货币政策与经济泡沫.pptx
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1、第一节 资产价格泡沫:概念与成因(2)四、泡沫产生的环境(一)金融自由化金融自由化是泡沫形成与膨胀的制度基础。(二)经济金融的全球化(三)发达国家货币政策负的外溢效应 上个世纪90年代以来,为了走出经济的下滑周期,刺激经济,全球主要经济实体普遍下调利率,形成一个特殊的全球同步低利率时期。低利率大大提高了流动性,刺激了包括股价、房价、金价、油价等资产价格的全面上涨(见图5-1 5-2 5-3)。五、中国泡沫的特殊成因(一)政府行为扭曲(二)监管部门行为扭曲(三)市场中介行为发生扭曲(四)上市公司行为发生扭曲(五)投资者行为发生扭曲1第1页/共31页图5-1 美国1986年1月-2006年1月联邦
2、基金利率 2第2页/共31页图5-2 2001年1月-2006年1月金价3第3页/共31页图5-3 1990年1月-2006年6月布伦特油价4第4页/共31页第二节 泡沫的经济效应一、积极效应与戴蒙德模型(一)财富效应财富效应是指由于资产价格上升引起的公众消费支出增加,带动经济繁荣。(二)托宾q效应托宾q效应是指由于股价上升,使企业能以较高的市盈率发行新股,从而融资成本降低,刺激企业增发新股,扩大投资,从而带动了固定资产更新高潮,最后带动经济繁荣这一现象。(三)BGG模型所揭示的净值效应适度的泡沫可以提高企业净资产价值,从而提高企业融资资信,使企业更容易借入资金扩大投资,使经济步入上升期。(四
3、)戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效二、负面效应5第5页/共31页(四)戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效(1)1、戴蒙德模型(Diamond,1965)该模型设定个人生存两期,第一期既工作又消费,第二期只消费。时刻出生的人时期消费,在时刻消费。由两期消费得到的效用为6效用函数面临如下的约束得到效用最大化的一阶条件为(5-1)(5-2)(5-3)(5-2)(5-3)联立可得储蓄函数或 企业也在一定的约束条件下最大盈利目标,设利润函数为第6页/共31页(四)戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效(2)为劳动力数量,为资本数量。一阶条件为设
4、为人均生产函数,则有可得一阶条件(5-5)根据商品市场均衡的条件,投资等于储蓄,可得设人口增长率为 ,可得 (5-6)联立(5-5)(5-6)可得即:这两个公式描述了 与 之间关系,代表了储蓄的轨迹,这也就是戴蒙德模型。可以通过求 对 的导数:7第7页/共31页(四)戴蒙德模型认为适度泡沫可以使经济由动态无效变成动态有效()得到资本发展的动态轨迹。当时,便得到稳态时的资本存量。而且,布兰查德和费希尔证明,在稳态时,修正黄金率成立,即 8第8页/共31页2、具有泡沫的戴蒙德模型首先考虑无内在价值资产的泡沫。在模型中引进无内在价值的纸币,假设个人可以持有资本,也可以持有纸币。如果在 时刻持有资本,
5、则在 时期可获得的收益为 若纸币的价格为 ,则持有纸币的收益为 。在无套利均衡的情况下,得若用 代表泡沫资产的总值,则有由上式可得。以人均量来表示,可得 (5-7)这样 ,如果超过 ,则人均泡沫将会随着 而增大。在泡沫存在的情况下,商品市场的均衡条件为由于储蓄用来购买泡沫资产,造成了资本积累的减少,人均量的表达式为(5-8)该公式证明了一点,即在很多国家出现泡沫时,泡沫对实际资本具有挤出效应。9第9页/共31页图5-4 具有泡沫的戴蒙德模型的稳定状态10第10页/共31页112、具有泡沫的戴蒙德模型(续)从图中可以看出,是否存在具有正价值泡沫的稳态,依赖于直线 是否穿过曲线 ,等价地,如果 小
6、于 ,则这种稳态存在。为说明这一结论,设生产函数是严格凹的,当资本存量的稳态值超过黄金率存量即 时,为维持较高的人均资本量水平,人们的消费必须减少,因为通过减少资本存量,人们可以过得更好,此时经济是动态无效的,因为其积累了过度资本。若戴蒙德经济是动态有效的,即 ,则不可能存在具有正价值的稳态泡沫。因为没有泡沫时,利率已经超过了人口的增长率。如果存在泡沫,个人将会减少投入到资本的一部分储蓄,从而导致资本存量的减少,这会使利率进一步提高,泡沫需按利率水平增长,将比经济增长更快。但这是不可能的,因为泡沫将最终大于年轻人的收入。如果戴蒙德经济是动态无效的,即 ,则存在具有正价值的稳态泡沫,这时利率等于
7、人口的增长率 。所以泡沫的存在消除了经济的无效性,使经济处于黄金率水平。第11页/共31页2、具有泡沫的戴蒙德模型(续)将式(5-8)改写为(5-9)将(5-9)代入(5-7)可得 (5-10)分别将其在图形中表示,即可得上图中的KK曲线和BB曲线、于是曲线和曲线把坐标第一象限分成了四个区域,我们可以在此四个区域内研究泡沫和资本的动态发展。在曲线以上的部分,由于泡沫过多,会使资本减少,以下的部分会使资本增加,只有在曲线的部分,资本才会在跨期之间保持不变。而曲线表示泡沫跨期不变的稳定的状态。对于曲线左边的部分,对于相同的资本量而言,泡沫过多,结果将使泡沫的增长速度不断增加,而右边的部分,则会使泡
8、沫减少。形成了资本与泡沫动态发展的方向场。而且可以看出,曲线与曲线的均衡交点是鞍点均衡。从均衡资本量 左边开始,在鞍点路径之上的任何一泡沫与资本量组合点上,虽然在开始时资本量与泡沫都会增加,但泡沫增加的速度要大于资本增加的速度,增加的泡沫将会使逐渐挤占用于资本投资的储蓄,从而使得资本量减少,利率提高。直到某一点上,泡沫变得如此之大,以至于资本的累计减少超过了资本存量,当然这是不可能的。破灭的结果将是使资本量出现一定程度的下降,在鞍点路径之下的一点出发,泡沫虽然减少了资本积累,但是它使得稳态利率低于人口增长率。虽然泡沫按比率 增加,但人均泡沫最终将递减,最终变得如此之小,使经济收敛到戴蒙德均衡。
9、一般来说,比鞍点路径上泡沫更小的泡沫可以在经济中存在,而且它与经济的稳态均衡没有差别。处于边缘状态的鞍点路径虽然未必可能,但却是有意义的。在这种情况下,泡沫恰好使得利率渐近等于。这样,不仅人均泡沫与经济相比的确很大,而且通过使稳态利率趋向值,泡沫可以解决动态无效性问题12第12页/共31页3、对戴蒙德模型的简要评论:首先,泡沫会对实际资本存在挤出效应。其次,泡沫的发展会提高利率,但只要这种利率提高是由于泡沫发展带动的,泡沫就不会破灭。第三,泡沫的发展会超出经济的承受能力而破灭。第四,低于鞍点路径的泡沫发展会逐渐走向戴蒙德均衡,证明了对泡沫“钙化”的合理性。第五,泡沫解决动态无效性向人们解释了宏
10、观经济中过度储蓄的出路。13第13页/共31页图5-5 具有泡沫的戴蒙德模型的动态 14第14页/共31页第三节 泡沫检测方法述评一、市盈率方法 最直观、有效。缺点:不同地区的股票市场具有不同的均衡市盈率;市盈率方法的判断并不十分准确。二、现金流量贴现法假定资产的市场价格可以用如下公式表示:(5-11)其中 表示资产的市场价格,表示资产的基准价格,即未来收入流的折现值,表示泡沫成份。(5-12)为折现因子,为折现率,为在 时刻的信息组合条件下,对未来时刻的收入预期值。如果 ,即 时,即可以认为资产价格中出现了泡沫。15第15页/共31页第三节 泡沫检测方法述评(续)三、希勒资产价格超常易变性方
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