超超额认购倍倍数,不能能造成热烈烈的市场气气氛,二是是即使勉强强上市发行行,其股票票的后市表表现也难以以乐观。如如果表现不不佳,落后后于大市,则则会严重损损害投资者者的利益,影影响股票的的流动性,影影响公司在在资本市场场上的形象象,从而对对公司未来来的后续融融资造成不不良影响,因因此,上市市公司在追追求尽可能能高的发行行价的时候候,不能不不考虑到投投资者的情情绪以及公公司的长期期融资策略略。(2)投资资银行对收收益与风险险的权衡承销股票给给投资银行行带来巨大大收益,同同时也随着着相当大的的风险。投投资银行在在一笔股票票承销交易易中,要面面对两个方方面的客户户:上
4、市公公司和投资资者,分别别由公司融融资部门和和销售与交交易部门为为其服务,中中间则有一一道无形的的中国墙(China Wall)来严格限制两边信息的交流。投资银行的收益,一方面来自承销费、管理费和销售折让,按承销金额的一定比例计算,另一方面, 来自股票上市后从交易中收取的佣金。这两项收益可看做是为解决公司股票发行中的公司内部管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。 同同时,投资资银行在承承销股票中中也承担着着巨大的风风险,尤其其在“包销”(firmm Commmitmment)方方式中。如如果股票销销售结果不不佳,投资资银行将承承受经济损损失。即使使在“尽力代销销”(Be
5、est EEfforrt)方式式中,如果果出现股票票无法全部部销售而撤撤销该发行行的局面,尽尽管可避免免更大的经经济损失,但但对该投资资银行的声声誉却会有有很大损害害,这在视视声誉如生生命的投资资银行界,也也是任何人人不愿意看看到的结果果。因此,投资资银行在股股票定价中中,有压低低定价以规规避风险的的动机。但但是,投资资银行业的的一个核心心信条是:一家投资资银行的优优劣从其最最近承担两两三项发行行就足以判判断。因此此,一家负负责任的投投资银行在在IPO定价价中必须兼兼顾上市公公司与投资资者的利益益,充分考考虑公司基基本情况与与资本市场场的形势,与与公司共同同确定合理理的定价。这这样也就达达到了
6、自身身收益与风风险的最佳佳平衡。1.1.33中国石油油(PettroChhina)IPO定价的原则基于以上分分析,中国国石油(PPetrooChinna)的IIPO定价价应把握以以下原则:l 充分反映企企业基本面面的价值,即即体现价值值导向原则则。因此正正确理解企企业的竞争争优势,准准确预测未未来收益和和风险是成成功定价的的关键;l 识别资本市市场认可的的投资主题题,提供给给投资者理理由充分的的“故事”,并反映映出企业基基本面以外外的溢价因因素,让投投资者有强强烈的期望望;l 着眼于企业业长远的融融资策略,对对投资者有有适当折让让,在投资资者中引起起购买的热热情,尤其其是吸引关关键的长期期投资
7、者,以以保证后市市有稳健上上升表现。以以利于后续续融资和树树立企业在在资本市场场的良好形形象。1.2确定定定价工作作程序和估估价方法投资银行操操作IPOO定价的一一般程序是是:一,定定性分析, 确定投投资主题;二,定量量估值, 提出初步步价格范围围;三,根根据市场推推介情况调调整价格范范围;四,最最后确定发发行价。 定量估值 调整价格 确定价格 定性分析-波特模型-SWOT-业务策略-DCF模型-相对估价-其他-路演-超额认购-其他反馈-基本价值-可比公司-市场行情-相关意见 图2-1-1 IPPO定价的的一般程序序 在在各道程序序可供选择择的具体操操作方法多多种多样,下下面按照上上述程序依依
8、此讨论并并确定估价价方法。1.2.11定性分析析对公司进行行定性分析析的目的是是分析公司司的竞争环环境、战略略地位,辨辨认投资者者所关心的的问题,确确定公司的的竞争优势势和面临的的问题,使使投资银行行及公司管管理层对公公司的价值值驱动因素素有一个初初步定位,为为下一步定定量分析打打下基础。 在下文的具体展开分析中,将以既定的重组方案为前提,采用最常见的行业和公司战略分析方法:波特模型分析框架和“SWOT” 分析框架对中国石油(PetroChina)进行定性分析,在此基础上确定投资主题,即要向投资者传达的“故事”。1.2.22选择定量量估价方法法 IIPO的定定价,国际际上常用的的估价方法法包括
9、两大大类:一,折折现现金流流(DCFF)模型;二,相对对估价模型型,即与可比比公司的各各种比率(如市盈率率、市值/帐面值等等)比较。这这两大类中中包括主流流方法和各各种各样的的变形。尽尽管有众多多的定量估估价技术,但但没有任何何一个方法法明显优于于其他方法法。事实上上,任何方方法都有其其优缺点和和适应范围围。那么,较较合理、可可行的方法法应该是根根据上市资资产的特点点,选择几几种方法的的组合。下下面结合中中国石油(PPetrooChinna)的具具体情况对对各方法加加以分析比比较。1).折现现现金流(DCF)估价模型本方法最明明显的优点点是符合金金融原理, 即“现值规律”任何资产的价值等于其预
10、期未来全部现金流的折现值总和。从理论上讲该方法能够衡量出企业的真实价值。DCF模型型的适用性性:贴现现现金流估价价法是基于于未来预期期现金流和和贴现率的的估价方法法,是企业业在竞争环环境下的内内在价值。如如果可以比比较可靠地地估计企业业的未来现现金流,同同时,根据据现金流的的风险特性性能够确定定出恰当的的贴现率,就就适合采用用贴现现金金流的方法法。除了适适用于现金金流相对确确定的资产产之外,也也适用于当当前处于高高速成长或或成熟稳定定发展阶段段的公司。 DCF模模型的局限限性有:估估价结果取取决于对未未来现金流流的预测以以及对与未未来现金流流的风险特特性相匹配配的折现率率的估计,当当实际情况况
11、与假设的的前提条件件有差距时时,就会影影响估价结结果的可信信度。 就就中国石油油(PettroChhina)而言,DDCF方法法有很大的的适用性和和可行性,因因为:l 作为成熟、稳稳定发展的的传统产业业,未来的的业绩可以以合理预测测;l 新兴的中国国市场给企企业带来的的高增长机机会可得到到较充分的的估价;l 由于市场上上已存在可可比的上市市公司,可可获得估计计折现率所所需的有关关参数。l 本方法是国国际机构投投资者最重重视的一种种定价方式式。在具体应用用中,DCCF模型包包括红利贴贴现模型、股股权资本现现金流贴现现模型、调调整现值模模型(APPV)和全全部资本现现金流贴现现模型(又又称为实体体
12、现金流贴贴现模型)等等。投资银银行在IPPO估价中中,实体现现金流贴现现模型的应应用较多,具具体做法是是:预测公公司所有出出资人(包包括普通股股股东、债债权人、优优先股股东东)可得的的现金流量量(即自由由现金流FFCFF),按按全部资本本的加权平平均成本(WACC)折现后可得到企业价值(Enterprise Value, EV),然后减去除普通股股东外的其他出资人拥有的价值,便可得到权益价值(Equity Value),再除以总股数即得到每股价值。2). 相相对估价模模型相对估价模模型也是投投资银行在在IPO估价价中重视的的方法,其其基本理念念和逻辑是是:资本市市场对未来来获利预期期相近的资资
13、产不会支支付更高的的价格。 就是对已已存在正常常交易的可可比公司的的有关比率率进行比较较,包括市市盈率、企企业价值/EBIDDA、股票票价格/现金流等等。本方法法利用了投投资者喜欢欢比较的心心态。相对估价模模型的适用用条件是:l 市场上有足足够的可比比公司用于于比较;l 市场有效性性假设:市市场现有交交易价格在在整体上能能够反映资资产的真实实价值,即即使对于个个别公司在在个别时点点上会发生生偏移;相对估价模模型的局限限性:也是是由上述假假设引起,市市场的错误误或波动影影响到可比比指标的可可靠性;有有些指标如如市盈率不不适用于不不同股市的的公司比较较。相对估价模模型的优点点:优点是是形式简单单,
14、而且股股票价格通通常含有对对公司的各各种预期,而而贴现现金金流模型方方法评价的的只是现有有业务和投投资机会。相对估价模模型的缺点点:一是不不符合价值值原理,因因为股票价价值与单一一年份的会会计指标之之间相关性性弱,甚至至不相关;二是具有有很大的主主观性,市市场上绝对对没有在风风险和成长长性方面完完全相同的的两个公司司或两种资资产,“可比”公司或资资产是个完完全主观的的概念。有有偏见的分分析员往往往会选择一一组可比公公司来印证证他对公司司价值的偏偏见。尽管管这种偏见见也存在于于贴现现金金流估价法法中,但在在贴现现金金流模型中中,必须明明确说明决决定最终价价值的假设设前提。使使用比率估估价法时,这
15、这些假设常常常不必明明确提及。相对估价方方法在中国国石油(PetrroChiina)的IPO定价价中也是不不可缺少的的。关键是是选择最适适用的指标标和可比公公司,进行行合理分析析。公司的的特点包括括许多方面面,不可能能找到与中中国毫无二二致的可比比公司,因因此,可比比公司的选选择也要分分类进行。中中国石油(PetrroChiina)是政府监监管下的一一体化大石石油公司,既既在香港发发行上市,也也在全球发发行,纽约约上市。因因此,作为为一体化石石油公司,需需要在全球球范围内选选择可比公公司进行比比较。案例附录中中提供了几几组候选公公司,具体体分析将在在下文详述述,这里重重点确定比比较指标。市盈率
16、(PP/E)由由于其直观观、明了而而且易于计计算的优点点,在IPPO定价和和股票分析析中都得到到了广泛的的应用。但但应注意的的是P/EE的缺陷也也很明显:忽略了不不同公司在在基本业务务状况、会会计政策上上不同,也也忽略了不不同股市在在P/E水平平上的不同同。其他的比较较指标基本本上是市盈盈率的变形形,如EVV/EBIIDA,PP/CF等等。在作中中石油的相相对估价时时,用这三三个指标比比较合适。1.2.33市场推介介中对价格格的调整 按按国际惯例例,中国石石油(PeetroCChinaa)将在预预营销、路路演等市场场推介活动动中,经历历一个逐步步推进的价价格发现过过程。路演演开始后,有有意投资
17、者者以订单形形式表明其其准备以不不同的价格格或以某特特定价格购购买一定数数量的股份份或ADSS,即累计计投标。在在这一过程程中,主要要应关注股股票的超额额认购倍数数,倍数越越高,则表表示股票越越受市场欢欢迎。市场场的其他反反馈信息也也应考虑。1.2.44最后定价价考虑因素素 在在定价的最最后阶段,投投资银行应应该在公司司基本面估估值和可比比公司比较较的基础上上,结合对对市场形势势和整个市市场推介过过程的分析析,综合上上市公司、投投资者的意意见,作出出定价建议议,与上市市公司共同同讨论正式式定价。总之,中国国石油(PPetrooChinna)IPPO的定价价应采用的的方法是:首先对公公司进行宏宏
18、观的定性性分析,发发掘公司“卖点”;再用DCCF模型对对企业基本本面进行估估价;采用用市盈率、EV/EBITDA倍数对中国石油(PetroChina)与可类比石油公司进行比较;结合市场推介中得到的反馈信息,综合权衡,确定IPO定价。7第二部分案例分析 第二章 定性分析,确定投资主题第二章 定定性分析,确确定投资主主题2.1国际际石油行业业发展形势势分析石油业是特特殊的能源源产业,有有以下值得得注意的经经济特点: (1) 规规模效益。二十世纪九十年代末发生的超大兼并浪潮产生了新一级超大型石油公司,为他们的全球级的规模和业务范围上的优势铺平了道路,因为国际化兼并不仅扩大了他们的规模,改善了业绩,而
19、且增强了影响力。由于他们在石油业的技术和下游业务方面占据巨大份额,从而也大大提高了他们同国家石油公司进行谈判的地位。在石油业中,企业的吸引力要靠他们的“管道”,新一级的超大型公司具有最广阔的证券投资范围和最低的成本结构以及在许多最有希望的储油盆地和/或市场中占据统治地位。他们所拥有的规模效益优势,即使在石油低价的情况下,也能在许多开发项目上维持大量投资的水平,保持远高于其他国家石油或中型石油公司的业绩水平,这在未来的全球化发展中是至关重要的。(2) 专专业化优势势。在石油油业中,在在勘探生产产、炼油营营销、石油油化工、天天然气等四四大板块之之一中有特特别专长、或或以特定产产品或价值值链中某些些
20、领域为主主的“专业生产产者”成为正在在兴起的极极具实力的的市场竞争争者。目前前,较小的的但更有专专业特长的的公司如石石油化工业业的Hunntsmaan公司、勘勘探信息技技术业的LLandmmark Grapphicss公司以及及汽油零售售业的Quuik TTrip公公司等,他他们具备同同石油业任任何公司进进行竞争的的技能和成成本结构。(3) 中型业者者的压力。中型业者包括较小的大型综合公司、中型公司和国家石油公司等。他们的产品范围和地区覆盖面广,但不具备全球级的规模,也没有独特的专业技能。现在,这些中型业者一方面受到超大型公司的挤压,另一方面又受到高绩效专业公司的挤压。中型公司要么谋求扩大规模
21、、突出重点、重组业务,要么干脆被淘汰出局。他们的困境在将来必然将导致第二波的兼并、收购、合伙和出售浪潮。 进进入九十年年代,全球球石油发展展模式和竞竞争格局正正在发生巨巨大变化,发发展趋势如如下:(1) 石油产业竞竞争的市场场化和全球球化。 中中国加入WWTO后,原原油及天然然气的进口口将实现零零关税。“入世”一到两年年后,各类类成品油的的关税将降降到6%左右。届届时,海外外石油巨头头挟其资金金、技术和和人员优势势进入中国国。长期受受政府保护护的中国的的石油公司司必然将面面临竞争的的市场化和和全球化,而而且这一趋趋势越演越越烈。 (2) 石油产业业竞争格局局的演变与与资本市场场密切结合合、相得
22、益益彰。一方面,拥拥有融资渠渠道成为石石油企业的的竞争优势势之一。进进入资本市市场一方面面可以使石石油公司获获得采用新新技术和维维持增长的的大规模融融资来源,同同时资本市市场也提供供了通过收收购兼并加加速增长的的机会。另另一方面资资本市场要要求上市企企业按照现现代企业制制度的标准准,通过规规范的公司司改革、符符合国际惯惯例的运作作,使低效效的国家石石油公司重重组为具有有强大实力力和发展活活力的现代代石油企业业。因此,资资本市场的的发展彻底底改变了石石油业的竞竞争方式和和格局,以上发展趋趋势将对中中国石油(PetrroChiina) 未来的竞竞争环境和和发展方向向起到重要要影响。可可以预计,未未
23、来中国石石油业也将将逐步市场场化和国际际化,将进进一步依托托资本市场场,以获得得强大的融融资能力。中中国石油(PetrroChiina)在在此时重组组上市,符符合国际石石油产业的的发展潮流流。2.2 中中国石油石石化行业分分析中国石油业业一直是我我国国民经经济的支柱柱产业。中中国石油业业过去100年取得了了惊人的增增长,中国国已经成为为全球最大大的石油生生产国和消消费国之一一,同时从从案例提供供的材料中中可以看出出中国是全全球最具发发展潜力的的石油市场场。此处引用迈迈克尔.波特的“波特模型型”来分析中中国石油(PetrroChiina)所所处的行业业环境,即即以下五种种作用力决决定着中国国石油
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