科创板研究方法及案例分析-海通证券-20190808.pdf
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1、科创板研究方法及案例分析科创板研究方法及案例分析 证券研究报告证券研究报告 海通中小市值海通中小市值 钮宇鸣钮宇鸣 SAC执业证书编号:执业证书编号: S0850511010040 孔维娜孔维娜 SAC执业证书编号:执业证书编号: S0850512070006 2019年年8月月8日日 内容概要内容概要 1 目录目录 1 科创板申报情况科创板申报情况 2 科创板上市企业概述 3 IPO:注册制下的风险判断 4 科创板企业的行业性问题 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 截至截至7月月26日,日,申报科创板申报科创板IPO的企业共的企业共149家,其中
2、家,其中25家企业已上市,家企业已上市,4家企业终止流程。家企业终止流程。 1.1 科创板申报情况科创板申报情况 资料来源:上交所官网、wind,海通证券研究所整理 大部分的企业适用标准一(126家,占比87.5%); 企业体量整体较小:企业体量整体较小:18年收入多数在10亿元以下的企业(占比80%),扣非后净利润多在1亿元以下(占比69%),净资产多在5亿元以下(占比52%); 企业相对注重研发:企业相对注重研发:18年研发/营业收入比5%-10%的占比37%,10%-20%的占比28%,高于20%的占比13%; 盈利表现普遍尚佳:盈利表现普遍尚佳:18年ROE多数在15%以上(100家,
3、占比69%)。 科创板IPO企业申报进度(家) 流程中流程中+已过会企业:已过会企业: 144家家 2 已受理, 8已问询, 100通过上市委 (尚未提交), 1已提交注册, 7注册生效, 28流程中止, 1流程终止, 4注:本图数据截至7月26日 内容概要内容概要 3 目录目录 1 科创板申报情况 2 科创板上市企业概述科创板上市企业概述 3 IPO:注册制下的风险判断 4 科创板企业的行业性问题 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 科创板首批上市企业科创板首批上市企业 科创板首批发行的科创板首批发行的25家企业于家企业于7月月22日上市。
4、日上市。 资料来源:wind、上交所官网,海通证券研究所整 理 申报制度:注册制。申报制度:注册制。 涨跌幅限制涨跌幅限制:5日内无限制。日内无限制。新股上市前5日不设涨跌幅限制,但交易首5日有30%和60%两档停牌机制,一旦触发即有10分钟临时停牌时间;5日后涨跌幅限制比例为20%。 行业分布:机械、电子行业领头。行业分布:机械、电子行业领头。归属于机械、电子、计算机、医药生物、材料行业的企业分别为10家、6家、4家、2家和3家。 市盈率:市盈率:科创板首批发行公司中首发市盈率最低的为中国通号18.8倍,最高为中微公司170.8倍,平均53.4倍。 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
5、 2.1 科创板首批上市企业科创板首批上市企业 科创板首批发行的科创板首批发行的25家企业的实际控制人情况家企业的实际控制人情况 资料来源:wind、上交所官网,海通证券研究所整 理 5 实际控制人实际控制人 持有股份持有股份 (发行前)(发行前) 学历学历 其他其他 华兴源创华兴源创 陈文源,张茜(夫妇) 93.15% - 陈文源兼任华兴检测董事、苏州源客和 苏州源奋的执行事务合伙人 睿创微纳睿创微纳 马宏 18% 华中科大博士 公司技术带头人 天准科技天准科技 徐一华 82.85% 北理工博士 曾任微软亚洲研究院助理研究员 杭可科技杭可科技 曹骥,曹政(父子) 90.85% 大专;硕士 -
6、 中国通号中国通号 国资委 75.14% - 光峰科技光峰科技 李屹 42.43% 清华大学本科,美国 罗切斯特大学硕、博 士 - 乐鑫科技乐鑫科技 Teo Swee Ann 58.10% 新加坡国立大学 先后在Transilica、Marvell等芯片公司工 作 铂力特铂力特 黄卫东,薛蕾,折生阳 53.37% 博士,教授;博士, 副教授;本科 一致行动人 福光股份福光股份 何文波 37.69% 初中 福建省青年联合会副主席、福建省第三 批科技创业领军人才、国家“万人计划 ”人才等 西部超导西部超导 陕西省财政厅 25.19% - 控股股东西北院被纳入省属事业机构编 制管理范围 新光光电新光
7、光电 康立新,康为民 75.05% - 康为民曾于哈尔滨工业大学研究所任职 ,现兼职教授(无薪酬、合同) 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 科创板首批上市企业科创板首批上市企业 科创板首批发行的科创板首批发行的25家企业的实际控制人情况家企业的实际控制人情况 资料来源:wind、上交所官网,海通证券研究所整 理 6 实际控制人实际控制人 持有股份持有股份 (发行前)(发行前) 学历学历 其他其他 容百科技容百科技 白厚善 42.05% 清华大学工商管理硕 士 毕业于中南大学有色冶金专业、东北 大学重金属火法冶炼专业 虹软科技虹软科技 Hui Deng(邓晖),Liuhong Ya
8、ng( 夫妻) 38.75% - - 瀚川智能瀚川智能 蔡昌蔚 60.58% 合肥工业大学计算机 专业 - 天宜上佳天宜上佳 吴佩芳 35.68% 博士学位 兼任中国轨道交通安全网理事会副理 事长、北京新能源汽车产业协会副会 长、北京科技大学兼职教授 方邦股份方邦股份 苏陟、李冬梅(夫妻),胡云连 63.65% - 一致行动人 沃尔德沃尔德 陈继锋、杨诺(夫妻) 66.04% - 其余一致行动人(亲属关系):陈涛 、李清华、彭坤、庞红 嘉元科技嘉元科技 廖平元 36.59% - - 航天宏图航天宏图 王宇翔、张燕(夫妻) 35.16% 博士,中科院毕业; 经济学硕士 王宇翔:九三学社成员,国家
9、“万人 计划”,中国遥感应用协会理事、山 东科技大学客座教授、国家遥感重点 项目专家成员等 其他:澜起科技、中微公司、安集科技、心脉医疗、南微医学、交控科技股权较为分散,无实际控制人。其他:澜起科技、中微公司、安集科技、心脉医疗、南微医学、交控科技股权较为分散,无实际控制人。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 科创板首批上市企业科创板首批上市企业 无实际控制人企业的管理层情况无实际控制人企业的管理层情况 资料来源:wind、上交所官网,海通证券研究所整 理 7 姓名姓名 职位职位 持有股份持有股份 (发行前)(发行前) 学历学历 其他其他 澜起科技澜起科技 杨崇和 董事长、CEO
10、 2.0151% 美国俄勒岗州立大学 电子与计算机工程学 硕博 2010年美国IEEE Fellow,“IEEE CAS 产业先驱奖”,上海市政府“白玉兰荣 誉奖” Stephen Kuong-Io Tai 总经理、董事 ,与杨崇和一 起创立公司 2.0151% 美国籍,约翰霍普金斯大学电子与计算机工程学士,斯坦福大 学电子工程学硕士 中微公司中微公司 尹志尧 创始人、董事 长、总经理 1.29% 中科大学士,加州大 学洛杉矶分校博士 89项美国专利和200多项其他海内外专利 的主要发明人,曾供职intel 安集科技安集科技 王淑敏 创始人、董事 长、总经理、 核心技术人员 14.5938%
11、美国莱斯大学材料化学博士,美国西北大学凯洛格商学院 EMBA 心脉医疗心脉医疗 彭博 董事长 - 硕士 原担任股东上海微创首席营销官 南微医学南微医学 隆晓辉 董事长 1.39% 南京大学在职研究生 - 交控科技交控科技 郜春海 董事长、总经 理 14.82% 北京交通大学通控系 学士、电子学院硕士 国家高层次人才特殊支持计划领军人才 、中关村高端领军人才、科技北京百名 领军人才、“北京市有突出贡献的科学 、技术、管理人才”和北京市“优秀中 国特色社会主义事业建设者” 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 科创板首批上市企业科创板首批上市企业 我们认为,科技类公司属于典型趋势型投资品
12、种。我们认为,科技类公司属于典型趋势型投资品种。 资料来源:wind、上交所官网,海通证券研究所整 理 8 公司的首发市盈率为68.4倍,在所有首批上市公司中排名第四; 上市一周后,公司融资融券余额为3449万元,占募集资金的比例仅为5%,在首批的25家上市公司中排名第二十四。 案例:铂力特案例:铂力特 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 ROE30%, 23%2.2 科创板科创板 Vs 创业板创业板 资料来源:wind,海通证券研究所整理 ROE30%, 3%9 科创板企业2018年ROE分布(%) 创业板企业的2018年ROE分布(%) 研发投入20%, 12%科创板企业科创板企业RO
13、E普遍更高普遍更高 研发投入20%, 4%科创板企业2018年研发投入占收入比重分布(%) 科创板企业的研发投入比例更高科创板企业的研发投入比例更高 创业板企业的2018年研发费用占比分布(%) 截至截至7月月26日,科创板已申报日,科创板已申报IPO的企业共计的企业共计149家(含已终止和中止企业),创业板上市企业共计家(含已终止和中止企业),创业板上市企业共计768家:家: 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 流程终止企业流程终止企业 资料来源:上交所官网、wind,海通证券研究所整理 10 终止:木瓜移动终止:木瓜移动 于3月29日受理 于7月8日终止 原因:两轮问询后企业撤
14、回 申请 终止:和舰芯片终止:和舰芯片 于3月22日受理 于7月23日终止 原因:三轮问询后企业撤回 申请 终止:诺康达终止:诺康达 于4月12日受理 于7月24日终止 原因:一轮问询后企业撤回 申请 终止:海天瑞声终止:海天瑞声 于4月9日受理 于7月26日中止 原因:四轮问询后企业撤回 申请 内容概要内容概要 11 目录目录 1 科创板申报情况 2 科创板上市企业概述 3 IPO:注册制下的风险判断:注册制下的风险判断 4 科创板企业的行业性问题 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1 科创板科创板IPO审核:注册制审核:注册制 资料来源:明
15、照资本微信公众号,海通证券研究所 整理 12 以信息披露以信息披露 为中心为中心 让选择权回让选择权回 归市场归市场 在信息充分披露的前提 下,让投资者自己对公 司价值和风险作出判断 ,对决策负责 注册制度特点:充分问询注册制度特点:充分问询 “通过一轮或多轮问询,督促发行人说清楚、讲明白,努力问出一个真公司。”“通过一轮或多轮问询,督促发行人说清楚、讲明白,努力问出一个真公司。” 监察重点在于发行人信 息披露的充分性、一致 性和可理解性,对公司 价值本身不做判断 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 注册制下的风险判断注册制下的风险判断 资料来源:海通证券研究所整理 13 注册制下
16、监管机构不再对企业投资价值负责,因此对投资者的判断力提出了更高的要求。注册制下监管机构不再对企业投资价值负责,因此对投资者的判断力提出了更高的要求。 如何整合发行人已披露的信息、充分认识到科创板上市企业背后的风险点,是新审核制度背景如何整合发行人已披露的信息、充分认识到科创板上市企业背后的风险点,是新审核制度背景下对投资者判断力提出的考验。下对投资者判断力提出的考验。 你看不到的风险,并不意 味着它不存在 深渊躲在黑暗里,然黎明 终将让一切无所遁形 公司上市,并不意味着个体风险 一定可控 尚未引起重视的风险,最终仍会在市场 的作用下暴露出来 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 注册
17、制下的风险判断注册制下的风险判断 资料来源:科创板各公司招股说明书,海通证券研 究所整理 14 科创板公司共有的问题:科创板公司共有的问题: 技术风险:研发投入不足、研发成果不明、研发人员流失 经营风险:宏观环境与行业波动、国际贸易摩擦、产业政策变化、上下游扩产不及预期 内控风险:董事会换届、管理层变动、组织结构变化 财务风险:业绩波动、存货跌价、汇兑损失、收益率下降、现金流净额波动、企业并购 法律与市场风险:产品质量纠纷、市场竞争、地缘政治、不可抗力 公司的风险因素可分为两类:公司的风险因素可分为两类:1.1.所有上市企业共有的风险;所有上市企业共有的风险;2.2.因行业属性不同而导致因行业
18、属性不同而导致的企业特有风险。的企业特有风险。企业的特有风险应为重点关注内容。企业的特有风险应为重点关注内容。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2 不同行业属性的特有风险不同行业属性的特有风险 资料来源:海通证券研究所整理 15 1.盈利与研发模式盈利与研发模式 2.核心技术价值核心技术价值 3.财务指标合理性财务指标合理性 4.公司治理与经营公司治理与经营 5.关联交易关联交易 6. 可持续经营能力可持续经营能力 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 科创板终止审核第一股:科创板终止审核第一股: 7月8日,上交所同意木瓜移动及其保荐人提出的撤回发行申请,终止了科创板发行上市的审
19、核流程。 3.3 盈利模式盈利模式 资料来源:木瓜移动招股说明书、网易财经援引第一财经, 海通证券研究所整理 16 案例:木瓜移动案例:木瓜移动 注册制并非意味着监 管机构完全放弃了监 督职责。 科创板的定位是科技 创新,“科创”不止 是口号,而终需落入 具体的业务模式中。 实质业务实质业务 科创性科创性? 对于对于 Facebook 重大重大依赖依赖 木瓜移动18年向Facebook的 采购额占比高达91.99% 盈利模式的实质更偏 向广告营销而非 大数据,与其 表述不符 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发行人业务上科创性不足,销售上存在重大依赖Facebook的情形,业务的持续性和
20、稳定性存疑; 核心产品上仅有1项美国专利,无国内专利,近年来综合毛利率与研发费用率均呈现下降趋势,产品的技术竞争力相对匮乏。 3.4 核心技术价值问题核心技术价值问题 资料来源:wind,海通证券研究所整理 17 案例:木瓜移动案例:木瓜移动 4.9%1.2% 0.7%0%1%2%3%4%5%6%25262728293031201620172018研发费用(百万元,左轴)研发费用/收入(%,右轴)木瓜移动的研发费用率在逐年降低 2018年收入和利润增速并不匹配 90%-2%35% -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%020406080100201420
21、15201620172018收入(亿元,左轴)净利润(百万元,左轴) 收入同比增速(%,右轴)净利润同比(%,右轴)科技性?科技性? 综合毛利率下降综合毛利率下降 核心技术竞争力?核心技术竞争力? 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务数据变动趋势:财务数据变动趋势: 综合选取收入、利润、毛利率、现金流的指标和几个周转率的指标,对报告期三年的数据与同行业公司进行比较,与同行业还要进行趋势比较; 若发行人多项业务数据和财务指标呈现恶化趋势,且短期内没有好转迹象的,需重点关注其是否已影响到发行人的持续经营能力。 3.5 财务问题财务问题 资料来源:海通证券研究所整理 18 经营性经营性 现金
22、流现金流 固定资产固定资产 无形资产无形资产 应收账款应收账款 常见常见 财务财务 问题问题 客户集中度客户集中度 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.5 经营性现金流经营性现金流 资料来源:wind,海通证券研究所整理 19 案例:容百科技。案例:容百科技。 -62.88-637.67-542.825.5627.23210.97-800-600-400-20002004002016年2017年2018年经营活动产生的现金流净额(百万元)净利润(百万元)案例:容百科技案例:容百科技 公司解释经营性现金流为负的原因:1)因业务快速发展而导致应收账款和存货规模快速增长,现金流回流放慢;2)
23、销售货款主要采取银行承兑汇票结算,不计入经营活动现金流入。 容百科技经营性现金流近三年为负 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.5 应收账款应收账款 资料来源:关于浙江杭可科技股份有限公司首次 公开发行股票并在科创板上市申请文件第三轮审核 问题问询函的回复报告、wind,海通证券研究所 整理 案例:杭可科技。案例:杭可科技。 1)客户国轩高科3603万元应收账款逾期,占应收账款余额的比例为11.7%。截至2019年4月30日,收回1396.8万元,对剩余应收账款公司未单独进行减值测试; 2)客户大连中比动力电池因经营业绩不佳、资金周转紧张,公司对大连中比的应收账款存在难以收回的风险。
24、20 杭可科技每年应收账款及其占比 28%28% 25%23%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002015年2016年2017年2018年应收账款(百万元,左轴)应收票据(百万元,左轴) 合计占收入比(%,右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 62%55%24%19%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016年度2017年度2018年度第一大客户:华中药业收入占比(%) 第二大客户:亦嘉新创收入占比(%)3.5 财务问题财务问题 客户集中度认定:客户集中度认定: 关注客户稳定性和业务持续性;单一大客户收入或毛利贡献占比超关注客户稳定性和
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