精典咨询参考文件摩根精湛财技狩猎蒙牛17760.docx
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1、摩根精湛财技狩猎蒙牛 牛根生们始终被动搏命2005年年01月225日 新财富富牛根生传奇般般创富的内内地民营企企业家,是是香港中环写写字楼里永永远的话题题。20004年,随随着“蒙牛牛乳业”(22319.HK)的的上市,牛牛根生和他他的“蒙牛牛”成了新新的代表。陪陪伴他们登登陆香港的的,是资本本大鳄摩根根士丹利。熙熙熙攘攘参参与配售的的机构与市市民,与其其说是直奔奔“蒙牛”而而来,不如如说是真奔奔给大家讲讲述“蒙牛牛”故事的的摩根士丹丹利而来。也许你你可以把这这说成是资资本与产业业强强联合合的双赢案案例,但是是,资本的的本性只为为逐利,通通过解析摩摩根士丹利利以精湛的的财技为“蒙蒙牛”设计计的
2、投资迷迷宫,我们们可以发现现,其固然然令公司原原有股东可可以实现上上市退出;也为牛根根生套上了了一副枷锁锁,如果“蒙蒙牛”效益益不能保持持高速增长长,牛根生生将有可能能丧失对公公司的控制制权;同时时,对“蒙蒙牛”现金金投资仅44.78亿亿港元的外外资系则赚赚得盆满钵钵满,20004年112月,仅仅通过减持持1.688亿股股份份,外资股股东已套现现10亿港港元。如果果“蒙牛”22006年年税后利润润达到5.5亿元,外外资系持有有的上市公公司股份价价值届时还还将更高。这里,让让我们从纯纯粹的资本本财技角度度,解析“蒙蒙牛乳业”高高市盈率的的秘密,发发掘秘密背背后隐藏的的摩根士丹丹利的逐利利欲望,从
3、从而见证“蒙蒙牛”在中中国的资本本荒漠中四四处碰壁,以以及与跨国国资本博弈弈的过程中中孤注一掷掷的艰辛财财富故事。王吉舟舟/文20004年6月月10日,“蒙蒙牛乳业(行情 论坛)”(23199.HK)在香港挂挂牌上市,并并创造出又又一个奇迹迹:公开发发售3.55亿股(其其中1亿股股为旧股),公众超超额认购达达206倍倍,一次性性冻结资金金283亿亿港元,股股票发行价价格稳稳地地落在了最最初设计的的询价区间间3.1225-3.925港港元的上限限,全面摊摊薄市盈率率高达199倍,IPPO融资近近14亿港港元。后来来居上的“蒙蒙牛乳业”,由由此在资本本运作方面面赶上了同同行业第一一梯队的所所有对手
4、(表1),“蒙蒙牛”的掌掌门人牛根根生也再一一次成为众众人瞩目的的焦点。表1:中国国乳业四巨巨头资本运运作成绩众所周周知,香港港资本市场场远比内地地成熟,“蒙蒙牛乳业”能能在香港以以超乎寻常常的高市盈盈率融得如如此大笔的的现金,有有些超乎常常理。这其其中是否隐隐藏着特殊殊的玄机呢呢?要解开开“蒙牛”奇奇迹的许多多谜团,要要从牛根生生创办“蒙蒙牛”说起起。原始资资本积累之之谜: 11398万万元从哪里里来提起牛牛根生的创创业,有另另一个企业业不得不提提伊利股份。11998年年,牛根生生是“伊利利股份(资资讯 行情 论坛)”的的董事兼主主管生产经经营的副总总裁,却忽忽然被董事事会免去职职务,送北北
5、京学习。这这对一个441岁的副副总裁,意意味着体面面的流放和和变相的失失业。此时的的牛根生,处处在流年不不利的低谷谷。在后来来的采访中中,他甚至至喟叹过当当年在北京京的人才市市场四处碰碰壁的境遇遇,并坦承承选择做乳乳业是因为为自己实在在不懂别的的行当。11999年年1月,牛牛根生和同同样在这次次干部调整整中失势的的几个“伊伊利”高管管成立了蒙蒙牛乳业有有限责任公公司,它的的注册资金金是1000万元。此此时的“伊伊利”,上上市已经33年,当年年销售额高高达11.5亿元,与与仍租用民民房办公的的“蒙牛”不不可同日而而语。不过过,正是“伊伊利”的原原始股,为为“蒙牛” 提供了起起飞急需的的资本。19
6、999年8月月18日,新新生没几个个月的“蒙蒙牛”居然然进行了股股份制改造造成立内内蒙古蒙牛牛乳业股份份有限公司司,注册资资本猛增到到13988万元,折折股13998万股,发发起人是110个自然然人。他们们是:牛根根生、邓九九强、侯江江斌、孙玉玉斌、邱连连军、杨文文俊、孙先先红、卢俊俊、庞开泰泰、谢秋旭旭。从那时时起,这些些人始终是是“蒙牛”财财富故事中中的主人公公。其中,邓邓九强和谢谢秋旭,是是牛根生的的生意伙伴伴,前者是是提供冰淇淇淋、牛奶奶工业设备备的呼和浩浩特市轻工工机械(资资讯 行情 论坛)有限限公司的老老板(后来来投身“蒙蒙牛”做了了副董事长长);后者者是以前给给“伊利”后后来给“
7、蒙蒙牛”印牛牛奶、冰淇淇淋包装盒的潮潮州阳天印印务有限公公司的董事事长;其他他人大都是是原“伊利利”公司的的管理与技技术人才。按照牛牛根生之后后的说法,此此时的参股股者事实上上有40余余人,但碍碍于当时自自然人股东东超过100个就会影影响上市的的规定,公公司进行了了这样的安安排。而根根据有关政政策,当时时国家并没没有类似规规定。如果果当时的投投资者仅为为10人,除除牛根生投投资1800万元外,其其他平均每每人要投资资100万万元,是什什么样的原原因为“蒙蒙牛”引来来了这样的的巨额个人人投资?牛牛根生回答答说:“可可能我在伊利就就喜欢给下下属发钱吧吧,名声在在外!我一说办办公司,大大家都觉得得把
8、钱交给给牛根生放放心得很。” 在钦佩佩牛根生个个人感召力力的同时,我我们也不能能不看到硬硬币的另一一面:原始始股的投机机欲和19999年中中国资本(行情 论坛)市场场创业板故故事的风生生水起。正正是19996年“伊伊利股份”(6008887)的的上市,使使“伊利”的的职工多多多少少分享享到了手中中价值1元元的原始股股扶摇直上上到最高442元的心心跳记忆。这这个时候,如如果有人告告诉他们,牛牛总成立新新公司了,以以后也要运运作上市,你你有机会买买原始股,他他的反应可可想而知。事事实上,11999年年,国家的的职工原始始股政策已已经叫停,但但是,一来来远在呼市市一角的职职工们信息息未必灵通通;二来
9、,创创业板当时时风靡华夏夏大地,并并被很多人人看作“最最后一次暴暴富”的机机会。我们们不能否认认牛根生的的个人魅力力,也同样样不能无视视当时证券券市场这个个大形势。牛根生生和同事们们轰轰烈烈烈的“融资资”,惊动动了当地的的执法部门门,并且被被以“非法法集资”的的名义冻结结全部款项项,所幸最最后化险为为夷。“蒙牛牛”此次增增资中,牛牛根生名下下的出资额额最大,入入股资金1180万元元,占注册册资本的112.888%。对于于这1800万元出资资,采访过过“蒙牛”的的媒体是这这样记录的的:“其中中有牛根生生夫妇卖掉掉所有的伊利原原始股凑出出的1000万元。”根根据“伊利利股份”11998年年年报,牛
10、根根生19998年底持持有299991股“伊伊利”股份份,以19999年11-7月“伊伊利股份”的的二级市场场价17-30元的的波动范围围来看,套套现1000万元,他他要在最高高点全部出出手。低调富富豪谢秋旭旭之谜: 财务数据据推理显示示其实际出出资仅为名名下股份总总额的5.419%闯过“非非法集资”的的关口后,“蒙蒙牛”在实实业飞速发发展的助推推下,在22002年年7月之前前,又进行行了两次增增资扩股,原原来的100位股东增增资扩股后后的出资额额度排序为为:谢秋旭旭、牛根生生、邓九强强、侯江斌斌、孙玉斌斌、邱连军军、杨文俊俊、孙先红红、卢俊、庞庞开泰。此此外,还新新增了155名自然人人股东和
11、55家法人股股东(图11),但新新股东投资资只占注册册股本的226.5%。图1:20002年99月前蒙牛牛股份数次次增资后的的股权结构构图显然,在在这个增资资过程中出出手最猛的的当属谢秋秋旭。他最最终以422.15%的股份比比例,成为为“蒙牛股股份”的第第一大股东东。此后,由由于外资的的介入,谢谢秋旭的持持股比例被被摊薄,但但上市前其其仍持股228.5%,这些股股权到20002年99月即升值值到2.88亿元,22004年年7月更超超过10亿亿港元,谢谢秋旭由此此进入了富富人的行列列。有趣的的是,谢秋秋旭本人非非常低调。虽虽然被新新财富列列入“5000富人榜榜”(详见见本刊20004年55月号)
12、后后身份频遭遭曝光,但但采访他的的媒体这样样记录:“谢谢秋旭长期期以来一直直是蒙牛牛的单一一最大股东东,在蒙蒙牛的股股东中,他他虽被列为为发起人,但但自始至终终都没有参参与经营管管理,其实实只是股权权投资”,并并以此作为为“蒙牛”建建立了完善善的、与西西方接轨的的法人治理理结构的论论据。其实,自自然人私下下信托入股和和委托人交交易未上市市股份公司司的股份信信托权益,在在国外很平平常,但在在中国内地地却是个法法律的灰色色地带公司法对于股份公司的发起人股份有世界上最苛刻的规定。而我们如果假定谢秋旭的新增投资有代他人出资的可能,就恰好可以解释为什么增资过程中谢秋旭一路“看好蒙牛”、大手笔增加投入却不
13、参与管理的谜团,也解释了“蒙牛”2004年在香港上市后“谢氏信托”背后有上千名关联人的疑问。事实上,根据“蒙牛”招股书中披露的资料“谢秋旭持有银牛(详见后文)52207股股份,当中的49378股乃以信托方式为约1000位人士持有”,我们甚至可以准确地计算出,谢秋旭本人实际出资的股份只占其名下股份总额的5.419%。不过问问题是,为为什么“蒙蒙牛”要绕绕行这条风风险较大的的代出资之之路呢?溢价代出资资之谜:误误入上市歧歧途的惟一一解药仅凭“蒙蒙牛”在诞诞生之初就就急于将公公司形式变变更为股份份制,就足足以说明,牛牛根生当初初对于资本本运作是个个十足的门门外汉注注册资本11398万万元、刚成成立的
14、小乳乳品厂,即即使在创业业板市场短短期内也是是不可能上上市的。而而且,无论论公司多小小,只要一一变成股份份公司,发发起人的股股份3年内内就既不能能出售也不不能转让。除除非有把握握一定能在在这3年内内上市,否否则,保持持股权结构构相对自由由开放的有有限公司形形式,直到到上市有眉眉目再进行行股改才是是投资者正正确的选择择。显然,当当时的股东东没有一个个知道这一一点,误打打误撞冲着着创业板狂狂奔的结果果,是给自自己设了个个路障:既既然上市无无门,为了了实现后续续融资,只只剩下不断断增加注册册资本这条条道路。而而增加注册册资本,又又不能使公公司的主要要股东结构构发生改变变(否则业业绩不能连连续计算会会
15、导致上市市无望)。在在增加新股股东这条路路被自身的的上市战略略严格限制制的情况下下,除了不不断以代出出资的形式式追加原股股东的投资资,别无他他途。所以,由由于公司司法中存存在法律障障碍,“蒙蒙牛”的真真正资本大大手术,一一定要等到到股改3年年20002年7月月以后才能能进行,这这也恰好解解释了,为为什么“蒙蒙牛”在实实业突飞猛猛进的3年年中于资本本运作上相相对寂静,直直到20002年9月月才突然开开始密集发发力。不过过,也许正正是断了33年内上市市的后路,“蒙蒙牛”的领领导层才得得以全力以以赴研究实实业。20002年,牛牛根生在创创业板上市市的迷途中中与光大证证券打了33年的交道道后,终于于懂
16、得资本本运作的个个中三味了了,光大证证券投行经理卢卢文兵等人人的直接加加盟,使其其后成立的的“金牛”、“银银牛”和一一系列资本本手术让人人刮目相看看,不过或或许更多的的变化,来来自摩根士士丹利登场场之后。20002年7月月,蒙牛股股份公司成成立3年后后,摩根士士丹利、英英联、鼎晖晖三家投资资机构给“蒙蒙牛”动起起了资本运运作的大手手术。外资进进入成本之之谜: “蒙蒙牛”投资资故事的中中外不同版版本20002年6月月,“蒙牛牛”与摩根根士丹利等等三家外资资机构签署署了投资意意向:外资资投入2.16亿元元,只占332%的股股份,外资资投入前“蒙蒙牛股份”有有40000多万股,增增资后约66000万
17、万股外资占占不到1/3,就是是20000多万股,折折合起来,“蒙蒙牛股份”的的外资进入入成本为110.1元元/股。难难怪无论是是牛根生、主主管部门,还还是谢秋旭旭们都感觉觉心理平衡衡。这个版版本的故事事使摩根士士丹利看起起来像个急急着掏钱的的傻瓜。你你不得不钦钦佩摩根士士丹利编故故事的能力力,这个故故事这么符符合中国人人的思维习习惯,以至至于“蒙牛牛”在接受受采访时主主动宣传这这个版本:“本来摩根投投资蒙牛牛的价格格是8.88元/股,英英联的加入入使价格上上涨到了110.1元元/股。”“蒙牛牛股份”的的外资成本本确实可以以这么算,但但问题的关关键是,未未来上市的的主体根本本就不是“蒙蒙牛股份”
18、,而而是注册地地点在开曼曼群岛的一一家新公司司Chinna Daairy Holddingss(中国乳乳业控股,本本文称为开开曼公司),“蒙牛牛股份”只只是其境内内的一个孙孙公司,是是个车间。一一旦开曼公公司对“蒙蒙牛股份”的的境外控股股结构建立立起来,拿拿着对Chhina Dairry Hooldinngs的投投资计算“蒙蒙牛股份”的的股价就变变得毫无意意义。这个中中国版本的的投资故事事,实质上上巧妙地利利用了中外外资本市场场游戏规则则的差别。它它的外资版版本是20002年6月月5日,开开曼公司成成立,注册册股本10000股,注注资1美元元,每股面面值0.0001美元元。7天后后的14日日,
19、开曼公公司又在毛毛里求斯设设立了全资资子公司CChinaa Daiiry(MMauriitiuss)Ltdd.(中国国乳业毛里里求斯有限限公司,本本文称为毛毛里求斯公公司)。“蒙蒙牛”的招招股书对对于这段历历史是这样样描述的:“20002年6月月5日,开开曼群岛公公司成立在3家家金融机构构投资者投投资前,金牛和和银牛各自拥有有开曼群岛岛公司已发发行股本的的50%”。这这段话明显显出自高手手,其中虽虽没有明说说,但让你你看上去必必然被误导导为是“金金牛”和“银银牛”注册册了开曼群群岛公司。但但有趣的数数据是:“金金牛”与“银银牛”的成成立时间比比这两家公公司还晚33个月。如如果再看一一个细节:开
20、曼公司司注册成立立的同一天天,同样在在开曼群岛岛这个地方方,摩根士士丹利成立立了另一家家全资子公公司MS Dairry Hooldinngs(摩摩根士丹利利乳业控股股),后来来并以这家家公司作为为对“蒙牛牛”投资的的股东主体体,我们就就可以推理理出谁是开开曼公司这这个孩子的的真正父亲亲摩根士士丹利。再再看开曼公公司的名字字:Chiina DDairyy Holldinggs,哪里里和“蒙牛牛”挂得上上边儿,倒倒是和MSS Daiiry HHoldiings一一脉相承。因此,合合乎逻辑的的过程应该该如图2图2:外资资进入蒙牛牛的过程推推演20002年6月月5日,摩摩根士丹利利在开曼注注册了两家家
21、壳公司:Chinna Daairy Holddingss和MS Dairry Hooldinngs,第第一家作为为未来接收收自己对“蒙蒙牛”投资资资金的帐帐户公司,第第二家作为为对“蒙牛牛”进行投投资的股东东公司。20002年9月月23日,“蒙蒙牛”在英英属维京群群岛(BVVI)注册册了两家新新公司:JJinniiu Miilk IIndusstry Ltd.(金牛公公司)和 Yinnniu MMilk Induustryy Ltdd.(银牛牛公司),两两家公司注注册股本55万股,注注册资金55万美元,每每股面值11美元。“金金牛”的股股东是155位“蒙牛牛”的高管管。“银牛牛”的166位股东
22、除除邓九强外外,其他人人均为“与与蒙牛业务务关联公司司的管理人人员”,其其中,谢秋秋旭一人的的名下即有有63.55%的股份份。“金牛牛”和“银银牛”成立立后,即以以面值购得得了全部的的Chinna Daairy Holddingss股权10000股,总总代价1美美元,两家家各分500%,“蒙蒙牛”的势势力从而得得以进入境境外上市的的主体CChinaa Daiiry HHoldiings。20002年9月月24日,CChinaa Daiiry HHoldiings扩扩大法定股股本1亿倍倍,并开始始对外发售售股份,股股份从10000股扩扩大为10000亿股股,分为一一股十票投投票权的AA类股522
23、00股和和一股一票票投票权的的B类股99999999948800股,并并规定原来来的10000股旧股股算作A类类股份,包包含于52200股AA类股份之之内。20002年100月17日日,“金牛牛”与“银银牛”以11美元/股股的价格,分分别投资11134美美元、29968美元元认购了11134股股和29668股的AA类股票,加加上以前各各自持有的的500股股旧股,“金金牛”与“银银牛”合计计持有A类类股票51102股。紧随其其后,三家家金融机构构以5300美元/股股的价格,分分别投资1173322705美美元、555000000美元、331410007美元元,认购了了 326685股、11037
24、22股、59923股的的B类股票票,合并持持有B类股股票489980股,三三家金融机机构总计为为Chinna Daairy Holddingss提供了现现金25997.37712万美美元。Chhina Dairry Hooldinngs其余余A类股票票(98股股)和B类类股(99999999948000股)则则未发行。这些看看似离奇的的数字,像像钟表上的齿齿轮,咬合合得十分精精密,因此此很容易让让人眼花缭缭乱。然而而,通过财财务分析,我我们有理由由怀疑:这这两家公司司就是“蒙蒙牛”为主主要管理层层股东和前前期(19999-22001年年)呼市溢溢价投资者者设计的境境外上市利利益退出机机制,而并
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