第二章_MM理论.ppt
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1、金融工程课程1第二章MM理论金融工程课程2【本章学习要点】本章涉及的重要概念有:MM第一命题、MM第二命题、无套利原则等;要求掌握MM条件及其经济学含义,理解MM命题在现代金融学中的地位,能够对MM第二命题进行推导,理解税收因素对企业价值的影响等。金融工程课程3第一节第一节 MMMM第一命题第一命题一、传统资本结构与企业价值理论一、传统资本结构与企业价值理论(一)净收益理论(二)营业净收益理论(三)传统折衷理论二、二、MMMM第一命题第一命题第二节第二节 MMMM第二命题第二命题一、一、MMMM第二命题第二命题(一)变量的设定(二)MM第二命题二、二、MMMM第二命题的推导第二命题的推导第三节
2、第三节 无套利原则无套利原则一、一、举例说明举例说明二、二、不同资本结构导致股东预期收益和承担风险的不同不同资本结构导致股东预期收益和承担风险的不同第四节第四节 有税收情况下对有税收情况下对MMMM命题的修正命题的修正一、一、对对MMMM命题的修正命题的修正二、二、修正的推导修正的推导三、三、通过融资决策创造价值通过融资决策创造价值金融工程课程4 五十年代后期五十年代后期,莫里蒂安妮莫里蒂安妮(F.Modiogliani)和和 米勒米勒(M.Millier)在研究企业资本结构和企业价值的在研究企业资本结构和企业价值的 关系时,提出的关系时,提出的“无套利无套利”(No-Arbitrage)假设
3、。假设。F.Modiogliani,won the Nobel prize in 1985.金融工程课程5第一节第一节 MMMM第一命题第一命题一、传统资本结构理论一、传统资本结构理论 资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系,通常长资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系,通常长期资金来源包括长期债务资本和股权资本,因此期资金来源包括长期债务资本和股权资本,因此资本结构通常是指资本结构通常是指企业长期债务资本与股权资本的构成比例关系。企业长期债务资本与股权资本的构成比例关系。(一)净收益理论(一)净收益理论 净收益理论认为,利用债务可以降低企业的加权平均资本成本。净收益理论认为,
4、利用债务可以降低企业的加权平均资本成本。负债程度越高,加权平均资本成本就越低,企业价值就越大。负债程度越高,加权平均资本成本就越低,企业价值就越大。(二)营业净收益理论(二)营业净收益理论 营业净收益理论认为,企业增加成本较低的债务资本的同时,营业净收益理论认为,企业增加成本较低的债务资本的同时,企业的企业的风险也增加了风险也增加了,这会导致股权资本成本的提高,这会导致股权资本成本的提高,一升一降,企一升一降,企业的加权平均资本成本没什么变动。业的加权平均资本成本没什么变动。因此,该理论认为企业并不存在什么最优的资本结构。因此,该理论认为企业并不存在什么最优的资本结构。金融工程课程6(三)折衷
5、理论(三)折衷理论 该理论认为,企业负债多、风险大的同时,尽管会导致股权成该理论认为,企业负债多、风险大的同时,尽管会导致股权成本的上升,但在一定程度内不会完全抵消利用成本较低的债务所带本的上升,但在一定程度内不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处,因此会使加权平均资本成本下降,企业价值上升。但一来的好处,因此会使加权平均资本成本下降,企业价值上升。但一旦超过其限度,股权资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵旦超过其限度,股权资本成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消,加权平均资本成本又会上升。由下降变为上升的转折点,便是消,加权平均资本成本又会上升。由下降变为上升的转折点,便是加权平均
6、资本成本的最低点。此时,企业的资本结构达到最优。加权平均资本成本的最低点。此时,企业的资本结构达到最优。金融工程课程7二、二、MM第一命题第一命题现现代代金金融融理理论论起起始始于于20世世纪纪50年年代代初初马马柯柯维维茨茨提提出出的的投投资资组组合合理理论论,金金融融学学在在研研究究方方法法上上完完全全从从经经济济学学中中独独立立出出来来,应应当当是是从从20世世纪纪50年年代代后后期期莫莫迪迪格格里里亚亚尼尼和和米米勒勒发发表表资资本本成成本本、公公司司财财务务与与投投资资理理论论一文。该理论极大地震惊了金融学术界。一文。该理论极大地震惊了金融学术界。企业资本结构的最简单的含义是企业负债
7、和权益的比例。企业资本结构的最简单的含义是企业负债和权益的比例。MM第一命题:第一命题:在在MM条件下,企业的价值与其资本结构无关。条件下,企业的价值与其资本结构无关。取决于企业创造价值的能力取决于企业创造价值的能力金融工程课程8MM条件:条件:市场是无摩擦的,也就是交易成本、代理成本和破产市场是无摩擦的,也就是交易成本、代理成本和破产 成本均为零,不存在公司所得税和个人所得税;成本均为零,不存在公司所得税和个人所得税;个人和公司可以以同样的利率进行借贷,同时不论举个人和公司可以以同样的利率进行借贷,同时不论举 债多少,个人和公司的负债都不存在风险;债多少,个人和公司的负债都不存在风险;经营条
8、件相似的公司具有相同的经营风险;经营条件相似的公司具有相同的经营风险;不考虑企业增长问题,所有利润全部作为股利分配;不考虑企业增长问题,所有利润全部作为股利分配;同质性信息,即公司的任何信息都可以无成本地传导同质性信息,即公司的任何信息都可以无成本地传导 给市场的所有参与者。给市场的所有参与者。金融工程课程9假假如如有有一一家家公公司司,无无论论其其资资本本结结构构如如何何,只只要要其其每每年年创创造造的的同同样样的的税税前前收收益益(EBIT),而而且且是是永永续续的的,其其平平均均长长期期资资本本收收益益率率为为r,在在MM条件下,该企业的当前价值(条件下,该企业的当前价值(PV)为:)为
9、:PV与与该该企企业业的的资资本本结结构构无无关关,该该企企业业可可能能仅仅有有股股本本,也也可可能能既既有有股股本,又有长期负债。本,又有长期负债。假假设设有有A,B两两家家企企业业,每每年年创创造造同同样样的的EBIT,A企企业业是是无无债债公公司司,仅仅有有权权益益资资本本,B企企业业既既有有一一定定的的权权益益资资本本,又又有有一一定定比比例例的的长期负债,在长期负债,在MM条件下,这两家企业的价值相等,即,条件下,这两家企业的价值相等,即,金融工程课程10第二节第二节 MMMM第二命题第二命题一、一、MM第二命题第二命题WACC-企企业业的的加加权权平平均均资资本本成成本本(weig
10、hted average cost of capital)re-权益资本的预期收益率权益资本的预期收益率rd-债务资本利息率债务资本利息率D-企业负债企业负债E-企业的权益企业的权益MM第二命题:第二命题:金融工程课程11二、二、MM第二命题的推导第二命题的推导A公公司司未未来来每每年年收收益益为为a,没没有有债债务务,加加权权平平均均资资本本成成本本为为r0(为为方方便,便,r0WACC)B公司未来每年收益为公司未来每年收益为a,未来每年股权收益为未来每年股权收益为e,债务收益为债务收益为d。a=e+dA公公司司的的价价值值是是用用企企业业的的加加权权平平均均资资本本成成本本r0 为为折折现
11、现率率对对企企业业的的未未来收益现金流折现以后得到的现值。来收益现金流折现以后得到的现值。aaaap0金融工程课程12金融工程课程13公司公司A的价值为:的价值为:金融工程课程14求公司求公司B的价值的价值B公司未来每年收益为公司未来每年收益为a,未来每年股权收益为未来每年股权收益为e,债务收益为债务收益为d。a=e+dre-权益资本的预期收益率权益资本的预期收益率rd-债务资本利息率债务资本利息率D-企业负债企业负债E-企业的权益企业的权益eD+Edededed金融工程课程15eD+Edededed金融工程课程16所以,所以,金融工程课程17MM第二命题的另一种形式第二命题的另一种形式说明有
12、负债的公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债说明有负债的公司的权益资本成本等于同一风险等级的无负债公司的权益资本成本加上风险补偿,风险补偿的比例因子是负公司的权益资本成本加上风险补偿,风险补偿的比例因子是负债权益比。这还导致了一条非常重要的金融债权益比。这还导致了一条非常重要的金融/财务原理:财务原理:资本的资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源。成本取决于资本的使用而不是取决于来源。金融工程课程18公公司司的的资资本本结结构构可可以以有有多多种种形形式式。那那么么是是什什么因素导致公司选择其中的一种资本结构?么因素导致公司选择其中的一种资本结构?公公司司管管理理者者进进行行资资本本结
13、结构构决决策策是是为为了了增增加加股股东东的的财财富富。他他们们是是如如何何做做到到的的呢呢?要要明明白白这这一一点点,首首先先分分析析什什么么因因素素不不会会影影响响股股东东的的财财富富。莫莫迪迪利利亚亚尼尼和和米米勒勒(M&M)证证明明,在在MM条条件件下下,公公司司发发行行的的所所有有证证券券的的市市场场价价格格由由公公司司的的盈盈利利能能力力和和它它实实际际资资产产的的风风险险决决定定,与这些为融资而发行的证券的组合方式无关。与这些为融资而发行的证券的组合方式无关。第三节第三节 无套利原则无套利原则金融工程课程19举例:举例:A公司(无债公司)公司(无债公司)B公司(部分负债公司)公司
14、(部分负债公司)盈盈利利水水平平一一样样,每每年年100万万元元(EBIT,息息税税前前盈利)盈利)A公公司司每每年年将将这这100万万元元盈盈利利全全部部作作为为股股利利分分给股东。公司普通股的数量为给股东。公司普通股的数量为100万股。万股。假定股利的年市场资本报酬率为假定股利的年市场资本报酬率为10%A公司的价值为:公司的价值为:100万元万元/10%=1000万元万元公司的股票价格为每股公司的股票价格为每股10元元金融工程课程20B公公司司与与A公公司司的的唯唯一一不不同同是是:它它有有一一部部分分债债务务融融资。债券年利率为资。债券年利率为8%,总面值为总面值为400万元。万元。它每
15、年要支付它每年要支付400万元万元8%=32万元。万元。B公司每年可以分给股东的净盈利公司每年可以分给股东的净盈利EBIT32万万68万元万元B公司每年分给股东和债权人的总净盈利公司每年分给股东和债权人的总净盈利32万万68万元万元EBIT100万元万元金融工程课程21根根据据MM命命题题,A公公司司与与B公公司司的的未未来来盈盈利利的的现现金金流是相同的,所以它们的市场价格也是一样的。流是相同的,所以它们的市场价格也是一样的。由由于于B公公司司的的债债券券的的总总价价值值是是400万万元元,那那么么目目前前它它的的股股票票总总价价值值应应当当是是600万万元元。如如果果它它的的普普通通股股为
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