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1、1 A股市场中的三种风格股票市场的风格划分对于股票市场的风格划分,有很多分类标准可以参考。例如价值风格 通常考虑股票的市净率、市盈率和股息收益率,也可以把每股经营现 金流与价格比率等指标纳入考虑。成长风格通常考虑未来长期与短期 的每股收益增长率、内部增长率、历史每股收益增长率、历史每股销 售增长率等。在多只股票构成的样本集合里,根据价值与成长风格划分得到的组合 并不一定是互斥的,也不一定是完备的。例如目前的中证800价值指 数与中证800成长指数各有250只成分股,其中有44只股票是重复 的,这类公司既有较低的估值满足价值风格条件,又具有较好的成长 能力满足成长风格条件。因此想要对股票风格进行
2、严格划分是不太现 实的,何况随着公司的开展与盈利波动,其本身风格是会发生漂移的。图表1:价值风格与成长风格的特征变量资料来源: 根据大盘与小盘、价值与成长的分类,通常可以把市场风格分为大盘 价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长四类。其中A股市场最具代表 性的风格有三种:小盘成长、大盘成长、大盘价值。从目前市场对不同风格所代表的行业来看,小盘成长风格主要以电子、 通信、计算机、传媒等行业为代表,大盘价值主要以银行、非银金融、 建筑、钢铁、交通运输等为代表,大盘成长主要以消费、医药以及部 分汽车、新能源龙头公司为代表。而小盘价值往往很难找到公认的最 具代表性的行业。图表2: A股市场中的几种代表性风
3、格图表18: 2014年从“定向降准”到“全面降息”6.8642.0.8.64 265.4.4.4.4.4.工工3.3.3.本次小盘成长向大盘价值的切5 5 5 7 6 65.54.c-J -CC 二 K3Z 0US8Z 6K3N 8户 一 0Z ZA3Z 9/M0Z 0207 W20Z 3/SOZ US8Z H0Z 二导3Z 0U30Z 6、寸03 838Z ZAO3 9G8Z 0寸SZ 寸/寸一 0Z S 寸8Z SZ U寸07换,从经济基本面的角度很难解释,当时的宏观经济在持续下台阶,并 不利于大盘价值股的盈利能力提升。如果仅用“一带一路”的主题概 念也很难解释为何这次风格切换的幅度如此
4、剧烈。我们认为A股估值 分化到达历史极大值是导致这次切换的重要原因。截至2014年10月10日,全部A股市盈率中位数为49.9倍,位于2000 年底以来的63%历史分位数水平。当时的A股估值已经比拟高了,但 仍然不及2007年大牛市以及2001年、2011年的估值水平。不过从估 值分化程度来看,以小盘成长股为代表的高市盈率(75分位数)相较 以大盘价值股为代表的低市盈率(25分位数)的比值为3.61,这一数 值已达2000年以来的最高值。极端的小盘成长风格高估值溢价率是 导致这次风格切换的重要背景。图表19: 2014年四季度A股估值分化到达最高值后快速收敛全部A股市盈率75分位数除以25分位
5、数4.03.6II3.22.82.42.4S-UC GOZ E3Z A3Z ,一一。川 0-07 6007 1 8。7 - 1 1 9。7 寸。0Z goz 省00Z 二 00Z 0(0Z3当前形势与未来风格展望3.1中期:中小盘成长占优启航 2022年年初以来市场整体下跌约20个百分点,主要宽基指数4月26 日录得年内收盘价最低点。从4月26日市场低点至8月中旬,市场 出现大幅反弹,尤其是小盘成长股具有非常明显的超额收益,自4月 26日市场底部起算,截止2022年8月18日收盘,中证1000指数大 幅反弹35.4%,中证500指数上涨20.5%,沪深300指数上涨9.6%、 上证50指数微涨
6、2.8%。宽基指数收益率与市值呈现出很强的负相关 关系。然而在过去的一个月里,市场风格出现逆转,小盘风格跑输大盘风格。 自8月18日至9月19日收盘,中证1000指数下跌12.7%,中证500 指数下跌8.9%,沪深300指数下跌6.9%,上证50指数微跌3.8%。 市场高度关注A股的风格切换是否将持续,未来会从小盘成长风格向 大盘价值风格切换还是向大盘成长风格切换。图表20:近期小盘成长行情出现逆转 区间涨跌幅() 区间涨跌幅()353()2520151050-5-10-15上证50上证50中证1000国证2000中证500沪深300我们认为目前小盘成长行情彻底向大盘风格切换的时机还不够成熟
7、, 因为当前大小盘风格之间的估值差距并不高(不像2014年底极端估 值分化诱发的切换),而PPL出口增速等指标可能仍未触底(不像 2012年底经济迎来弱复苏)。等到PPI、出口增速等指标到达。附近 时,我们认为可能触发小盘成长向大盘价值风格的短期切换。从大小盘公司的相对估值来看,中小盘公司的估值溢价率目前依然处 在历史底部。在2015年小盘股行情顶峰时,中证1000指数市盈率 中位数大约在140倍、中证500市盈率中位数约80倍、沪深300市 盈率中位数约40倍,小盘公司相比于大盘公司有很大的估值溢价率。 而当前,中证1000、中证500、沪深300的市盈率中位数总体相差 不大,截至9月15日
8、的市盈率中位数分别为30.5倍、21.9倍、20.7 倍。中小盘股相对市盈率处在较低的历史分位数水平,这为后续中小 盘风格股价表现留出了上行空间。图表21:大小盘市盈率中位数差异并不大截至2022年9月15日,沪深300指数市盈率中位数为20.7倍,位于 2005年至今28%的历史分位数水平,中证500指数市盈率中位数为 2L9倍,位于2007年至今6%的历史分位数水平。中证500除以沪深 300市盈率中位数的比值为1.06倍,位于2007年至今11%的历史分 位数水平。当前以中证500指数为代表的中盘股估值相较以沪深300 指数为代表的大盘股估值的溢价率处于历史较低水平。图表22:中证500
9、指数相对估值水平处于历史低位CCUC 司03 68Z 83Z 933 20Z 寸83 S8C 783 IOZ 05CN 6。07 IZ 一。0ZCCUC 司03 68Z 83Z 933 20Z 寸83 S8C 783 IOZ 05CN 6。07 IZ 一。0Z中证500:沪深300市盈率中位数2。用11 11 o截至2022年9月15日,中证1000指数市盈率中位数为30.5倍,位 于2014年底至今17%的历史分位数水平,中证100。除以沪深300市 盈率中位数的比值为1.47倍,位于2014年底至今32%的历史分位数 水平,当前以中证1000指数为代表的小盘股相对估值水平仍处于偏 低位置。
10、图表23:中证1000指数相对估值水平处于偏低位置20864208642082086420864208市盈率中位数:中证1000/沪深300截至2022年9月15日,全部A股市盈率中位数为31.8倍,位于2000 年至今18%的历史分位数水平,当前A股整体估值中位数处于历史较 低水平。如果用指数成分股的市净率75分位数除以25分位数来表示估值分化 水平,截至2022年9月15日,全部A股市净率75分位数除以25分 位数的比值为2.3倍,内部估值分化程度较8月的高点有明显的下降, 已接近2022年4月底反弹行情启动的位置。自8月中旬以来,A股 高估值板块估值下降,低估值板块估值回升,市场估值分化
11、出现收敛。图表25: 2022年8月中旬以来A股估值分化出现收敛短期:关注PPI和出口同比见零2022年上半年A股面临的经济影响因素错综复杂,期间国内疫情突 起影响局部实体企业生产经营,俄乌冲突等海外事件扰动大宗商品价 格水平。上市公司累计净利润增速自2021年二季度开始逐季下行, 2022年上半年全部A股按可比口径计算的累计净利润增速2%,维持 正增长态势。单独看二季度的话,受国内外多重因素影响,A股上市 公司二季度单季净利润增速落入负值区间。图表26: A股上市公司累计净利润增速从历史经验来看,PPI是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济 指标。PPI同比增速和A股上市公司的ROE走势极
12、为相关,PPI上升 过程中企业盈利能力大概率也将持续提升,而其中最为受益的是大盘 价格风格。不管是在2009年至2010年“四万亿”刺激下的经济全面 回升,还是2016年至2017年供给侧改革带动下的PPI回升,中上游 顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。今年的情况是,由于高基数效应,PPI同比增速预计大概率继续回落, 如果假设PPI的环比增速为零的话,PPI同比增速将如下列图虚线走势, 预计于年底降至0以下。这意味着A股利润增速年内进入上行周期难 度比拟大,适合大盘价值风格的外部环境还需等待一段时间。图表27:全A非金融上市公司ROE与PPI同比相关性高全部A股非金融ROE (左轴,%)
13、PPI同比(右轴,%)1414前寸c# cb 召耕耕君收eg图表28:上市公司净利润与PPI同比相关性高全体A股净利润同比(左轴,%)PPI同比(右轴,%)另外,海外市场目前面临高通胀困扰,欧美地区央行普遍实行大幅度 加息政策,海外需求正在下降。而我国出口增速还在高位,未来可能 继续下探,这会对国内名义经济增速造成压力,短期不利于大盘价格 风格的演绎。图表29: 2022年国内出口金额增速面临海外需求缺乏的压力裨校耕岔寸耕耕耕耕研耕耕捺衩3.2 风格切换:可能性、时间与方向2016年至2021年A股消费板块有非常出色的表现,板块的盈利能力 持续提高,核心标的的股价和估值都在创新高。如果以ROE
14、作为行 业板块景气周期的度量指标,我们可以把行业板块分为三种类型:第一种情况,ROE趋势向上的板块。这是典型的景气周期向上的板块, 是投资中的首先品种。因为ROE是向上的,所以理论上估值也应该 向上,这种情况下,一定是既赚业绩的钱,也赚估值的钱。历史来看, 这类板块基本都是既有绝对收益又有超额收益的,领涨板块也一般都 在此出现。第二种情况,ROE基本走平的板块。这种品种基本上属于类固收资产, 能赚业绩的钱,赚不了估值的钱。因为只能赚业绩的钱,所以对于这 类资产的投资,是要看估值的,因为ROE基本走平估值中枢总体上 是不变的,买入时估值高了就会降低未来收益率,反之买入时估值低 那么会提高未来收益
15、率。第三种情况,ROE持续向下的板块。这种情况下的行业属于衰退型行 业板块,应该是要坚决回避的,因为ROE在持续下降,估值也是持 续下降的,估值低在哪里是不好说的。A股市场中2012年到2015年的周期股板块,就是这样的案例。这种情况下的投资实际上也是不看 估值的,看估值投资往往会掉入“价值陷阱”,你以为估值已经很低 了,但实际上还会再创新低,因为盈利的底还没有看到。我们看到以食品饮料为代表的大盘成长股经历2016年至2021年的 ROE上行期,估值与盈利均有大幅提升,而目前ROE开始进入走平 的状态,属于上述分析框架里的第二种情况。目前的大盘成长风格(消 费、医药等)可以赚业绩的钱,但很难赚
16、估值的钱,因此获取超额收 益是比拟难的,股价在这段时期可能缺乏足够弹性。图表30: 2016-2021年食品饮料行业ROE持续提升食品饮料ccuc ozoz 63Z 8OZ eoz 98Z gsCM 寸8Z 三oz 二oz 087 600Z 800Z rooe 900、 SOON 寸ooe mooz zooe % % % % % % % 0 5 0 5 0 5 0 3 2 2 1 1图表31: 2021年底医药行业ROE大致见顶医药生物8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%CCUC 目e 63川 83Z 匚0Z 933 gsz ESZ 303 二03Z 6言 8。7 gz 900Z SOON
17、 。ON soz 103图表32: 2019年至今电力设备行业ROE大幅提升电力设备电子0%展望后市,我们认为从2021年开始的风格切换是一个新的转折,中 小盘占优可能是未来3-5年中期维度A股市场的风格特征。短期关注 年底PPI和出口同比见零时刻可能引发的风格切换。首先,我们认为当前A股市场的主线逻辑已经从产业集中转变为产业 升级。从产业逻辑上看,包括新能源、信息科技等在内的新兴产业转 型升级,是中国经济未来开展的主要方向。以新能源、新能源汽车为 代表的新产业链已经出现,催生了批量的优秀中小成长企业。从全球 视野看,相关产业链已经构成了中国的优势竞争产业,在国家支持“专 精特新“企业政策下,
18、未来相当一段时间内预计都会有不错的开展。其次,从大小盘公司的相对估值来看,中小盘公司的估值溢价率目前 依然处在历史底部。目前中证1000、中证500、沪深300的市盈率 中位数总体相差不大,小盘股相对市盈率处于较低的历史分位数水平, 这为后续股价表现留出了上行空间。从风格切换的可能性来看,短期很难出现类似于2012年底或者2014 年底的显著风格切换。目前估值因素尚不构成风格切换的催化剂,市 场风格切换更关注盈利拐点。从风格切换的时间来看,预计短期小盘成长风格仍有望延续,而大小 盘风格切换需等待名义经济增速重启上行,可以关注PPI同比、出口 金额增速同比回落至零的时点,以及二十大后随着新的稳增
19、长政策出 台,届时市场预期可能会有所转变。从风格切换的方向来看,目前以消费、医药为代表的大盘成长风格 ROE长期走平,可以赚业绩的钱,但很难赚估值的钱,获取超额收 益是比拟难的。风格切换我们更看好从小盘成长向大盘价值的短期切 换。资料来源:1.2小盘行情通常是成长风格从不同风格相对业绩表现的区分程度来看,小盘价值与小盘成长两者 之间的相对业绩的差距明显小于小盘成长与大盘价值或大盘成长的 差距。如果从业绩表现来看,小盘价值与小盘成长风格比拟难以区分, 通常可以都归到小盘股行情一类中。A股的小盘股行情在我们的认知中通常代表着小盘成长股行情。在数 据层面上看到的小盘占优行情,感观层面上都是成长占优行
20、情。在我 们的记忆中,似乎并不存在典型的小盘价值风格时期。例如2013年 的小盘风格,代表性行业是传媒。2015年的小盘风格,代表性行业是 计算机。2019年的小盘风格,代表性行业是半导体。这几次令人深刻 的小盘风格行情,其代表性行业都是我们通常认为的成长性行业。图表3: A股市场中不同风格的相对表现crcr 30C 070Z 63Z 803 匚。川 98Z S3Z 寸SZ E3Z ZS7 二 0C 0EZ 6。川 8OE ZOCE 9007 SOOZ 。3crcr 30C 070Z 63Z 803 匚。川 98Z S3Z 寸SZ E3Z ZS7 二 0C 0EZ 6。川 8OE ZOCE 9
21、007 SOOZ 。320864208 6 4 n 11 n n 11 o o o注:每根曲线向上的阶段代表这一时期分子代表的风格跑赢分母代表的风格,反之亦然, 将2002年底的数值标准化为1以A股市场历史经验为例,我们认为2009年到2015年间,之所以能 够出现如此幅度巨大的小盘股行情,核心原因在于当时出现了智能手 机产业链,包括一开始的触摸屏(2009年)、开展成苹果产业链(2010 年到2011年)、再到后面的手游动漫(2013年)、互联网金融(2015 年)等。图表4: 2013年A股一级行业涨跌幅 2013年涨跌幅()120I 卷燃爆假 I X变哦 I;t磔 臬龙球叙 +长唱 蕊烟
22、磔希 - 案网限似 桨震&公 他也靠4 以悔三点 出盛 $ 丁 冽栗华烬 公器区青 想靠H解 曲将M以 -x-的快回 处限 勰寻三仁4H点 赣也O30I 卷燃爆假 I X变哦 I;t磔 臬龙球叙 +长唱 蕊烟磔希 - 案网限似 桨震&公 他也靠4 以悔三点 出盛 $ 丁 冽栗华烬 公器区青 想靠H解 曲将M以 -x-的快回 处限 勰寻三仁4H点 赣也O30图表5: 2015年A股一级行业涨跌幅 2015年涨跌幅() 2015年涨跌幅()100806040200-20S 爨兴 整8: 2012卡Wind吩A瘁网N虺冲节科汗A添力希土酱洸M2012年9占朋2013弟弟白卜汨而许亍眸 海亦由汁眸与南
23、升/青菊 Ng A济串海回而V眸涉亦邙繇。困|9: 2012冬本涵A济田渭萧舞沟就生范书亩一(00&幽香既(卜沏讣书窗S。爸aWind吩A) 二/VK ,2012/12012/22012/32012/42012/52012/62012/72012/82012/92012/102012/112012/122013/12013/22013/32013/42013/52013/6oni 2 n沪邙界羊前魂,海到入刀新土雷善亘洋、群*济(盖、,sr 洲曲啕邙母)洗除冲浴、上迎智渊涔鸿加舞牛。况竽节陆平味 鼾K-/网出来4T的浮逊谢各曲螳声it。谢谢烟牛弗武济惊祸部、 有-fr渭杏共掰4。 222919
24、201324邙特栗辩就 B600500400300200 30 0.0 00非银金融 汽车 房地产建筑材料 家用电器煤炭 国防军工 建筑装饰 美容护理 交通运输 公用事业环保 石油石化 机械设备钢铁 基础化工综合 轻工制造 医药生物 电力设备 有色金属 农林牧渔 商贸零售传媒 纺织服饰通信电子 计算机 “1幺HR冬本次A股风格切换时值2012年底国内经济迎来弱复苏。2012年国内 经济出现了显著的增速下滑,2012年一至三季度GDP单季实际增速 逐级下行,分别为8.1%、7.7%、7.5%,国内股市随经济一同探底。图表11: 2012年国内GDP单季实际增速下行()GDP:不变价:当季同比11
25、.010.510.09.59.08.58.07.57.0随着降准降息、财政基建、地产放松等一系列刺激政策落地,经济在 四季度出现了复苏迹象,表达在制造业PMI指数在八月见底录得49.2 后,9月、10月、11月连续三个月回升,并超过50的荣枯分界线, 11月制造业PMI指数到达50.6, 12月继续维持在50.6o 2012年四季 度国内GDP单季实际增速再次回到8.1%,此后在这一平台小幅波动。图表12: 2012年四季度PMI见底回升图表13: 2012年央行支持实体经济连续两次降息3.87.2总的来看,2012年年底,大盘价值股走出了明显的超额收益,市场“炒 小”、“炒差”现象有所遏制。
26、导致这一次行情切换的主要原因是宏观 经济企稳出现弱复苏,大盘价值股在经济上行期盈利改善预期强烈。 另外还有很重要的一点,2012年是政府换届之年,上半年往后看未来 政策变化还不明朗,市场对于股市投资持偏谨慎观点。在年末中央经 济工作会议后,市场对未来政策有了希望,因此在年末最后三周出现 翘尾行情,大盘快速上扬,并出现了小盘成长向大盘价值的切换。2.2 2014年风格切换的背景回顾2014年的股市背景,2014年股市摆脱了连续几年的低迷局面, 迎来了久违的牛市。从上证综指走势来看,上半年股市表现平平,直 至年中仍然在2000点上下徘徊。直到7月份,A股市场开始迎来了 久违的大牛市,11月央行宣布
27、降息后,市场更是一度进入月涨30%的 “疯牛”阶段。图表14: 2014年下半年国内股市开始飙涨Wind全A指数本次A股风格切换发生在2014年10月至年底,主要是从小盘成长向 大盘价值方向切换,2014年前三季度涨幅靠前的行业是国防和军工、 通信、计算机等行业,而本次风格切换后,非银金融、银行、建筑装饰、 钢铁、交通运输等行业大幅领涨。在之后的2015年,A股迎来了小 盘成长风格最疯狂的一段行情。图表15: 2014年年底A股出现短期风格切换中证1000超额收益(向上表示中证1000跑赢Wind全A)220210200190180170160从行业特征看,在本次风格切换期间,“一带一路”主题
28、是2014年下半 年市场投资的重点,也是大盘价值股大幅上涨的直接催化剂。“一带 一路”主题概念在基建(建筑)、贸易(港口、航运)这些行业中表现 是最好的。2014年下半年“一带一路”概念开始发酵,行情开始爆发。建筑行业全年累计涨幅高达83%, 一大批中字头央企建筑业公司的涨 幅甚至都超过了 200%。图表16: 2014年年底风格切换期间的行业涨跌幅 行业涨跌幅(%)120100806040200lllllllllllll案剂塌困 削票华小 仲出总制 出烈 东景W 4HX 鸵阿 馨也糖 H好松回 尤 an 曲忠军w 嘤侬加依 泰也喝邻 蒯龄/怔 兴氐 案至蛔翎 滥也笠建 架蟆 世常巡 以W氏
29、会国闸气 遂案 港黑版叙 代磔 残姻睇牯 20本次A股风格切换时,国内经济增速仍在下台阶。2014年一至四季 度GDP单季实际增速分别为7.5%、7.6%. 7.2%、7.3%,全年GDP 实际增速7.3%,增速比上年大幅下行0.5%,已经到了要“保7”的 阶段了。如果说2013年的各项经济增长指标基本还能与2012年持平 的话,2014年的经济那么明显出现了加速下滑的态势。这其中特别是固 定资产投资中的房地产开发投资增速,出现了显著的下滑。2图表17: 2014年国内经济增速进一步下滑GDP:不变价:当季同比()GDP:不变价:当季同比()。14年的牛市是一次流动性_水牛,以2014年4月份国务院常务会议提出的“定向降准”为起点,开启 了这一轮货币政策宽松周期,这也是后续股市大牛市的重要推动力。 2014年11月央行超预期降息,宣布自22日起,中国人民银行采取非 对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中,金融机构 一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%; 一年期存款基准利 率下调0.25个百分点至2. 75%。这是自2012年7月后首次降息,市 场开始加速上涨。虽然银行的存款利率没有跟随降息,但股市对于降 息反响强烈,金融、地产、周期等板块合力上涨。
限制150内